Bitwise顧問：Jane Street是否在打壓比特幣價格？

來源：Jeff Park，Bitwise顧問 & ProCap CIO；編譯：金色財經

如今所有人都在問一個價值數十億美元的問題：Jane Street是否在打壓比特幣價格？

這個問題值得一個精準的答案——而且首先要明確的是，這其實並非一個關於Jane Street的問題，而是關於比特幣ETF架構中一項結構性特徵的問題，該特徵平等適用於整個生態中的所有授權參與方（Authorized Participant, AP）。對於IBIT這隻ETF來說，這些AP包括Jane Street、摩根大通、麥格理、Virtu Americas、高盛、花旗證券、瑞銀和ABN AMRO。這些機構中，有許多被嚴重誤解，即便是經驗豐富的行業老兵也存在誤解，而在得出結論前，釐清這些誤解至關重要。

要理解AP，首先要明白它們在Reg SHO監管架構中占據核心地位。Reg SHO要求賣空者在賣空前必須持有股票，但AP憑藉其參與市佔率創設與贖回的合約權利獲得了豁免。雖然這聽起來只是程序上的區別，但其實際後果卻意義重大：任何AP都可以隨心所欲地創設市佔率——無需借入股票，沒有與空頭部位綁定的傳統資本要求，也沒有硬性的平倉期限，只要在商業上合理即可。這就是灰色窗口：一項為有序ETF做市設計的監管豁免，從結構上講，與擁有無與倫比槓桿的監管套利並無二致。這一豁免並非某一家公司獨有，而是AP俱樂部成員的共同條件。

其次要理解的是，這一豁免在部位構建方面帶來了什麼。通常情況下，如果IBIT的交易價格低於其資產凈值（NAV），你會預期套利買家介入，用比特幣贖回市佔率，從而縮小價差。但任何AP都是這個套利買家。它們控制着整個流程，這意味著圍繞平倉缺口的激勵機制，與第三方操作市佔率創設時完全不同。因此，IBIT的空頭敞口在原則上可以用比特幣遠期合約對沖，而不必持有現貨比特幣——只要所選工具保持高度相關性即可。最明顯的替代工具是比特幣期貨，尤其是考慮到其資本效率。關鍵的含義是：這種對衝進一步拉大了與現貨的距離，因為現貨從未被買入。值得注意的是，現貨/期貨基差本身就是整個現貨交易員行業的核心議題，他們的工作就是維持這一關係的穩定。但對沖工具與基礎資產之間每增加一層分離，就會引入額外的「髒基差風險」，加劇整個結構的複雜性——而在壓力條件下，基差風險恰恰是價格錯位出現的地方。

最後一點涉及SEC近期批準的實物創設與贖回。在之前的純現金機制下，AP需要交付現金來購買基金市佔率，而託管行再用這筆現金購買比特幣。這種購買是一種結構性約束——它迫使現貨購買成為市佔率創設的機械性後果。實物贖回則完全消除了這一約束。任何AP都可以直接交付比特幣，選擇自己選擇的時間和對手方進行交易：場外交易（OTC）大宗交易、協商價格，對市場影響最小。從最自由的角度解讀這種靈活性，AP可以維持衍生品部位，旨在捕捉做市與實物交付之間窗口內的融資或波動率成分——同時每一步都仍符合合法AP活動的定義。

這正是問題的核心。開頭看起來像正常的做市，結尾也像正常的做市。但中間環節卻跳出了清晰的分類範疇。這並非某一家公司的問題——IBIT的每一隻比特幣ETF的每一個AP，都在相同的結構性框架下運作，擁有相同的豁免權，因此也擁有相同的理論能力。它們是否以可能淪為協同活動的方式行使這種能力，這是一個完全屬於SEC作為ETF批准條件所要求的監控共享範圍之內的問題。這些協議是否足以捕捉跨越現貨、期貨和ETF市場（包括跨境離岸場所）的行為，目前仍懸而未決。

簡而言之：沒有任何一家AP在明確打壓比特幣價格。AP結構能夠壓制的，是價格發現機制本身的完整性。

這兩者並非一回事——但後者的後果可能比前者更為重大。我們要問的問題，不是某家特定公司是否是反派，而是為傳統ETF構建的監管框架，對於一種其全部價值主張就在於完全不受這些機構影響的資產來說，是否依然適用。

來源：金色財經

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