金色財經
來源：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經
要是我有個在線網路交友資料，大概會這麼寫：
愛語
政客與央行官員為描述印鈔行為創造的委婉說法與縮寫詞。
本文將重點探討的兩個貼切例子：
量化寬鬆（QE - Quantitative Easing）
儲備管理購買（RMP - Reserve Management Purchases）
RMP這個新縮寫是12月10日聯準會最近一次議息會議當天，才被我收入「愛語」詞典的。我一眼就認出了它，讀懂了它的含義，像珍視失散多年的摯愛量化寬鬆那樣對它視若珍寶。我喜歡量化寬鬆，因為它說白了就是印鈔。好在我持有黃金、黃金/白銀礦業股以及比特幣這類金融資產，它們的漲幅總能跑贏法定貨幣的增發速度。但這不止關乎我個人利益。如果各類印鈔行為能推動比特幣及去中心化公鏈的價格上漲與普及，或許有朝一日，我們就能摒棄這套骯髒的法定部分準備金制度，代之以由誠實貨幣支撐的全新體系。
我們尚未抵達那一步，但每多印一張法定貨幣，這一天的到來就又近了一分。
遺憾的是，當下對全球大多數人而言，印鈔正在摧毀他們作為勞動者的尊嚴。當政府蓄意讓貨幣貶值時，付出的勞動與獲得的經濟回報之間的關聯便被打破了。那些被工資束縛的普通人或許不懂什麼高深的經濟學理論，說不清自己為何像在流沙中奔跑般徒勞，但他們心裡清楚，印鈔絕非好事。在一人一票的民主體制中，通膨飆升時，選民會把執政黨趕下台；而在獨裁體制下，民眾則會上街遊行，推翻現政權。因此，政客們深知，在通膨環境下執政無異於職業生涯的死刑判決。然而，要償還全球巨額債務，在政治層面唯一可行的辦法就是通過通膨稀釋債務。既然通膨會葬送政治生涯與政治家族的前途，政客們的「本事」就在於哄騙民眾，讓他們相信自己感受到的通膨根本算不上通膨。於是，央行行長與財政部長們便炮製出一堆晦澀難懂的縮寫詞，以此掩蓋為避免系統性通縮崩潰而向公眾轉嫁的通膨壓力。
你想知道劇烈的信貸通縮與價值毀滅是什麼模樣，不妨回想一下川普總統自稱的「解放日」——2025年4月2日至9日期間，他在關稅問題上出爾反爾時，你是何種感受。這對富人而言絕非好事，因為股市暴跌；對其他人來說同樣糟糕，若全球貿易為糾正數十年積累的經濟、貿易及政治失衡而放緩，許多人將會失業。放任通縮快速蔓延，必然會引發革命，終結政客的職業生涯，甚至性命。
隨著民眾認知的提升，這種掩人耳目的伎倆遲早會被識破，民眾終將把當下流行的縮寫詞與印鈔劃上等號。就像高明的毒販，貨幣領域的掌權者一旦發現民眾看穿了新的「行話」，就得換一套說辭。這種文字遊戲讓我興奮不已，因為這意味著形勢已十分危急，印鈔機的啟動按鈕必將被狠狠按下，足以讓我的投資組合市值飆升到新高度。
如今，當局試圖讓我們相信， RMP並非QE，只因量化寬鬆早已與印鈔和通膨掛鈎。為了讓讀者徹底明白RMP本質就是QE，我製作了多份帶注釋的會計T字賬。
這一切為何如此重要？
自2008年全球金融危機後2009年3月的市場低點以來，美股（標準普爾500指數、那斯達克100指數）、黃金、比特幣等風險資產掙脫通縮泥潭，創下了驚人的回報率。
上圖是同組數據，但以2009年3月為基準日，將初始指數值統一調整為100。中本聰大神的比特幣漲幅實在太過驚人，為了與股票、黃金等傳統抗通膨資產的數據形成清晰對比，必須單獨列為一個圖表。
在美國主導的量化寬鬆時代，你若想致富，就必須持有金融資產。若量化寬鬆或儲備管理購買，抑或是其他任何新名號的印鈔舉措再度來襲，務必握緊手中資產，想盡一切辦法將微薄的薪水轉化為更多資產。
既然你已關心RMP是否等同於QE，接下來我們就來梳理貨幣市場的會計邏輯。
是時候呈上這份精彩的會計T字賬解析了。賬本左側記資產，右側記負債，用圖示呈現資金流向是最直觀的理解方式。接下來我將通過演示，解答量化寬鬆與儲備管理購買為何、又是如何創造貨幣，並引發金融資產通膨及商品與服務通膨的問題。
1. 摩根大通作為一級交易商，在聯準會開立帳戶，且持有美國公債。
