2026 年 2 月底，Circle 股價是 83 美元。九個月前，它價值 298 美元。

Circle IPO 後的這 270 天，USDC 流通量突破 750 億，Q4 總收入 7.7 億美元，同比增長 77%，數據放在華爾街任何一個板塊都算體面。

不管是看多還是唱空，作為這個牛市最受矚目的加密上市公司，Circle 還是那家公司，但市場似乎不知道該怎麼給它定價，共識仍未形成。

270 天，市場三次重新定價

2025 年 6 月 5 日，Circle 的發行價 31 美元。開盤股價直接跳到 42 美元。交易員還沒搞清楚怎麼回事，下午收盤時已經站上了 55 美元。

華爾街給 Circle 貼出的第一個標籤，是加密版英偉達。

這個類比有它的道理，英偉達靠 GPU 統治了 AI 計算層，Circle 靠 USDC 在加密世界裡搭建了一個結算網路。每一筆 USDC 交易背後，都有一美元真實資產躺在國債裡產生利息。

Circle 不需要押注市場方向，只需要讓 USDC 的流通量足夠大，利息收入就會像水一樣自動流進來。

市場買的不是 Circle 現在賺多少錢，而是穩定幣成為全球結算層這個故事。

2024 年美聯儲基準利率還在 5% 以上，Circle 光靠儲備金利息，一年能進帳 15 億美元。這個數字讓所有關於 Circle 是不是科技公司的質疑都變得不重要。

但這裡埋着一顆雷，當時沒有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一個它完全無法控制的變量決定——美聯儲的利率。

一家被定價為科技公司的企業，把命運押在了宏觀政策上。這個矛盾在 IPO 當天被市場的狂熱掩蓋了，但它沒有消失。

Circle IPO 僅過了一個月時間，美國眾議院通過了《GENIUS 法案》。

這是穩定幣第一次獲得聯邦層面的法律背書，市場的反應超出所有人預期。Circle 單日漲幅超過 30%，機構資金像開閘的水一樣湧進來。

七月初，USDC 流通量突破 600 億。中旬，Circle 股價最高觸及 298 美元，市值突破 720 億美元。

從 31 美元到 298 美元，用了不到六周，這是納斯達克 2023 年以來最快的一次大市值公司漲幅。

華爾街的分析師們開始討論 Circle 的合理估值是多少，有人給出 500 美元，有人更激進，說 1000 美元也有邏輯支撐。

他們是這樣算的，USDC 流通量 600 億，如果利率維持在 4.5%，每年光利息就是 270 億，再給個科技公司的估值倍數，數字可以很好看。

但有兩個問題，當時沒有人認真對待。

第一，美聯儲已經開始釋放降息信号。第二，Coinbase 是 USDC 最大的發行渠道，要從 Circle 的每一分利息裡，分走一大塊。

八月初，Circle 發布 Q2 財報。數字很好看，淨利潤超預期，USDC 流通量持續增長。市場短暫慶祝了一下，然後開始認真讀財報附註。

讀完之後，Circle 的股價開始冷靜下來。問題出在兩個數字的對比上：收入增速是 66%，分銷成本增速是 74%。分銷成本增速跑贏了收入增速。

這背後是 Coinbase 的分潤結構在作怪。Coinbase 是 USDC 最大的發行渠道，但它與 Circle 的分潤協議有一個設計問題：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。

規模越大，單位收益越低。這不是 Circle 管理層的失誤，是協議本身寫死的東西。只是在流通量高速增長時，這個問題被增長的絕對數字掩蓋了。

這是 Circle 的第一道關，第二道關，來自利率。

九月，美聯儲第一次降息 25 個基點。十月，第二次，再降 25 個基點，儲備金收益率同比下降了 96 個基點。Circle 最依賴的收入來源，正在以穩定的速度收縮。

市場原本以為這兩個問題可以分開來看，Coinbase 分潤是個協議談判問題，總能重新談；利率下行是周期問題，等下個周期還會回來。

但 2025 年 Q3 財報出來的那個周，Circle 股價一周跌去 30%，第一次跌破 70 美元。市場終於意識到兩道裂縫指向同一個結論：Circle 的收入，一邊被利率從上面壓，一邊被分潤從下面抽。

