金色財經
作者：Henry Kim，Ryan Yoon；來源：Tiger Research；編譯：Shaw，金色財經
sUSDE供應量減半，資金流入殖利率更低的USYC和sUSDS。這並非資金外逃，而是市場內部選擇標準的改變。
年殖利率不再是區分資產的唯一標準。更重要的是它們能否被用作抵押品、儲蓄產品或儲備金。
標普授予 USDS 有史以來第一個給予 DeFi 協議的信用評級。
Ethena將於2026年4月對其抵押品結構進行全面改革，從合成模式轉向混合模式。單一收益來源已不足以在生息穩定幣市場生存。
DeFi正在從一個產生收益的市場轉變為一個從傳統金融領域導入並分配收益的市場。基礎越穩固，其上構建的結構就越穩固。
生息穩定幣 (YBS) 是一種與美元掛鈎的代幣，持有即可獲得利息。USDC 和 USDT 的作用類似於現金，而 YBS 的作用則類似於存款，其價值會隨著利率的增加而增長。
這個市場出現了一些不尋常的情況。Ethena 的旗艦產品sUSDe曾一度占據 YBS 市場 30% 以上的市佔率，但在過去 90 天裡，其供應量減少了約 18 億美元，較峰值下降了約 49%。沒有駭客攻擊，也沒有協議問題。
市場本身並未萎縮。同期，YBS 總鎖定價值 (TVL)實際上有所增長。在 90 天內， USYC（Circle 的公債支持穩定幣）吸引了 14 億美元的資金流入，sUSDS（Sky 的混合穩定幣）吸引了 12 億美元的資金流入。兩者的資金流入總額超過了 sUSDS 的跌幅。
單就資金流動而言，情況則截然不同。資本並未流出，而是在同一個市場內循環。
單看年化殖利率，資金本沒有理由發生遷移。以 30 天周期來看，USYC 殖利率約 3%，sUSDS 約 3.6%，sUSDe 實際殖利率更高，約為 4%。如果收益是唯一驅動因素，資金理應向 sUSDe 集中。但此次資金轉向並非由殖利率主導，而是源於另外兩大因素：（1）持有者群體結構；（2）底層標的資產。
按單個錢包平均持倉規模計算，USDe 投資者的持倉體量約為 USYC 投資者的 1/800。若剔除大額批量持倉，兩者差距還會進一步拉大。USYC 從設計之初就只面向大額資金，而 USDe 則高度依賴散戶群體。
USDe 與 USYC 在持有者結構上呈現明顯分化。
對 USDe 而言，散戶與機構持有者的投資邏輯都以收益為核心：為年化殖利率入場，殖利率下滑便離場。USYC 則走完全不同的路線：不面向散戶，核心服務機構實用需求。
USYC 僅對合格投資者開放，最低認購門檻為 10 萬美元。2025 年 7 月，幣安將其納入機構衍生品的抵押品資產。當交易者可以在全球最大交易所質押生息資產後，市場需求隨即湧現。僅在 BNB 鏈上，USYC 發行量就已達 25.4 億美元。
USDe 與 USDS 的差異，根源在於儲備資產構成。機構最看重的是可預測性——無論是收益來源，還是收益波動表現，都要穩定可預期。
USDe 採用delta中性架構：一側為加密資產抵押品，另一側通過永續合約做空對沖，抵消幣價波動。其收益與永續合約資金費率掛鈎。2024 牛市期間，sUSDe 年化殖利率一度突破 47%；進入橫盤行情後，殖利率回落至 3% 區間。短短數月間波動幅度超十倍，收益高度隨行就市。
USDS 由短期美國公債及貨幣市場基金作為底層儲備，收益錨定現實世界市場利率。2024 年末其年化殖利率維持在 9% 區間，耗時一年多才逐步回落至 3% 水平。
這種差異也體現在標普的評估中。2025年8月，標普全球授予Sky Protocol B-的信用評級，這是DeFi協議首次獲得信用評級。評級本身並不高，但重要的是DeFi協議能夠獲得信用評級。
對機構投資者而言，可預測性與殖利率同樣重要。儘管機構投資者可能發現承銷難度更大，但根據市場情況，sUSDe 可以帶來更高的回報。