2. 聯準會開展一輪量QE操作，向摩根大通收購公債。
3. 聯準會憑空創造貨幣，通過為摩根大通的準備金帳戶貸記資金的方式支付購債款項。
EB-期末餘額：聯準會新增準備金並從摩根大通購入公債。摩根大通會如何處置這筆準備金呢？
1. 聯準會憑空創造的貨幣體現為準備金，一旦摩根大通動用這筆資金，其刺激效應便會顯現。只有當新公債在利率與信用風險方面具備吸引力時，摩根大通才會購入新公債以替換賣給聯準會的那部分。
2. 美國財政部通過拍賣發行新公債，摩根大通參與認購。公債屬於無風險資產，且本案例中公債殖利率高於準備金利率，因此摩根大通會選擇購入這批新發行的公債。
3. 摩根大通以準備金支付購債款項。
4. 財政部將這筆準備金存入其在聯準會開設的財政部一般帳戶（相當於財政部的活期存款帳戶）。
5. 摩根大通獲得所購公債。
EB-期末餘額：聯準會的印鈔行為為公債供應量的增加提供了資金支持（涵蓋聯準會與摩根大通持有的債券）。
1. 印鈔使得財政部能夠以更低成本增發公債，這本質上就是金融資產通膨。公債殖利率下降會提升股票等未來有穩定現金流的資產的凈現值。而一旦財政部開始發放各類補貼資金，商品與服務領域的通膨便會隨之而來。
2. 蒂姆·瓦爾茲索馬里兒童保育中心（專為閱讀能力欠佳且希望提升其他技能的孩子設立）獲得一筆聯邦補貼。財政部從其一般帳戶中借記相應金額，並為該保育中心在摩根大通的帳戶貸記這筆補貼資金。
EB-期末餘額：財政部一般帳戶的資金用於政府補貼發放，進而催生商品與服務需求。這正是QE引發實體經濟通膨的傳導路徑。
短期公債的期限不超過一年，交易最活躍的附息公債是10年期公債（專業術語稱10年期中期票據-note）。短期公債的殖利率略高於存放在聯準會的準備金利率。我們回到步驟一，將公債替換為短期公債重新分析。
EB-期末餘額：唯一的區別在於聯準會用準備金換取了短期公債。由於準備金利率高於短期公債殖利率，摩根大通進一步購買短期公債的動力不足，量化寬鬆的資金流轉在此便會停滯。
上圖展示的是準備金餘額利率與3個月期短期公債殖利率的差值，目前該差值為正。追求利潤最大化的銀行會選擇將資金存放在聯準會，而非購買殖利率更低的短期公債。由此可見，用準備金購買的債券類型至關重要。若債券的利率風險或久期過小，聯準會印出的貨幣只會停留在其資產負債表上，無法發揮任何實際作用。分析師認為，從技術層面看，用1美元開展儲備管理購買短期公債的刺激效果，遠不及用1美元開展量化寬鬆購買長期公債的效果。
但如果持有短期公債的並非銀行，而是其他金融機構呢？目前貨幣市場基金持有40%的流通短期公債，銀行僅持有10%。況且，既然將資金存放在聯準會獲取準備金餘額利息能獲得更高收益，銀行又何必購買短期公債呢？要了解儲備管理購買的潛在影響，我們必須分析貨幣市場基金在聯準會收購其持有的短期公債時會做出何種決策。下面我將採用與量化寬鬆相同的分析邏輯，對儲備管理購買進行拆解。
1. 先鋒集團作為合規貨幣市場基金，在聯準會開立帳戶，且持有短期公債。
2. 聯準會開展一輪RMP操作，向先鋒集團收購短期公債。
3. 聯準會憑空創造貨幣，通過為先鋒集團的隔夜逆庫藏股工具帳戶貸記資金的方式支付購債款項。隔夜逆庫藏股工具為隔夜交易機制，利息由聯準會每日直接支付。
EB-期末餘額：先鋒集團還可如何運用隔夜逆庫藏股工具帳戶中的資金呢？
1. 聯準會憑空創造的貨幣體現為隔夜逆庫藏股工具餘額，一旦先鋒集團動用這筆資金，其刺激效應便會顯現。只有當新發行的短期無風險債券殖利率高於隔夜逆庫藏股工具利率時，先鋒集團才會選擇購入，也就是說它只會考慮新發行的短期公債。作為貨幣市場基金，先鋒集團在運用投資者資金購買債券時，對債券類型與期限有諸多限制。受這些限制影響，先鋒集團通常僅會購入短期公債。
2. 美國財政部發行新短期公債，最終由先鋒集團認購。
3. 先鋒集團動用隔夜逆庫藏股工具帳戶中的資金支付購債款項。
4. 財政部將這筆來自隔夜逆庫藏股工具的資金存入其在聯準會的一般帳戶。
