Wintermute：比特幣挖礦周期的結構性變化

作者：Jasper De Maere，Wintermute OTC交易員；來源：X，@wintermute_t；編譯：Shaw 金色財經

繼多家比特幣礦企拋售儲備、將部分資金轉向高性能計算（HPC）與人工智慧領域的新聞爆出後，市場擔憂不斷加劇。儘管數據顯示，本輪資金緊張局面與2018年、2022年的周期有所不同，但我們認為這是一次良性洗牌，符合比特幣的底層設計邏輯，並最終將提升整個挖礦行業的效率。

除了嚴控成本、將業務多元化轉向更靈活的算力領域之外，我們認為主動的資產負債表管理是礦企目前尚未充分利用的關鍵手段。

比特幣挖礦動態

比特幣的安全模型設計簡潔而精妙：礦工投入現實世界中的資源、能源與算力來保障網路安全，協議則通過區塊獎勵與交易手續費對其進行補償。

挖礦難度每兩周調整一次，重新校準算力門檻，以保持出塊速度穩定，無論參與競爭的礦工數量多少。儘管這一調整看起來反應迅速，但由於更長的資本支出周期，在實際運行中靈活性要低得多。

與以往不同

儘管礦工們曾挺過 2018 年和 2022 年的艱難時期，但本輪周期截然不同。我們不再簡單對比算力與挖礦難度，而是從第一性原理展開分析：收入（區塊獎勵 + 手續費）與投入成本（能源 + 算力）表明，此前周期的利潤壓縮是周期性的，而如今更像是結構性的。

算力與難度已擴張到一個臨界點，協議的自我修正機制已無法再抵消經濟層面的逆風。我們正處於結構性天花板，而非周期性低谷。

如下圖所示，在本周期的上半場，收入與成本兩端同時受到擠壓，而這一階段通常本應是行業擴張期：

• 收入：比特幣在所有周期中首次未能實現 4 年滾動收益翻倍，目前僅為1.15 倍—— 這僅夠抵消減半帶來的 50% 獎勵削減、維持區塊獎勵收入不下降。

• 利潤率：本輪周期毛利率峰值僅約30%，這一水平在以往周期中只是熊市底部的底線。

因此，我們看到礦工正在擴張並轉型面向人工智慧應用的高性能計算（HPC）。這一轉變由多個因素推動：

• 單位經濟效益：相比比特幣挖礦，高性能計算每吉瓦時的收益顯著更高，在利潤面臨結構性壓力的當下有效改善利潤率；

• 市場重估：轉型的礦工在公開市場獲得估值重估，得以通過股權發行和更優惠的可轉債條款獲得更低成本的資金；

• 靈活性：高性能計算基礎設施比依賴專用晶片（ASIC）的挖礦設備具備更強的營運靈活性，讓營運商能隨市場環境變化調整。

比特幣挖礦是一種結構性剛性較強的商業模式，當前的利潤環境正迫使從業者尋找可動用的調整手段。儘管轉向人工智慧極具吸引力，但這也是一步激進且資本密集的舉措。

我們認為，主動的資產負債表管理是另一項常被忽視的手段，礦工完全可以、也應當同步運用。

收入：「翻倍難題」

按照設計，區塊獎勵每四年減半。如果同期比特幣價格未能至少翻倍，礦工收入就會陷入結構性下滑。唯一的彌補項是交易手續費。在之前的每個周期，價格漲幅都讓這一點不成問題。第三周期回報超過 20 倍，第四周期超過 10 倍，第五周期目前僅約 1.15 倍。手續費尚未形成結構性支撐，收入擠壓隨之而來。

這種斷裂是結構性的，而非周期性的。比特幣正在走向成熟。隨著機構參與度加深，比特幣越來越像宏觀風險資產，波動率被壓縮。行業曾引以為傲的 ETF 獲批、企業財庫持有等認可信號，本質上也正是抑制爆髮式回報周期的力量。流動性更高、機構持倉更多的資產，無法再實現四年 20 倍的收益。對那些商業模式隱性依賴價格暴漲的礦工而言，這是結構性的重大範式轉變，而非單季度表現不佳。

