美元非穩定幣崛起與鏈上外匯基礎設施演進

作者：Gate Ventures

簡介

提及穩定幣時，市場通常首先聯想到USDT、USDC等美元穩定幣。這並不令人意外，因為數據顯示，美元穩定幣目前仍觸及接近99%的市場供應量，長期作為加密市場的主要交易貨幣、結算單位以及流動性設施基礎。

然而，非美元穩定幣正在逐步開展出值得關注的發展勢頭。

2023年1月至2026年2月期間，本地貨幣穩定幣總供應量由約7億美元增長至接近12億美元，增幅約70%；更值得關注的是，其鏈上循環規模大致由約6億美元增長至100億美元，實現約16倍增長。(1)

這一趨勢中，幣值的定位正在發生結構性變化。功能正逐步從以美元為核心的加密流動性工具，演變為更廣泛的多貨幣金融設施基礎。在這個過程中，非美元幣穩定與鏈上外匯（On-chain FX）正逐步形成互補關係，並開始重構跨境支付、企業資金管理以及本地貨幣結算的架構基礎。

同時，像Circle StableFX這樣的基礎設施平台也開始出現，專門用於支持鏈上外匯兌換，通過RFQ的兌換機制，為不同的穩定幣生態之間提供匯兌和流動性路由能力。

目前非美元穩定幣市場仍主要集中於歐元和盧布，但兩者的增長邏輯不同。

對於歐元穩定幣來說，其優勢主要來自MiCA帶來的監管確定性，以及歐元本身作為全球主要國際貨幣的地位。

響鈴的合規框架降低了機構股權，使歐元等歐元穩定幣更容易進入支付、DeFi、資金管理以及上鏈外匯等場景，並逐步演變為上鏈歐元金融基礎設施。

相比之下，盧布穩定本幣的需求限制更多來自邊境支付以及地緣政治因素。尤其在俄烏衝突後，俄羅斯金融體系面臨SWIFT網路准入、美元結算渠道收縮以及邊境支付效率下降等問題，傳統國際流動受到明顯干擾。

在此背景下，盧布穩定幣的價值更多地體現在為區域貿易和確定的支付場景提供更靈活的鏈上結算方式，而不是服務於 DeFi 或鏈上收益場景。

另一方面，我們也看到越來越多的國家正在推進本國貨幣穩定幣的發展，例如日本和韓國都在積極探索相關框架。這一輪的發展很大程度上受到監管驅動：各國都希望在公開發行、贖回、贖回和合規要求的基礎上，將本國貨幣引入鏈上金融體系。(2) (3)

隨著更多主權貨幣被代幣化並進入鏈上流通，一個早期的鏈上外匯市場雛形正在形成。

未來，不同本地穩定幣之間將不再僅僅通過美元穩定幣中轉，而是有機會通過鏈上流動性、做市商和原子池化結算機制實現直接轉換，從而逐步構建一個多貨幣、實時的鏈上外匯結算網路。

為什麼需要非美元穩定幣

如果 USDT / USDC 已經接近 99% 市場，為何還需要本地貨幣穩定幣？

美元穩定幣的出現並不是為了直接挑戰美元穩定幣的流動性地位，而是為了補足美元穩定幣在本地貨幣結算、跨境支付和企業資金管理中的結構性短缺。

美元穩定幣解決的是全球加密市場的流動性問題，但在真實商業場景中，企業、商戶和個人最終仍需要以本國貨幣收款、付款、記賬和結算。因此，當資金流涉及不同國家、不同貨幣和不同銀行時，僅存存依賴美元穩定幣仍無法完全消除外匯兌換、出入金、預付款和本地一致性等問題。

本國貨幣穩定幣的價值將本國貨幣直接引入鏈上，使企業和用戶在保留本幣可敞口的同時，獲得實時和結算跨境流動性的優勢。

EURC / BRLA / XSGD 案例研究：不同區域的發展路徑

美元非穩定幣並非沿着同一條路徑發展，而是由各地的監管環境、支付痛點和本地金融基礎設施共同決定。

EURC、BRLA與XSGD作為不同發展路徑的穩定幣，分別代表了不同的典型模式：監管驅動的鏈上歐元基礎設施、真實支付驅動的企業結算工具，以及區域支付網路背後的隱形結算層。

