Coinbase 四面楚歌

美國當地時間 5 月 7 日盤後，Coinbase 公布了第第一季財報。這份營收年增率下降 30%，環比下降超 20%，凈虧損近 4 億美元的成績單讓 Coinbase 股價在盤後一度下跌近 5%。雖然剔除自持加密資產減值等因素，Coinbase 上季度的 EBITDA 獲得 3.033 億美元，但較上年同期的 9.299 億美元同樣下滑明顯。

好消息是，Coinbase 整體的市場占有率提升到了 8.8%，且衍生品、預測市場等新產品增長迅速。壞消息是，這些增長並不能掩蓋 Coinbase 已現疲態。

Coinbase 將 2026 年定為「Everything Exchange」戰略的執行年，寄希望於從單純的加密貨幣交易所轉型為「全棧金融基礎設施」。從第一季財報來看，這場轉型的代價已經體現了出來，但結果並不明朗。

在報告中密密麻麻的數字背後，我們讀到了 Coinbase 當前的窘境。

第一面：交易量

Coinbase 2026 年第第一季的加密貨幣總交易量約 2020 億美元，相較於 2025 年 Q1 的 3930 億美元年增率下降近 50%，環比也下跌了約 25%。

Coinbase 這季最難看的並非機構交易量，而是散戶交易量。

Q1 Coinbase 散戶交易收入從去年同期 10.96 億美元降到 5.67 億美元，年增率下滑 48%；散戶交易量從 790 億美元降到 360 億美元，年增率下滑 54%。公司還特別說明，散戶交易量變化對交易收入影響更大，因為消費者費率高於機構；而在散戶內部，Advanced 用戶費率又低於 Simple 用戶。

當然，交易量的下降並非 Coinbase 一家的問題。隔壁的 Robinhood 第第一季的加密貨幣交易量也出現了年增率 48% 和環比 29% 的下滑。即使算上 Bitstamp，Robinhood 第一季 660 億美元的加密貨幣名義交易量也環比下滑了約 20%。

就下降比例來看，今年的前三個月用戶交易熱情確實比去年同期和去年年末下降了不少，但交易量並非考核平台能力以及預測未來狀況的唯一維度，用戶的活躍度依然重要。

麥通 MSX 美股分析師 DaiDai 表示，「Coinbase 最大的問題是留不住用戶，Robinhood 可以通過股票、期權等把用戶留下來，哪怕不交易 crypto。」數據也支撐了這個說法，Coinbase Q1 的活躍用戶約 820 萬，較 2025 年同期的 950 萬下降 15.5%。

反觀 Robinhood，活躍用戶的數量在 2026 年 Q1 為 1350 萬，與 2025 年同期的 1440 萬僅下降約 6%，環比則是增加了約 4%。而 Robinhood 常用的指標「帳戶中有資金用戶數」為 2740 萬，年增率增加了 6%。與此同時，現在全球最大的比特幣現貨 ETF，由貝萊德發行的 IBIT，2026 年 Q1 的日均交易量約 30 億美元，環比增長了 7%。

Coinbase 怕的不是 Robinhood 把專業交易員搶走，而是搶走這類用戶：

「我只是想買點 BTC / ETH，不想研究錢包、鏈、Gas、訂單簿，也不想專門開一個加密交易所帳戶。」

這類用戶對 Coinbase 來說很重要，因為他們往往用 Simple Buy，費率更高，利潤率更好。Coinbase 自己在報告里也表示，機構用戶費率低於散戶，散戶里 Advanced 用戶費率也低於 Simple 用戶；所以用戶結構從 Simple 往 Advanced 或外部平台遷移，都會壓交易收入。

現在擺在 Coinbase 面前的問題非常棘手：山寨幣早已啞火，比特幣、以太坊和一些高市值山寨幣的交易又面臨着其他加密貨幣交易所、券商和傳統金融巨頭的圍追堵截。在 Coinbase 購買比特幣、以太坊，除了能自由充提之外，交易費、應稅複雜度方面都沒有優勢，未來 Coinbase 在現貨交易方面要應對的壓力可能會越來越大。

第二面：穩定幣

作為 Coinbase 所有業務中「壓艙石」的存在，Coinbase 與 Circle 在穩定幣合作的穩定性一直是一把達摩克利斯之劍。

第第一季 Coinbase 在穩定幣業務上獲得 3.05 億美元的收入，年增率增長了 11.4%，環比微降 1%。不僅在訂閱與服務收入中的占比從 41% 提升到了 52%，在總收入中的占比也從一年前的 13.5% 躍升至 21.6%，成為上季度唯一出現年增率增長的收入大類。

第一季 Coinbase 平台內和平台外的 USDC 餘額增長扣除因利率下降減少的部分，帶來了 3100 萬美元的收入增長，但扣除年增率增加的 1300 萬美元營銷費用，USDC 貢獻的凈收入增長僅有 1800 萬美元，這也是連續第八個季度 Coinbase 的 USDC 獎勵增速大於收入增速。這說明利率的下降和營銷費用的增加，正在蠶食 Coinbase 在這顆金蛋上的盈利能力。

在過去相當長的一段時間裡，穩定幣的真實使用場景非常有限，Circle 必須依靠 Coinbase 的流量才能保證 USDC 的使用量。但隨著穩定幣成為全球熱議的話題，現在的情況正在發生微妙的變化。