上圖顯示，本周期同期的網路收入低於前幾個周期。下圖則清晰展現了回報率的大幅壓縮：第三、第四周期在同一階段回報率達到 5–20 倍，而第五周期目前僅略高於 1 倍，尚未達到實現盈虧平衡所需的 2 倍。

一個很自然的問題是：交易手續費能否填補這一缺口？直觀的理解是：隨著區塊補貼逐漸趨近於零，網路使用量上升會自然帶動手續費收入增長，從而替代補貼。但數據卻呈現出另一倍景象。

手續費收入是階段性的，而非結構性的。由銘文（Ordinals）活動和周期性內存池擁堵引發的峰值雖然明顯，但只是暫時現象。

在這些高峰期之外，手續費在礦工總收入中的占比僅為較低的個位數。任何商業模式都無法依賴間歇性的網路擁堵來維持。

代表包含手續費在內的利潤率的虛線，在全部三個周期中幾乎都與實線沒有明顯分離。在區塊獎勵利潤率本就微薄的第五階段，手續費並未帶來任何有意義的利潤提升。協議的第二收入機制並未起到結構性支撐作用。

利潤率

比特幣挖礦的成本結構異常簡單。與其他任何大宗商品不同，其投入成本僅歸結為兩個變量：能源與算力。無需原材料，無需物流，也沒有大規模的人力密集投入。而這種簡單性也恰恰是陷阱所在：可調節的手段太少，一旦收入收縮，利潤率便會隨之同步壓縮。

利潤空間一直在縮小。下圖將其換算為毛利率百分比，長期壓縮趨勢十分明確。每個後續周期的毛利率峰值都低於前一周期，而熊市谷底則下探得更深。第五周期的毛利率峰值，在以往周期中僅為谷底水平，而非峰值。

同樣能說明問題的是缺失的現象：在之前的周期，減半後數年內的價格上漲都會帶來清晰的周期中段利潤率回升。第五周期並未出現這種季節性規律。曾經能給礦工留出喘息空間、用於再投資、再融資、延長現金流跑道的修復曲線，至今並未出現。

多個周期的對比圖讓這種收益壓縮變得無法忽視。第三周期的礦工曾長期維持 70%–80% 的毛利率。第四周期即便經歷熊市低谷，也能在下一次減半前實現可觀反彈。而第五周期的紅線，從一開始就結構性低於前幾輪周期。

可用的調節手段

算力再利用

人工智慧基礎設施的熱潮，為這類被市場認定存在結構性困境的資產開闢了一條全新的變現路徑。超大規模雲廠商與人工智慧算力營運商正在競相大規模獲取電力，其需求速度遠超傳統數據中心的建設周期。在美國許多地區，電網接入排隊時間長達 5 到 10 年。審批、建設以及社區阻力進一步加劇了落地難度。

比特幣礦工多年來早已在低成本能源市場建成了大規模電力基礎設施。如今他們手中握有的，正是人工智慧行業最迫切需要、卻難以快速複製的資源。合乎邏輯的應對便是轉向高性能計算（HPC）託管，而做出這一轉型的礦工，立刻獲得了市場迅速的價值重估。

按照比特幣挖礦的估值邏輯，原本每瓦估值在1～7美元的礦場，在轉向簽約式 AI 算力業務後，成交價格達到了原來的數倍。以 HUT 與谷歌、Anthropic 的合作交易為標杆，每瓦價值自 2025 年年中以來幾乎增長了兩倍，到 12 月已達到約 18 美元/瓦。它們不再是挖礦公司，而是基礎設施公司。