歐元區

EURC 的發展主要受益於歐洲監管框架的逐步聲明。MiCA 為穩定發行、儲備管理、贖回機制和合規要求提供了明確的規則，降低了金融機構、支付公司和 DeFi 協議採用了歐洲穩定幣的存款。

同時，歐元本身就是全球主要國際貨幣之一，在貿易、債券和外匯存底中具備廣泛使用基礎。因此，當歐元被引入鏈上後，它天然具備成為鏈上歐元結算資產的條件。

在支付方面，EURC已與Visa等傳統支付網路形成連接。通過Visa Direct等實時支付和清算基礎設施，EURC可以被用於更快的跨境支付、企業結算和多幣種資金調度，使歐元鏈上能夠進入現有支付網路，而不是停留在加密場景。

在 DeFi 層面，EURC 也開始進入 Aave 和 Morpho 等主流網路市場。在 Aave 上，EURC 可以作為網路資產或抵押相關資產，為用戶提供歐元計價的鏈上網路場景；在 Morpho 上，EURC 則通過由專業機構管理的 Vault 聚合流動性並優化利率，使得機構和高級用戶可以更高效地配置歐元資金。

因此，目前大多數仍停留在支付或區域結算格局的非美元穩定幣，EURC更接近USDC的發展路徑：它不僅是支付資產，也正在進入支付網路、槓桿市場、資金管理鏈和上FX場景，逐步轉變為鏈上歐元金融設施。多場景需求與更廣泛的基礎設施整合，也推動EURC自發行以來持續實現穩定增長，總供應量目前已超過5億美元。

BRLA

BRLA的邏輯則明顯不同。巴西和拉美地區長期跨境支付成本高、外匯點差大、本地貨幣波動以及銀行結算效率低等問題。

雖然巴西本地已經擁有高度成熟的即時支付網路PIX，但PIX主要解決巴西境內帳戶之間的實時轉賬問題。當資金需要離開巴西、進入其他貨幣體系，或用於跨境供應商付款、海外工資發放和區域資產調度時，企業仍然需要依賴銀行、外匯兌換、代理行和傳統跨境網路，原有的跨境支付分歧並沒有被完全消除。

BRLA 的價值正在建設中：它不是替代 PIX，而是將 PIX 等本地支付網路連接到鏈上結算系統。

通過BRLA，BRL資金可以從本地銀行體系進入鏈上，再與USDC、EURC或其他本地穩定幣進行兌換和結算，從而支持更高效的跨境商業資金流。

因此，BRLA 的核心價值並非為 DeFi 提供流動性，而是將巴西本地效率支付延伸至跨境和鏈上金融場景。隨著實際支付和企業資金流需求增加，BRLA 的鏈上周期量持續攀升，並於 2026 年 2 月突破 4 億美元。

除支付外，BRLA也逐漸成為鏈上外匯與流動性管理的重要組成部分。其在DEX上月均交易量約為1000萬美元，較2024年初增長超過10倍。

BRLA的和資產場景也得到了Circle外匯匯率基礎設施的支持，包括StableFX和新興的Arc生態。作為Arc公測網路激活幣值穩定之一，BRLA可支持原子化貨幣兌換、跨境跨境及7×24小時資產再平衡，從而減少國際結算體系中的時間延遲和對接摩擦。

XSGD

對於XSGD而言，穩定幣作為了用戶無自然資源的後台結算層。將分散、多系統的跨境支付流程壓縮成統一的鏈上資金層，從而提升效率並降低成本。

跨境支付中，即使用戶使用熟悉的錢包或銀行卡付款，後台資金流仍往往需要經過收單機構、發卡行、支付處理商、代理銀行以及外匯兌換商等多個環節。跨境資金通常涉及多項貨幣兌換、預存資金（Prefunding）安排以及不同國家銀行網路之間的協調，因此很容易產生類似的外匯點差、境內費用以及時間延遲。

