DeFi 的風險層

作者：Nishil Jain 來源：thetokendispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

據 Defillama 數據，加密資產抵押借貸規模在 2025 年第第四季創下900 億美元的歷史新高。其中鏈上借貸目前約占總量的三分之二，而在 2021 年牛市峰值時這一比例還不到一半。另一方面，私人信貸市場在過去一年市值翻倍，從 2025 年 2 月的 100 億美元增至如今的 250 億美元。

DeFi 已成長為一個具備可信度的信貸市場，但來自資產管理公司、養老金、捐贈基金和主權財富基金的機構資金，僅占 DeFi 總鎖倉價值的 11.5%。

DeFi 基礎設施成熟度與機構採用率之間的差距，是當前周期最核心的矛盾。

在上一篇文章中，我們探討了 DeFi 金庫生態如何通過開放、可驗證的基礎設施實現擴張 —— 區塊鏈的信任層替代了傳統資產管理中高昂的人工核驗成本，讓業務拆解變得可行。正是這一特性，為下一階段的演進奠定了基礎。

當風險參數、管理人行為和清算邏輯全部上鏈且可審計時，就有可能搭建一套在傳統金融中因過於不透明、協調成本過高而無法實現的風險管理基礎設施。

精選金庫是這一思路的首次實踐。但機構需要的不只是精選資產，它們還需要跨市場風險隔離、固定收益工具和結構化信貸。本文將深入探討目前正在 DeFi 全行業崛起的更完整的風險體系。

少數幾家受監管的數字資產銀行之一 Sygnum Bank 在 2025 年年中給出了一份直白的評估：儘管 DeFi 協議可以正常運行、許可池已存在、KYC 框架已落地、代幣化RWA也已可用，但在機構決策者看來，法律可執行性與監管風險未完全解決之前，沒有大型機構會配置加密資產。

Sygnum 補充道，幾乎所有資金流入仍來自風險承受能力更高的資產管理公司、對沖基金或加密原生機構。即便 KYC 准入金庫和許可借貸池常被宣傳為機構級突破，它們並未真正吸引到大規模機構資金。

對 DeFi 敞口的需求是真實存在的。EY-Parthenon 與 Coinbase 在 2025 年 1 月對 352 家機構投資者的調查顯示：83% 計劃增持加密資產，其中 59% 打算配置超過管理規模 5% 的資金。然而目前只有 24% 真正參與 DeFi。

這些擔憂是合理的。當被問及不參與的原因時，監管不確定性以 57% 位居首位。這是一道真實的壁壘，但它也正在被逐步拆除：GENIUS 法案已通過，MiCA 法規在歐洲全面落地，SEC 結束了對 Aave、Uniswap、Ondo 等項目的調查且未採取執法行動。

更值得注意的是調查揭示的其他障礙：合規風險 55%、內部專業能力不足 51%。這些問題無關 DeFi 是否合法，而是機構能否在現有風控框架內落地 DeFi 敞口：合規團隊能否將借貸部位映射到內部授權要求？風控官能否隔離對某類抵押品的敞口？投資組合經理能否將資金配置委託給設定了明確參數的專業管理人？

在當前大部分 DeFi 場景中，答案仍然是：不能。但鏈上風險機制正在發生改變。

缺失的一層

背後原因是加密行業的結構性問題。根據富達研究，機構投資者約 41% 的資產配置於固定收益。保險公司、養老金、捐贈基金這麼做並非因為風險偏好低，而是其資金使命要求可預測的現金流，以匹配長期負債。

支撐這一切的基礎設施 —— 僅利率互換的名義未平倉規模就高達 469 兆美元（國際清算銀行數據）—— 本質上圍繞一個基礎功能：風險分離—— 將敞口拆分為固定部分和浮動部分，讓不同參與者選擇符合自身需求的一側。