從 2025 年年底以來，Circle 的很多動作都被解讀為將重新拿回主動權，包括推出自有公鏈 Arc、建立獨立的支付網路 Circle Payments Network（CPN） 等。2025 年 12 月，Circle 獲得 OCC 國家信託銀行牌照的有條件批准，可以直接在聯準會開設主帳戶處理鑄造贖回，不再依賴 Coinbase 作為法幣通道。

Coinbase CFO 在財報電話會上表示，Coinbase 與 Circle 的 USDC 分銷合約每三年會自動續約，且會永遠持續下去。但即使如此，這份合約該怎麼簽，利潤分配比例是否會發生變化仍然是未知數。面對龍頭 Tether 以及大量新興穩定幣的衝擊，Coinbase 這碗端在別人手裡的飯並沒有那麼香。

第三面：高成本

Coinbase 第第一季的總收入約 14.13 億美元，較 2025 年同期的 20.34 億美元下降了超 30%，但營運成本卻上升了 8%。拋開投資收益等因素，這是 Coinbase 自 2023 年 Q4 以來首次在主營業務上出現虧損。

技術研發費用成為了最大的拖累，而導致這一問題的核心在於 Coinbase 對 Deribit 和 Echo 的收購。Coinbase 以 42.95 億美元收購 Deribit 產生了 13.9 億美元的無形資產，該項成本需要分多年攤銷，今年 Q1 的攤銷額就高達 3560 萬美元。僅僅這一項，就可能會在未來持續拖累利潤。

除收購這一「客觀因素」外，Q1 Coinbase 的員工數量年增率增長了 23%，總員工數來到了 5500 人，同期給予員工的股權激勵也年增率增長 30% 至 2.48 億美元。結果就是，激勵撒了大把，但人均產出從一年前的 45.4 萬美元大跌 43.5% 至 25.7 萬美元。

如此看來，Coinbase 的裁員不無道理。雖然明面上用 AI 作為理由，但本質上還是為了削減成本。Coinbase 表示，此次裁員可能會付出 5000 萬至 6000 萬美元的一次性成本，但會節約年化 5 億美元的營運成本。管理層在 Q2 指引中表示，第第二季的技術 + 管理費用預計將為 8.2 億至 8.7 億美元，較第第一季的 9.02 億美元有所下降；營銷費用則可能與 Q1 持平或略微下降。

從收入銳減和成本攀升的對比中，我們也隱約能見到第一部分中所說的問題。Coinbase 一直在儘可能得拓寬收入來源，從收購 Deribit 引入期權產品到其他衍生品和預測市場。這些新產品帶來的交易量和收入目前還遠不及現貨市場，但增加的成本確是實實在在體現了出來。

DaiDai 表示，「Coinbase 能否走出這場困境的關鍵，就在於衍生品未來的表現。」Coinbase 已經在補衍生品、預測市場、DEX、Base 等新業務。它自己也把方向說成 Everything Exchange，不再只靠現貨交易。

長期看，Coinbase 在往「加密金融基礎設施」轉；短期看，它還是一個吃交易周期的公司。

第四面：周期性

與 Circle 不同，Coinbase 現在仍然受到加密貨幣市場本身周期性的影響。

從 Coinbase 上市以來的股價走勢，就可以很明顯看到其股價與加密貨幣市場走勢的強關聯性。時至今日，除了穩定幣收入外，交易、訂閱和服務等收入均受到行情的影響。Coinbase 引入一系列衍生品，還包括了代幣化股票、大宗資產以及預測市場。

給筆者的感覺是，Coinbase 在戰線上「鋪的太開」了。加密貨幣、代幣化資產、衍生品、預測市場，可能除了期權市場有不小的優勢外，其他部分都在不斷被擠壓。正如之前所說，加密貨幣的交易會被傳統金融巨頭和類似 Robinhood 的券商蠶食，衍生品在性價比上比不過 DEX，預測市場也只能起到一個引流的效果。

當然，Coinbase 也同時在 L2 Base 這樣的 crypto native 領域和穩定幣支付領域發力。從筆者的角度來看，與其做一個「Everything Exchange」，不如在 crypto native 領域深耕，建立更多的護城河，而不是將有限的兵力分散，疲於應對每一個領域強有力的競爭。

如果 Coinbase 仍然持續死磕「交易」這件事，很可能就會淪為完全跟隨加密貨幣大盤的附屬品。

加密市場的結構性難題

Coinbase 這份不盡如人意的答卷，可能是加密貨幣交易所困境顯露在數據上的開始。

加密貨幣市場當前正在進行一場急劇的分化。一方面，比特幣、以太坊、SOL 等主流資產的交易已經並非一定要在加密貨幣交易所中進行，長尾的 meme 等資產有成熟的鏈上產品，優質山寨幣可能是現在加密貨幣交易所為數不多能控制的部分。但這部分優質的收入來源也在被券商攻城略地，規模不至於大到入金融巨頭的法眼，又有不錯表現的山寨幣數量正在急劇萎縮，資金和流動性正在不斷向頭部聚集。

如果加密貨幣市場無法再現 2021 年那種「萬幣齊飛」的場景，加密貨幣交易所的生存環境可能還會不斷惡化。近兩年，包括幣安在內的交易所都紛紛進行了大額融資，現在回頭看來，或許這兩年就是加密貨幣交易所估值的巔峰期。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。