而當XSGD作為後台結算資產時，用戶前置體驗可以保持不變，但後台資金流可以通過穩定幣網路直接完成轉移與結算。

例如，海外用戶通過本地錢包付款後，支付平台可在後台將資金映射至XSGD，再通過鏈上網路完成初始化和資金路由最終，由商戶收到新加坡元資金。整個過程減少了傳統代理行鏈條中的層級內部和重複換匯步驟。

在 Grab 與螞蟻國際（支付寶+）的合作場景中，入境旅客可以繼續使用自己熟悉的本地錢包和貨幣在 GrabPay 商戶付款，而商戶端則可以以新加坡元完成結算，避免直接承擔外匯風險。這裡 XSGD 扮演的是後台結算資產，而不是面向用戶展示的產品支付。

在巧克力金融與 Visa 的卡支付場景中，用戶仍然以普通銀行卡或消費卡的方式付款，但後期可通過 XSGD 完成穩定結算幣，使用戶能夠在更廣泛的 Visa 商戶網路中使用新加坡元穩定幣流動性。對用戶而言，體驗接近傳統支付；對平台和商戶而言，結算效率和資金差距得到提升。

從流動性角度看，XSGD已開始支持7×24小時鏈上外匯，可通過與主要美元穩定幣形態，包括StraitsX的XUSD，實現新加坡元與美元穩定幣之間的即時兌換。

Coinbase上線進一步擴大了XSGD的合規機構級分發渠道，也增強了XSGD/USDC在Base上的流動性和結算能力，推動其月均交易量超過1億美元。

在 DEX 端，XSGD 交易對月均交易量穩定在 2000 萬至 4000 萬美元。同時，其 DeFi 整合不斷擴展，例如由 Steakhouse 策略管理的 Morpho Vault 接入，使用戶能夠在不轉換為美元的情況下，獲得 SGD 計價的收益和抵押品策略。

鏈上外匯

利用穩定幣做跨境支付，本質上是在鏈上外匯上。目前Circle StableFX這類基礎設施正在嘗試搭建機構級鏈上外匯場所，但市場完全沒有搭建，主要有兩點原因：

第一，很多國家的穩定幣監管框架仍沒有回應。比如韓國一直以來一直通過銀行聯盟沙盒探索韓元穩定幣；加拿大也是在QCAD推出五年多後，才開始打開不依賴證券化的監管路徑。不過，監管正在明顯推進，尤其是在美國GENIUS法案以及香港穩定幣條例落地，全球穩定幣監管確定性正在提升。(4) (5)

其次，非美元穩定幣發行方通常需要從零搭建基礎設施，包括本地銀行合作、儲備管理、鑄造/贖回通道和合規。不同國家的銀行和監管環境流程差異很大，因此涉及的問題也很大。

鏈上外匯真正缺少一套完整的機構級基礎設施。Circle最新推出的StableFX，本質上是在構建鏈上版本的外匯網路。

其核心思路是：把傳統外匯市場的流動性、報價和結算機制搬上鏈。

首先，在流動性層，StableFX 並沒有採用傳統的 AMM 模式，而是採用 RFQ（Request For Quote）機制。

用戶提交兌換需求後，由機構做市商即時返回報價。這意味著流動性不再依賴鏈上池子的規模，而可以直接接入OTC、銀行、大宗經紀商等傳統外匯流動性來源。對於BRL、SGD、EUR等非美元貨幣對，這種模式尤其重要，因為鏈上流動性通常需要支撐大規模交易。 (6)

其次，StableFX嘗試解決跨境跨境支付最大痛點之一：結算風險。過去跨境外匯交易普遍存在：

A 先付款 → 等待 B 付款 → 承擔對手方風險

StableFX引入鏈上PvP機制，通過智能託管託管資金，只有雙方都交付時才結算執行，否則自動撤銷交易。換句話說，它試圖把傳統CLS（Continuous Linked Settlement）的邏輯搬上鏈。

