通脹難使貨幣政策轉向 部分就業指標惡化

謝亞軒 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

核心觀點

我們預計貨幣政策延續穩健的基調，從適度寬鬆更偏中性。從央行的表述來看，經濟下行壓力略有減輕，穩增長政策的效果已有跡象，企業融資成本明顯改善，當前通脹還不足以造成貨幣政策的轉向，不過預計未來M2增速或將加快。對貨幣政策空間和經濟抗風險能力的表述更為謹慎，對資產價格劇烈調整的風險和穩定金融市場預期的重要性更為關注。專欄討論公開市場操作和貨幣政策傳導機制不暢的問題。提到開發性金融改革的最新進展。值得注意的是部分就業指標惡化。

央行對貨幣政策空間和經濟抗風險能力的表述更為謹慎。

在下一階段貨幣政策思路中，“繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，更加注重松緊適度，及時進行預調微調”表述未變。刪掉“目前各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調節和供給流動性，無須以量化寬鬆的方式大幅擴張流動性水平”，增加“建立健全風險預警、識別和處置機制，注重穩定金融市場預期。”刪掉“中國經濟抗風險能力較強”，增加“從中期看，推動經濟增長不靠強刺激而是依靠改革創新來激發經濟活力。”

2. 經濟下行壓力略有減輕，穩增長政策的效果已逐步顯現。

對於當前宏觀經濟，表述從“經濟下行壓力加大”變為“經濟面臨下行壓力”，增加“一系列穩增長政策措施的效果已逐步顯現”，強調“把創新宏觀調控與推進結構性改革有機結合起來。”

3. 豬價不會綁架貨幣政策。

針對近期豬價過快上升引發貨幣政策轉向的擔憂，央行提到“中國…供給能力充足…物價漲幅總體仍有條件保持低位運行”，“貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水平。”

4. 二季度企業融資成本出現較為明顯改善。

6 月末，非金融企業貸款加權平均利率為 6.04%，比3 月末下降 0.51 個百分點，高於50個bp的降息幅度，明顯好於一季度25bp的降息僅帶來加權平均利率21bp的降幅。其中一般貸款加權平均利率下降32bp，票據融資下降139bp，均好於一季度。其次，相比一季度是執行下浮利率的貸款占比較14年末下降至11.30%而言，二季度執行下浮利率的貸款占比上升至17.43%，也出現明顯改善。

5. 銀行間流動性充裕。

超額準備金率為2.5%，按照與之前可比的老口徑測算，把同業存款從分母中減去，則該值在2.8%左右，好於一季度末、接近去年年末的水平，處於近五年以來的高位。

6)有部分就業指標惡化，仍有穩增長的必要性。

二季度求人倍率為 1.06，比上年同期和上季度分別下降0.05和0.06，其中建筑業用人需求減少較多。該指標僅在2008至09年、2012年二季度出現過負增長。

7. 寬信用”和地方債務置換或將推動M2增速加快，社會融資規模存在低估。

“近期貨幣擴張動力有所增強，M2增速已接近全年預期目標，預計未來一段時間M2增速可能還會加快，”這主要是“貸款和證券投資同比多增”，“其中證券投資的影響最為明顯。存款性公司購買地方政府債券、股權及其他投資大量增加共同助推證券投資同比多增。”“地方債務置換會減少社會融資規模。如果還原該因素，金融對實體經濟的實際支援力度並不低。”

8. 央行高度關注資產價格劇烈調整的風險。

“在金融創新和技術發展的推動下，社會資金更易流動和聚集，資產價格波動加大，加之全社會債務水平繼續上升，這些都增大了經濟金融領域的潛在風險。”可參考我們7月21日報告《從貨幣流通速度看資產價格、通脹和貨幣政策》。

9. 針對6月末降準后央行在公開市場上凈回籠貨幣的操作，設立專欄討論不能僅從公開市場操作的方向來倒推貨幣政策的變化。

“在既定的貨幣政策取向下，公開市場操作的方向和力度主要取決於流動性供求狀況和流動性管理的需要。從歷史經驗看，公開市場操作靈活變換操作方向對流動性進行雙向微調是為了更好地實現流動性管理和貨幣調控的目標，並不意味著貨幣政策取向發生變化，這也是各經濟體中央銀行在進行流動性管理時的普遍做法。”

10. 針對企業融資難融資貴的現實，設立專欄討論貨幣政策傳導機制不暢的問題。

分析兩條傳導渠道，“信貸渠道是否通暢受企業資產負債狀況、銀行自身放貸能力、風險溢價水平等因素影響”此外，“信貸市場應能夠有效設定信貸資源，這要求有完善的市場退出機制和不良貸款處置機制、“利率渠道發揮作用，很大程度上取決於市場主體對政策利率未來變化路徑的穩定預期。”

11. 開發性金融改革值得關注，資本金的大幅提升有利於提高其貸款能力，這將保障基建投資的資金來源，有利於下半年經濟企穩回升。

從2014年第一季度貨幣政策執行報告中開始提及“開發性金融”，到今年一季度國務院批復同意三家政策性銀行改革方案，再到本次二季度報告中提到“政策性、開發性金融機構資本金補充和存款保險機制建設取得突破性進展。”媒體此前報導，繼外匯儲備委派貸款債轉股注資320億美元之后不久，國開行再次獲得480億美元的注資。我們認為注資不會帶來“二次結匯”或“基礎貨幣投放增加”。一是，概念上，是目前的央行外匯儲備委派貸款轉為股權，央行資產結構變化(國外資產減少，對政府債權增加)，負債結構和資產負債規模不發生相應變化。二是，央行已明確要求在境外使用這些資金，並且這部分委派貸款已經在現實中使用。

(作者系招商證券首席宏觀分析師)

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