DeFi 上一個周期缺失了這類風險分離基礎組件。2020–2021 年的設計理念聚焦於共享資金池、統一風險參數、治理投票決定抵押品、浮動利率。

所有存款人承擔完全相同的敞口。

對於加密原生資金，例如做基差交易的對沖基金、追逐激勵的收益農夫 —— 這套模式是有效的。DeFi 借貸從幾億美元增長到數百億美元。但這套架構存在天花板：如果沒有風險隔離機制、無法隔離特定抵押品敞口、無法將風險決策委託給專業管理人，那麼管理着全球130 兆美元以上固定收益資產的資金，就幾乎沒有入場渠道。

正在發生的變化

多個主流協議正在經歷結構性轉型。

它們的共同主線是：引入風險管理工具，讓機構可以根據合規要求和風險偏好定製體驗。

風險隔離

在 Aave V3 中，每個借貸市場都是獨立資金池 —— 自有流動性、自有資產、自有風險參數。為不同風險等級創建新市場需要從零啟動流動性，成本高、池子薄、利率高。

目前已在公測試網、計劃 2026 年初上線主網的 Aave V4，將系統拆分為兩層：

• 中央流動性樞紐（Liquidity Hub） 持有各網路的全部資產

• 面向用戶的輻射層（Spokes） 自定義風險規則、抵押品種類和訪問控制

輻射層從樞紐調取流動性，而非自行維護。新模式下：流動性共享，但風險隔離。

一個機構用代幣化公債抵押借貸穩定幣的 RWA 輻射層，可以設置獨立的 LTV、清算參數和准入權限 —— 完全不受隔壁高波動加密資產輻射層的影響。

兩者共用同一個深度穩定幣池，但一側發生清算級聯，不會傳染到另一側。

Aave 的 Horizon 平台營運着類似的許可制 RWA 市場，凈存款已突破 5.5 億美元。創始人 Kulechov 目標是 2026 年通過與 Circle、Ripple、富蘭克林鄧普頓、VanEck 等合作將規模推至 10 億美元。

委託式風險管理

Morpho 可能為機構進入 DeFi 借貸提供了體驗層面的最優解。還記得機構提到的 「內部專業能力不足」 嗎？Morpho 金庫或許就是答案。其金庫系統將流動性提供與風險管理分離，引入專業管理人獨立團隊負責制定抵押品政策、設定敞口上限、代表資金方在各借貸市場分配資本。

目前已有超過 30 名管理人在 Morpho 上運作，總存款從 50 億美元增至 110 億美元，活躍貸款達 45 億美元。

Morpho 在被動收益與風險管理之間實現了最優平衡，機構正開始認識到其價值。

2026 年 1 月，管理客戶資產超 150 億美元的持牌資產管理公司 Bitwise 在 Morpho 上線首個非託管金庫，由專屬投資組合經理負責策略與風控。

美國首家受聯邦監管的數字資產銀行 Anchorage Digital 現已為機構客戶提供直接接入 Morpho 金庫的服務，並託管金庫代幣。

Coinbase 集成 Morpho 支撐其加密抵押借貸產品，支持超過 9.6 億美元的活躍貸款。法國興業銀行 Forge、Gemini、Crypto.com 也已完成類似集成。

想更深入了解金庫體系的拆解式架構 —— 協議、管理人、分銷 —— 如何通過區塊鏈壓縮信任成本實現擴張，可閱讀我上周的文章《DeFi』s Capital Aggregator》。

收益可預測性

DeFi 與機構資金之間最根本的錯配之一是利率結構。DeFi 借貸利率默認是浮動的，隨資金池利用率波動，有時幾天內就能從兩位數跌到個位數。

對於需要用可預測現金流匹配長期負債的養老金或保險公司而言，這完全不可行：如果你的收益來源下個月可能暴跌 5%，你就無法承諾向受益人支付 7% 的固定回報。

Pendle 解決了這一問題：將生息資產拆分為兩種可交易代幣：

• 本金代幣（PT）：代表底層資產，到期可贖回

• 收益代幣（YT）：捕獲到期日前產生的全部浮動收益

這種拆分完全對標傳統固定收益工具：PT 類似零息債券，YT 則為希望投機或對沖利率波動的用戶分離浮動利率敞口。

買入 PT 的機構鎖定固定回報；買入 YT 的交易者則放大浮動收益敞口。同一底層部位，雙方各取所需。

2025 年，Pendle 固定收益結算規模達 580 億美元，年增率增長 161%，年化協議收入超 4000 萬美元。

其 2026 年初推出的 Boros 平台，將這一模式延伸至資金費率衍生品—— 允許機構對沖或獲取永續合約資金費率敞口。這一日交易量超 1500 億美元的市場，此前一直缺乏鏈上對沖工具。