另外，Circle還推出合作夥伴穩定幣機制，希望把本地穩定幣發行體系納入統一框架。接入方需要滿足：

• 本地監管許可

• 1:1 增值資產

• 自動鑄造/贖回

• 銀行連接

• 定期審計與合規要求

未來若HKD、BRL、SGD等本地穩定幣接入，可以逐步建立更多外匯交易走廊。

鏈上外匯一旦與傳統外匯市場存在價格偏差，就可能吸引套利資金，形成單邊套利流；如果做市商無法及時對沖，可能會擴大點差、降低報價規模，甚至暫停報價。

例如，假設傳統外匯市場：USD/BRL = 5.00

但鏈上由於BRLA流動性不足：USDC/BRLA = 5.20

套利者可以：TradFi 買入 BRL → 鏈上賣出 BRLA → 寬度價差

如果做市商對沖速度不夠快，或者BRLA庫存不足，就會持續被套利資金收割。

結果是做市商開始：擴大點差 → 降低報價規模 → 減少流動性融資

最終市場看到的現象可能是：價格過度擴大、深度下降，甚至在波動時期出現「有報價但無法成交」的情況。

因此，鏈上外匯的核心難點不僅僅是「有沒有流動性」，而是如何持續把TradFi的流動性、風險管理和鏈上結算有效連接起來。這裡也引出了一個關鍵問題：

如果鏈上流動性不足，為什麼不能直接即時增發穩定幣？

理論上可以，但現實中鑄造並不是一個純粹的鏈上動作。以EURC為例，新增發行通常仍需要機構完成KYC、通過Circle鑄造帳戶提交資金，並將各個銀行Wire / SEPA歐元打入發行方帳戶。只有把資金轉移到鏈上完成後，發行方才會在鏈上鑄造對應數量的EURC。

所以做市商不能簡單地在交易發生的一瞬間「憑空補貨」。他們更常見的做法是提前持有庫存部位、通過傳統外匯市場即時對衝風險，再在後續通過銀行和發行方渠道補充穩定幣庫存。

未來鏈上外匯必然依賴現貨本地穩定幣。根據BIS數據，外匯市場約31%的交易來自現貨，約69%來自外匯掉期、遠期、期權等衍生品工具。這意味著現代外匯市場更多的是在轉移匯率風險，而不一定依賴真實的全球貨幣交割。(7)

這意味著鏈上外匯除了USDC ↔ EURC / BRLA這類現貨FX路徑外，也有可能發展出合成FX模式：

用戶底層繼續持有USDC / USDT，通過NDF（無本金交割遠期）獲得EUR、BRL、CHF、SGD等本幣敞口，帳戶餘額以本幣計價，但底層仍以美元穩定幣結算。

這種優勢在於保留 USDT / USDC 的深度流動性，不需要為每種幣種穩定幣重新建立現貨流動性，也降低了對本地銀行、儲備資產和鑄幣/贖回的基礎依賴。因此，鏈上外匯的未來可能同時存在出口路徑：一條是面向真實支付和本地結算的現貨外匯，另一條是面向多幣種帳戶、財資管理和風險對沖的合成外匯。

展望

穩定幣作為支付和價值轉移的增長趨勢已經越來越明顯。要真正走向規模化，本土貨幣穩定幣與鏈上外匯很可能是本質上的一環。

這個趨勢已經開始在拉美出現。越來越多的加密新銀行正在將本地貨幣、穩定幣和本地支付網路打通。例如在巴西和阿根廷市場，已經出現：

USDC ↔ BRLA / USDC ↔ PEZO

此類本地貨幣轉換場景，並擴展接入本地支付系統：

BRLA → PIX → 巴西銀行帳戶

對用戶而言，體驗為：美元穩定幣→本幣→本地支付

但本質上是：鏈上外匯 → 本地穩定幣 → 本地支付網路

如果監管持續完善、做市商流動性成熟，且Circle StableFX等基礎設施接入更多本地貨幣，鏈上外匯的長期機會不足以服務加密貨幣交易，而是成為全球跨境支付基礎設施的一部分。

來源：金色財經

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