代幣化股票：創新何在？

作者：Dogan，Cyber Fund研究員；編譯：Shaw 金色財經

美國的證券交易所管理着約69兆美元的資產，為投資者和交易者提供進入金融市場的渠道。然而，這套系統並非一直以如今的速度和效率運作。過去，交易依賴於電話、紙質賬簿以及許多人工操作。為了理解我們今天所處的位置，有必要簡要回顧一下交易的發展歷程。

美國證券交易所的演變

早期，資訊難以廣泛傳播，因此交易只能在實體場所進行，即證券交易所。隨著通信技術的進步，交易不再侷限於交易大廳，而是開始通過經紀人之間的電話進行。

然而，到了20世紀60年代，這套系統仍然主要依賴人工操作。經紀公司的後台辦公室被大量的紙質文件壓得喘不過氣來，結算速度緩慢且容易出錯。這種脆弱性導致了1967年至1970年的後台危機，當時交易量遠遠超過了行業的處理能力。這場危機最終促成了美國存管信託公司（DTC）的成立，該公司後來與全國證券結算公司（NSCC）合併，組建了存管信託與結算公司（DTCC） ，即支撐當今美國股票市場的基礎設施。

根本問題很簡單：沒有一家集中式機構能夠大規模地管理交易對手風險。在市場緊張時期，恐慌和強制平倉導致經紀商倒閉。DTCC應運而生，成為中央清算結算層，有效地扮演了系統風險管理者和擔保人的角色。

隨著網路的興起，交易所逐漸成為網路原生企業，市場結構中也湧現出一個新的層面：金融科技應用和經紀即服務（Brokerage-as-a-Service）提供商。這些平台極大地降低了進入美國股票市場的門檻，使經紀商和消費者應用程序能夠通過API提供全球市場准入。

如今，美國股票已在全球範圍內通過這一技術平台進行交易，且應用範圍持續擴大。這一發展趨勢催生了多家獨角獸企業，包括Robinhood、Revolut、Midas （為土耳其用戶提供美國股票交易服務）、GetBaraka （專注於阿聯酋市場）等等。

需要明確的是，DTCC的客戶是經紀商，而非終端用戶，而且這種情況不太可能改變。原因很簡單：DTCC並不實時處理數百萬筆交易。相反，它從經紀商處接收已執行的交易，進行凈額結算，並最終處理由此產生的債務。這種設計使得系統能夠在大規模市場環境下高效運行。即使對於高度優化的數據庫而言，直接處理每秒數百萬筆交易也是不切實際的。

為什麼在討論代幣化股票而不是交易所歷史時，這一點如此重要？因為將股票直接放到區塊鏈上並不能自動解決市場結構的核心問題。

DTCC的存在是為了解決股票市場中最關鍵的問題之一：交易對手風險。目前大多數代幣化股票模型仍然存在交易對手風險，只是形式有所不同。雖然鏈上價格發現機制有很多，但沒有一種是專門為在受監管市場區塊中運行的股票而設計的。

此外，許可機制也存在根本性的壓力。股票並非無政治性資產，但無需許可的區塊鏈本質上是中立的（或者至少力求如此）。讓美國股票在完全無需許可的系統上自由流通可能會與制裁和監管要求相衝突。另一方面，將代幣化股票置於許可機制之下，可以將區塊鏈轉化為更高效的賬本，這固然有用，但卻與現有的去中心化金融（DeFi）流動性和可組合性存在很大程度的不兼容。

代幣化股票的類型及其優缺點

1. 永續交易所

2017年，Bitfinex推出了一種全新的金融工具：永續期貨。這項創新實現了全天候槓桿交易，無需依賴傳統金融體系。這主要得益於加密貨幣是唯一一個永不休市的全球金融市場。

永續期貨合約（簡稱「永續合約」）交易所是一個交易場所，用戶可以在此買賣追蹤標的資產價格且無到期日的永續合約。交易者可以通過提供保證金來建立多頭或空頭部位，從而獲得槓桿化的價格波動敞口。為了使合約價格與現貨市場保持一致，交易所採用資金費率機制，即在多頭和空頭部位之間定期進行資金流動。部位會持續進行市值計價，當不再滿足保證金要求時，將自動觸發平倉。風險管理是通過保證金規則、平倉機制和保險機制來實現的，而不是通過到期結算。

從宏觀層面來看，交易所利用一種由永續合約自身引入的合成價格發現機制，使任何資產都能全天候24小時進行交易。

永續合約的核心價值在於它允許任何交易者獲得資產的槓桿價格敞口。然而，正如你所預料的，永續合約並非由實際股票支撐。因此，它們不支付股息，也不賦予所有權，更容易受到價格操縱。

這使得永續合約市場相較於其他方式更容易推出，但也意味著它們只能提供合成敞口，法律保護有限，並且對標的股權沒有直接索取權。

2. 傳統代幣化平台（目前現有的平台）

一般來說，代幣化是指將資產轉換為標準化的數字表示形式，即代幣，以便於在系統中進行儲存、轉移和處理。在加密貨幣領域，我們已經擁有日益豐富的此類代幣化產品。這些產品包括穩定幣（代幣化的美元）、代幣化存款（例如JPM Coin）和代幣化信貸（例如syrupUSD）。此外，還有代幣化股權產品，例如Ondo Global Markets和Backed Finance的xStocks，它們已經為數百萬美元的股權提供保障，並促成了數百萬美元的交易量。

這些平台通常通過特殊目的實體（SPV）或類似的發行結構將其控制的股權代幣化，從而使更多人能夠獲得這些資產。在某些情況下，它們也會將追蹤底層股權的交易所交易基金（ETF）進行代幣化。這種模式的運作往往受到監管框架的限制或處於境外，常常遊走在監管的灰色地帶。