如果 Circle 靠利率賺錢，它不是科技公司，只是一隻加了槓桿的國債基金。如果它的規模增長只是在給 Coinbase 打工，那增長本身的含金量也要重新計算。

兩個問題疊加在一起，讓 298 美元的邏輯開始徹底瓦解。

2025 年年底到 2026 年 2 月，Circle 股價一路絲滑下跌至 50 美元。

這期間，關乎穩定幣是否付息《CLARITY 法案》遲遲無法落地。

市場在等，等待是最難受的狀態。股價在這段時間裡緩慢下跌，因為不確定性本身就是折價。

降息還在繼續。市場開始明白，Circle 需要靠規模增長對沖利率下行。

Circle 的轉型之路

拿昨夜的財報來說，雖然 Circle 股價大漲，但市場對財報的反應並不單純。

數字本身夠好看，但投資者盯著兩件事：第一，儲備回報率從去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息的壓力已經寫在財報裡；第二，分銷成本全年達 16.62 億，增速與收入同步，協議結構問題沒有改善。

法案落地前，財報再好，也難改市場定價的邏輯困境。

Circle 的管理層顯然也知道利率這條腿不穩。2025 年下半年以來，他們陸續推出了幾個動作，有些很低調，但含義不低調。

這些動作有一個共同的邏輯：把 Circle 從一家靠儲備金利息賺錢的公司，變成一個三層嵌套的平台——底層是基礎設施，中層是數位資產，頂層是應用。每一層都在嘗試開拓獨立於利率的收入曲線。

底層是 Arc。Circle 正在建一條自己的 Layer 1 區塊鏈，定位是互聯網的經濟操作系統。測試網上線僅 90 天，處理了超過 1.5 億筆交易，活躍錢包接近 150 萬個，平均結算時間 0.5 秒。這些數字的含義證明 Arc 不是一個實驗項目，它的性能已經到了機構可以認真對待的量級。

如果 Arc 成為機構跑鏈上業務的首選基礎設施，Circle 就不再只是 USDC 的發行商，而是收取過路費的路本身。

配合 Arc 的，是跨鏈傳輸協議 CCTP 的持續擴張。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 條鏈上原生發行，CCTP 連接了其中 19 條，累計處理量達到 1260 億美元。

更重要的是，CCTP 正在從單一的跨鏈轉帳工具，升級為帶 Hooks 的可組合性層，以及通過 Circle Gateway 實現的統一跨鏈餘額管理。這意味著開發者調用 USDC 流動性時，感受不到底層鏈的存在。規模越大，USDC 作為跨鏈結算基礎層的地位就越難被替代。

中層是資產多元化。除了 USDC，Circle 在 2025 年繼續擴大了代幣化貨幣基金 USYC 的規模，截至 2026 年 1 月，資產管理規模已達 16 億美元。USYC 是鏈上生息資產，本質上是把傳統貨幣基金的收益權放到了鏈上。

頂層是兩個應用。

Circle Payments Network（CPN）把銀行、支付服務商和企業接入同一張網路，年化交易量已經做到數十億美元量級，目標是讓 CPN 成為跨境資金調撥的默認方式。

StableFX 則在 Arc 測試網上線後同步啟動，允許機構進行全天候的穩定幣外匯對交易，鏈上即時結算，解決的是跨幣種流通裡最高頻的摩擦。

除此之外，Circle 還推出了 xReserve，它的邏輯更像一門 B2B 生意，允許其他區塊鏈團隊以 USDC 為抵押，發行自己生態內的原生穩定幣，Circle 提供儲備證明和底層基礎設施。

把這幾個動作放在一起看，Circle 在描繪的是一個平台化的卡位。Arc 控制結算層，CCTP 控制跨鏈流動性，USDC 和 USYC 控制資產層，CPN 和 StableFX 控制應用入口。

每一層都在加固護城河，每一層也都在給利率下行留退路。

AI 浪潮裡的新變量

不僅是戰略上的規劃，熱點也得跟。

OpenClaw 開源代理系統釋出後，Circle 迅速舉辦了一場只有 AI 代理參與的黑客馬拉松。代理之間相互競爭，用 USDC 構建應用，最後由代理自己投票選出優勝者。

可以說，通過這次緊跟 Agent 敘事熱潮，Circle 站穩了它在 AI 代理支付賽道的腳跟。

Circle 真正押注的敘事是這樣的：未來互聯網上運行著數百億個 AI 代理，它們相互雇傭、相互支付、相互結算，這個過程不經過任何銀行、不需要任何人工審批，也不會在固定時間窗口關閉。

傳統支付系統在這個場景裡，不是競爭對手，是不存在的。信用卡網路不支持機器對機器的自主結算，KYC 是人工的，結算周期是按天計的，跨鏈是不在討論範圍內的概念。這套為人類設計的基礎設施，對 AI 代理來說是一堵牆。