鏈上信貸多元化

大多數 DeFi 借貸協議的收益只有單一來源：超額抵押、浮動利率的加密貸款。市場轉冷時，利用率下降、利率壓縮、收益同步下滑。

Maple Finance 一直在推進收益來源多元化。其核心產品是向機構借款人（交易公司、做市商）提供超額抵押、固定利率貸款，抵押品在鏈上實時可見，目前 30 天 APY 為 5.3%。

除此之外，它在 2025 年初推出 BTC 收益產品，提供比特幣計價回報；還推出高收益擔保池，2025 年第第二季通過主動信貸承銷實現 9.2% 收益。

其 syrupUSDC 代幣（借貸池參與憑證）可集成到 Aave、Morpho、Spark、Pendle，讓存款人跨協議組合收益，或通過 Pendle 收益代幣化鎖定固定利率。最終形成多策略信貸平台，而非單一借貸池。

2025 年，Maple 的管理規模從 5.16 億美元增長到 45.9 億美元，未償還貸款增長 8 倍，第第四季年化收入達 3000 萬美元。

CEO Sid Powell 已明確表示將進軍結構化信貸—— 證券化與資產支持產品。實際落地後，意味著將一籃子鏈上貸款切分為不同層級：

• 優先層：優先兌付，風險更低

• 劣後層：優先承擔虧損，但收益更高

這正是傳統信貸市場從千億規模擴張到兆規模的核心機制：讓同一貸款池同時滿足保守養老金和追求高收益對沖基金的投資需求。這類產品尚未上線，但方向已表明其鏈上信貸將進一步多元化，覆蓋所有風險偏好。

核心模式

具體的協議細節遠不如它們所揭示的結構模式重要。DeFi 正在以可編程、透明和可組合的形式重構傳統金融的風險管理基礎——風險隔離、內容管理、分層、固定利率、合規性門檻。

這一區別至關重要。智能合約可審計。結算是實時進行的。金庫分配在鏈上可見。策展人的操作有時間鎖定且可觀察。

傳統風險基礎設施特有的不透明性，在這裡完全沒有必要。被引入的只是功能架構—— 關注點分離，讓不同類型的資本在共享基礎設施內共存。

金庫生態是這種融合最明顯的體現。Bitwise 2026 年展望將鏈上金庫稱為 「ETF 2.0」，並預測其管理規模今年將翻倍。Morpho 則認為，金庫是繼穩定幣（活期帳戶層）成功之後的儲蓄帳戶層：穩定幣把錢帶上鏈，金庫讓錢開始工作。

隨著越來越多機構、金融科技公司、新興銀行將金庫驅動的收益產品嵌入自身服務，終端用戶甚至可能意識不到自己正在使用 DeFi 基礎設施。

加密抵押借貸市場正處於有史以來最健康的狀態。Galaxy 研報指出，當前槓桿周期建立在抵押化、透明化結構之上，取代了 2021 年那種不透明、無抵押的信貸模式。

但要超越加密原生資金、實現更大規模擴張，就需要一套與機構資金規則匹配的風險層。

通過以下方向搭建這一層的協議，將最有能力捕獲下一個數量級的資金：

• 模塊化風險隔離

• 專業管理

• 固定利率基礎設施

• 鏈上結構化信貸

它們能否成功，更少取決於 TVL，更多取決於機構是否相信：這些鏈上風控手段，與它們現有體系內的風控一樣可靠。這個問題尚無定論。但第一次，回答這個問題所需的架構已經存在。

在此之前，保持謹慎。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。