這種方法的主要問題在於缺乏明確的法律框架來保護用戶。代幣持有者通常不享有分紅、投票權或對底層股份的直接所有權等可執行權利。相反，他們僅獲得經濟利益，類似於通過永續交易所進行的股票交易。

雖然這種模式引入了法律和交易對手風險，但也帶來了顯著的益處。代幣持有者可以全天候交易，並且在適用的情況下，可以將這些資產集成到DeFi協議中，從而實現傳統股票市場無法實現的組合性。

還有一個有趣的細節，幾乎所有代幣化股票都使用Alpaca作為經紀商。因此，與傳統流程相比，傳統的代幣化只是增加了一個步驟，並增加了複雜性。

3. 直接代幣化平台

到目前為止，我們討論的都是「通過封裝實現代幣化」。然而，也可以直接將普通股票代幣化，同時保留與在美國交易所購買的股票相同的法律權利。這是如何實現的呢？

目前這樣的例子不多，但最知名的是通過Superstate實現的代幣化GLXY 。這之所以可行，是因為Superstate是美國證券交易委員會 (SEC) 註冊的過戶代理機構。任何GLXY股東都可以與Superstate合作，將其股份轉移到鏈上。在這種模式下，Superstate充當了公共區塊鏈和DTCC系統之間的橋樑。

儘管如此，與基於封裝的代幣化相比，鏈上代幣化的應用仍然非常有限。這主要是因為該模式要求股東和發行公司都積極與Superstate等平台進行集成。目前，GLXY只有大約80名鏈上持有者，約占總流通股的0.0075%。

這種方法的關鍵優勢在於，代幣持有者保留了完整的股東權利，包括股息、投票權以及其他直接股權所有權所享有的權益。雖然從法律角度來看這是一個意義重大的進步，但將這種模式擴展到數兆美元的股票規模仍然是一個巨大的挑戰。

從更宏觀的角度來看，能夠進行美國股票交易的金融科技平台之所以成為主流，並非因為它們只提供少數幾種資產，而是因為它們幾乎支持所有上市的美國股票。覆蓋面廣，而非選擇有限，才是推動其普及的真正動力。

因此，直接代幣化很有前景，也是近期市場上湧現的最熱門的方案；然而，它是一對一的模式，需要團隊投入大量的業務拓展精力。一個優秀的團隊或許能打造出不錯的產品，但我仍然看不到能夠將所有股權都轉移到鏈上的網路效應。

4. DTCC正在將股票代幣化

DTCC負責美國股票交易中的託管、凈額結算、清算和交易對手風險管理。它是一家非營利組織，但也會盈利。如果DTCC將其託管的股票代幣化，這無疑是美國數字資產市場最理想的發展方向。

兩周前，DTCC宣布計劃將其託管的股票代幣化。這是一個重大進展，表面上看似乎可以解決美國市場關於代幣化股票的爭論。然而，讓我們仔細看看實際宣布的內容。

這一願景意味著，未來股票、共同基金、固定收益產品和其他金融工具都可以按需在鏈上轉移，至少可以以代幣化的形式轉移。該功能採用自願加入模式，資產不會被強制遷移。但DTCC正在構建基礎設施，旨在讓參與者能夠在短短15分鐘內將證券轉換為代幣化格式，反之亦然。

該系統允許客戶使用去中心化金融策略或全天候結算渠道，同時保持與傳統市場流動性的連接。代幣化資產將保留現有的所有權、法律保護和破產待遇。

DTCC數字資產全球主管兼董事總經理Nadine Chakar表示：「我們不會規定客戶應該使用哪種錢包或區塊鏈。我們所做的一切都是為了滿足他們的需求。」

他們基本上表示，他們會將託管的股權代幣化，並將其注入現有系統。然而，我並不像其他人那樣樂觀，原因很簡單：

• 看看Galaxy花了多長時間才將自身股票代幣化。他們發布了一份長篇報告，詳細闡述了代幣化的法律影響和運作方式，儘管這只是「他們」將自己的股票代幣化而已。

• 如果DTCC成為代幣化交易對手方，他們將需要處理數百萬客戶的所有反洗錢和「了解你的客戶」（AML/KYC）流程。當規模達到如此之大時，這將變得極其複雜。

• 這將使 DTCC 更加垂直化，實際上將其變成一個「經紀商」，這在我看來並不現實。

• 請不要以為他們會允許不受限制地獲取美國金融資產。制裁的存在是有原因的。美國是超級大國之一，他們不會白白放手。

未來會是怎樣？

我認為未來會出現類似盈透證券（IBKR）或Alpaca的鏈上原生經紀商，但專為加密貨幣而構建。一些平台已經支持USDC存款，但其活動基本止步於此，並未真正擴展到鏈上。（甚至Alpaca已經為現有的傳統代幣化股票基礎設施提供支持。）

在這個模式中，系統可以利用訂單簿或其他價格發現機制運行交易所，在鏈上結算交易，並通過現有的市場基礎設施保留所有權。為此，經紀商需要與SEC和DTCC等機構進行整合。DTCC可以實現一對一代幣化或全天候運行的結算層，而區塊鏈原生基礎設施則負責託管、組合性和可編程性。

這將使經紀商能夠在鏈上原生營運，同時利用快速增長的鏈上新銀行及其金融基礎生態系統。

儘管如此，基礎設施和法律的複雜性仍然是需要解決的最大挑戰。這正是我撰寫本文的原因。

來源：金色財經

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