生息穩定幣（YBS）資產的分類主要基於兩個維度：「殖利率的穩定性」和「殖利率來源是否可驗證」。4%的年殖利率並非總是相同的4%。風險類型取決於誰在支付利息。而大多數資金正流向更可預測的一側。
公債支持的YBS（OUSG 、sfrxUSD 、USYC）最容易描述。
短期公債殖利率通過營運層從發行人流向持有人。截至2026年5月，平均年殖利率（APY）在3.1%至3.5%之間。但需要注意的是，殖利率與公債利率掛鈎。
合成YBS（sUSDe）提供透明的收益來源，但對市場狀況敏感。
永續期貨融資費用是主要收入來源。殖利率可在鏈上驗證，但會隨市場狀況劇烈波動。2025年9月年化殖利率超過15%，而截至2026年5月12日，7天平均殖利率約為4%。
基於信用的YBS（syrupUSDC 、syrupUSDT）產量穩定性高，但可驗證性低。
通過 Maple Finance，對沖基金和交易公司支付的利息會回流到持有者手中。4%左右的固定利率結構有效降低了利率波動。借款人的信用狀況和抵押品價值難以從外部進行評估。
混合型YBS (sUSDS) 不屬於任何極端情況。
該殖利率綜合考慮了 Spark 貸款手續費、風險加權資產回報、儲備金管理費以及公司治理設定的儲蓄利率。7天期利率為3.6%，低於美元穩定利率。風險方面，由於不存在單一故障點，因此風險較低。但缺點是，從外部分析其殖利率結構較為困難。
這種分類指向一個單一的模式。除了 Ethena 的合成模型之外，每個類別都在將傳統金融的收益來源引入鏈上。
Ethena意識到自身結構性侷限性的第一個信號是推出了USDtb。USDtb是一種以短期美國公債為儲備的、由美國公債支持的美元。它的設立旨在緩衝USDe在融資利率轉為負值時期的影響。
2026年4月，Ethena更進一步，徹底改革了USDe的抵押品結構。Ethena將永久抵押品的比例降至總抵押品的11%，並新增了穩定幣儲備、DeFi借貸、CLO、投資級公司債券基金和短期信貸等類別。
Ethena 還在研究一項計劃，將基於黃金的 delta 中性策略整合到 USDe 的抵押品中。該結構將用於 BTC 和 ETH 的方法應用於黃金（PAXG、XAUT）。風險委員會已完成正式審查。
這是自推出以來最大的結構性變革。實際上，Ethena 承認，僅基於加密資產構建的delta中性策略已不再適用。
USDe 和 sUSDe 最初是合成的，但現在正逐漸演變為混合型產品。這種轉變表明，單一的產量來源已不足以在黃原膠市場保持競爭力。
去中心化金融不再依靠鏈上原生生成收益，而是從傳統金融引入收益，這種模式看似與 DeFi 的原生理念相悖，但這並不意味著 DeFi 時代就此落幕。
區塊鏈最初旨在打造去中心化網路，最終卻依託現有網路運行；沒有網路，便不會有區塊鏈。穩定幣初衷是取代美元，最終卻錨定美元體系，並由此推動了 DeFi 的蓬勃發展。傳統底層基礎，從來不會阻礙其上各層級的創新發展。
生息穩定幣（YBS）也將走上同樣的發展路徑。BUIDL 已成為 USDtb 的抵押資產，USDtb 又成為 MegaETH 原生穩定幣 USDm 的儲備資產。全新的貨幣樂高組合，已然在公債背書的生息穩定幣之上層層搭建。
隨著公債型生息穩定幣逐步沉澱為行業基礎設施，整體殖利率會收窄，底層資產類別也會趨於集中。單一資產所能帶來的超額收益，會持續縮水。正如網路最終成為基礎設施、接入成本趨近於零，生息穩定幣也會遵循同樣規律：穩定性與可組合性，將比殖利率更加重要。
當基礎設施走向成熟，搭建在其上的各類創新試驗，也能擁有更堅實的基本面支撐。早期合成美元體系難以為繼，根源在於其底層資產缺乏穩定性。
早期的 DeFi 收益架構如同建在流沙之上，高度依賴山寨幣價格波動、代幣挖礦激勵以及槓桿借貸需求。如今，可核驗的合規收益來源正在構築底層根基，鏈上金融體系正在此基礎上穩步搭建。
來源：金色財經
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