因此，我們看到礦企正在擴張並轉型面向人工智慧應用的高性能計算（HPC）業務。這一轉變由多重因素驅動：

• 單位經濟效益：相較於比特幣挖礦，高性能計算每吉瓦時能帶來顯著更高的收益，在利潤面臨結構性壓力的當下有效改善毛利率；

• 市場重估：完成轉型的礦企在公開市場獲得了多輪估值重估，能夠通過股權發行和條款更優的可轉債獲得更低成本的資金；

• 靈活性：相比依賴專用晶片（ASIC）的挖礦設備，HPC 基礎設施具備更強的營運靈活性，讓營運商可以隨市場環境變化調整策略。

比特幣挖礦是一種結構性剛性較強的商業模式，當前的利潤環境正迫使行業尋找可動用的調整手段。儘管轉向人工智慧極具吸引力，但這也是一步極為激進且資本密集的舉措。我們認為，主動的資產負債表管理是礦企目前最未被充分利用的手段，理應得到更高的戰略重視。

主動資產負債表管理的邏輯

比特幣礦企合計持有的比特幣已接近比特幣總供應量的 1%，這是長期 「持幣不動」 時代留下的遺產。雖然行業正轉向主動減持，但完整的資金管理工具仍基本未被開發。

收益生成是去中心化金融（DeFi）早已普遍接受的理念，但比特幣行業採納速度一直較慢。考慮到礦企資產負債表上大量閒置的比特幣，這種結構性低效已是行業無法再忽視的問題。

如今，許多礦企槓桿水平高企，短期內面臨大額債務償付壓力，尤其是通過可轉債形成的負債。下方的敏感性測算表展示了：在不同現貨價格和國庫配置情景下，持有比特幣需要產生多少收益，才能完全覆蓋這些債務。

債務償付只是整體流動性需求的一部分，此外還包括營運開支、資本開支和營運資金需求。但上述分析說明了一個更核心的問題：高效的比特幣財庫儲備管理能夠顯著緩解流動性壓力，降低經營脆弱性，並提升企業在整個周期中的抗風險能力。

如何產生收益

在我們接觸的礦企中，相關策略大致可分為兩類：

• 主動管理：通過衍生品結構將市場風險變現，包括備兌看漲期權、現金擔保看跌期權以及更複雜的組合策略。這需要持續管理、市場渠道和衍生品專業能力。

• 被動管理：通過去中心化借貸將信用風險變現，將比特幣投入借貸協議賺取利息，條款預先明確。相較於期權策略，屬於 「設置後長期持有」 的模式。近期在 Wildcat 上線的 WBTC 市場就是一例。

礦企應根據自身能力和風險偏好，結合主動與被動國庫管理，以優化收益生成。在這個競爭日益白熱化、利潤不斷下行的行業中，任何一點邊際優勢都能顯著提高生存機率。

結論

第五周期是首個比特幣協議自我修正機制已不足以支撐行業的周期。難度會調整，但無法解決這些問題：尚未形成結構性支撐的手續費市場、未能達到礦企商業模式隱含預期漲幅的比特幣價格，以及持續從底部壓縮利潤率的能源成本曲線。

轉向 AI 是真實趨勢，市場也在為此給出高估值。但這只是少數企業的解決方案。只有擁有優質礦場、資產負債表和執行能力的團隊，才能完成這種根本性轉型。對其他企業而言，生存取決於最大化利用現有資源。

這意味著主動管理資產負債表。礦企手中持有接近比特幣總供應量 1% 的籌碼。在前幾輪周期中，長期持幣是合理選擇；但在本輪周期中，讓財庫資金閒置就是一種成本。備兌開倉、現金擔保期權、鏈上借貸等工具已然存在。那些將比特幣持倉視為營運資產而非被動儲備的礦企，將在下一次減半前擁有結構性優勢。

整個行業被迫走向成熟。轉型最快的玩家，才能生存到第六周期。

來源：金色財經

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