USDC 不是。Circle 已經把基礎設施鋪在了 30 條區塊鏈上，而 Circle Gateway 剛剛在測試網上線了針對代理支付的專屬功能，單筆成本 0.00001 美元，結算時間不到一秒，代理可以自主發起跨鏈交易，不需要任何人工干預。

Circle CEO Allaire 在昨夜的財報電話會上說，目前可追蹤的 AI 代理支付裡，99% 使用的是 USDC。這個數字背後是先發優勢正在固化的信號，Circle 已經參與制定了 x402 等主流代理支付標準，把自己的 API 封裝成技能庫和 MCP 伺服器，嵌入進開發者工具鏈裡。

一位利用 AI 撰写代理应用的开发者，几乎在着手的第一步就会接触到 USDC。 这套逻辑的威力在于它彻底重写了 Circle 的估值坐标系。

过去，投资者计算 Circle 的收入时，起点是 USDC 流通量乘以利率，终点则被美联储的每一次降息拉低。但如果未来的主要交易量来自数以百亿计的 AI 代理的高频小额结算，利率就变成了背景噪音。

Allaire 在电话会议中使用了「货币流通速度」这一概念，在 AI 代理驱动的经济体中，货币速度将比今天的金融系统高出数个数量级。 这种速度的提升并不需要利率的配合，它本身就是增长的引擎。

这才是 Circle 真正想让市场相信的故事，降息不再可怕，因为 AI 带来的交易量增长可以从另一个维度对冲它。 付息法案的结果也不那么决定性，因为即便 USDC 只是一个结算工具而非生息资产，只要代理经济的规模得到兑现，Circle 就能通过 Arc 上的交易费、CPN 的跨境手续费，以及平台 API 调用费赚取利润。

这是一次刻意的预期管理，也是一次真实的战略转型。 两者同时发生，很难从外部分辨哪个是主动选择，哪个是被迫应对。

3 月 1 日之后

但我们仍然无法忽视，Circle 的前路还存在一定的障碍。

《CLARITY 法案》关于稳定币是否应支付利息的讨论，表面上是监管框架问题，实质上是银行业的生死攸关问题。

美国银行首席执行官莫尼汉一直是计息稳定币的坚定反对者。 他表示，如果国会不加以限制，高达 6 万亿美元的存款可能会从银行中流出，占美国商业银行存款总额的 30% 至 35%。 参议员维特提出了一项折中方案：禁止对账户余额支付利息，但允许根据交易活动发放奖励。 两方都做出了让步，但都没有得到自己想要的。

关于稳定币收益问题的第三次会议于 2 月 20 日在白宫结束，仍没有达成共识。 有知情人士透露，法案可能在 3 月 1 日之前就定案。

这里有一个值得一提的历史回声。1977 年，美林证券通过 CMA 账户绕过了禁止银行向活期存款支付利息的管制框架 Q 规定，将货币市场基金的高收益结合到一个普通人可以使用的账户中。

資金大規模離開銀行，流向美林，國會用了將近十年才正式承認這個市場現實，1986年廢除 Q 條例。

Circle 今天在做的事，本質結構一樣，把美元從低效的舊系統引向一個新容器，監管在追趕，而不是在領路。

但有一個關鍵的不對稱。美林是在高利率年代起步的，貨幣市場基金的回報率極高，CMA 帳戶天然對儲戶有吸引力。Circle 則必須在利率下行的周期裡完成同樣的轉型。

這是 Circle 最難的地方，也是它把 AI 代理支付這張牌打得如此用力的原因。它需要一個與利率無關的新增長敘事，而且需要得足夠快。

如果《CLARITY 法案》最終給出合理空間，USDC 完成從結算工具到貨幣基礎設施的身份躍遷，機構進場的速度會加快，Circle 平台化轉型的時間窗口也會更寬裕。

如果法案收緊，Circle 可能走向銀行化，合規成本上升，創新節奏放緩，差異化優勢被部分抹平。更可能的，是一個兩邊都不滿意的混合結果，歷史上大多數重要金融轉型都是這樣收場的。

Circle 股價目前80美元，這個數字本身沒有意義。

重要的是它背後代表的狀態：一家有真實利潤、有增長、有技術路徑的公司，站在一個監管懸崖邊上，等一個它無法控制的裁決，同時用 Arc、CPN、AI 代理支付這三條腿，在等待中努力重新證明自己的科技公司屬性。

270天，三次重新定價，本質上是市場在強迫 Circle 回答一個問題：當利息收入不再可靠，你拿什麼證明自己的價值？

管理層給出了答案的輪廓，3月1日之後，會有更多線索。

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