5. 先鋒集團獲得所購短期公債。
EB-期末餘額：聯準會通過印鈔為財政部新發行的短期公債提供了資金支持。
短期公債殖利率絕不會低於隔夜逆庫藏股工具利率，因為貨幣市場基金作為短期公債的邊際買家，若兩者殖利率持平，會選擇將資金留在隔夜逆庫藏股工具帳戶中。從技術角度而言，聯準會可單方面印鈔支付隔夜逆庫藏股工具利息，其信用風險略低於需經國會批准才能發債的美國財政部。因此，除非短期公債能提供更高殖利率，否則貨幣市場基金更願意將資金存放在隔夜逆庫藏股工具帳戶中。這一點至關重要，因為短期公債久期短，即便聯準會通過儲備管理購買壓低其殖利率幾個基點，對金融資產通膨的影響也十分有限。只有當財政部將發債募集的資金用於商品與服務相關支出時，才會同時推動金融資產與商品服務領域的通膨。
若新發行短期公債的殖利率不高於隔夜逆庫藏股工具利率，或新債發行量不足，貨幣市場基金還有其他可能引發金融資產通膨或商品服務通膨的投資選擇嗎？答案是肯定的，貨幣市場基金可將資金投入公債庫藏股市場。
庫藏股（repo）是庫藏股協議（repurchase agreement）的簡稱，本案例中的債券庫藏股是指貨幣市場基金提供隔夜資金拆借，並以新發行的公債作為抵押品。市場運行平穩時，庫藏股利率應等於或略低於聯邦基金利率區間上限。目前隔夜逆庫藏股工具利率與聯邦基金利率均為3.50%，3個月期短期公債殖利率為3.60%，而聯邦基金利率區間上限為3.75%。若庫藏股交易利率接近聯邦基金利率區間上限，貨幣市場基金參與庫藏股市場拆借，相比將資金留在隔夜逆庫藏股工具帳戶，可多獲得近0.25%的殖利率（3.75%減去3.50%）。
1. 聯準會通過印鈔從先鋒集團購入短期公債，形成隔夜逆庫藏股工具餘額。
2. 美國財政部發行長期公債。
3. 起死回生的長期資本管理公司（一家相對價值對沖基金）在拍賣中認購這批公債，但資金不足，需通過庫藏股市場拆藉資金完成支付。
4. 紐約梅隆銀行負責促成三方庫藏股交易，接收長期資本管理公司提供的公債作為抵押品。
5. 紐約梅隆銀行提取先鋒集團隔夜逆庫藏股工具帳戶中的資金，這筆資金先記入該行的存款帳戶，再劃轉至長期資本管理公司帳戶。
6. 長期資本管理公司用這筆存款支付購債款項，該筆資金最終轉為美國財政部在聯準會的一般帳戶餘額。
7. 先鋒集團從隔夜逆庫藏股工具帳戶中提取資金參與庫藏股市場拆借，先鋒集團與長期資本管理公司將每日決定是否延續這筆庫藏股交易。
EB-期末餘額：聯準會通過印鈔從先鋒集團購入短期公債，為長期資本管理公司認購長期公債提供了融資便利。無論期限長短，只要庫藏股利率穩定且成本可控，長期資本管理公司都會按價購入財政部發行的債券。而得益於聯準會通過儲備管理購買為其提供的充足資金，先鋒集團也始終會按合理利率提供拆藉資金。RMP本質就是聯準會為政府支出買單的障眼法，無論對金融市場還是實體經濟中的商品服務領域，都具有極強的通膨效應。
我有幾個問題，而答案或許會讓你感到意外。
為何RMP的相關公告未像以往所有QE計劃那樣，納入聯邦公開市場委員會的正式聲明？
聯準會單方面認定，QE是通過從市場中收回對利率敏感的長期債券來刺激經濟的貨幣政策工具；而RMP僅被視為一項技術操作工具，因收回的是類現金屬性的短期公債，不會對經濟產生刺激作用。
RMP需經聯邦公開市場委員會正式投票表決嗎？
答案是既需要也不需要。聯邦公開市場委員會已授權紐約聯儲實施儲備管理購買，以維持「充足準備金」狀態。在委員會投票終止該計劃前，紐約聯儲可自行決定調整儲備管理購買短期公債的規模。
「充足準備金」的具體標準是什麼？
這是一個模糊概念，並無固定定義，由紐約聯儲自行判斷準備金處於充足還是短缺狀態。下一部分我將解釋為何貝森特能掌控充足準備金的標準。事實上，聯準會已將短期殖利率曲線的控制權拱手讓給了財政部。
紐約聯儲主席是誰？他對QE與RMP的態度如何？
約翰·威廉姆斯擔任紐約聯儲主席，其下一個五年任期將於2026年3月開始，他的職位十分穩固。他一直積極倡導「聯準會需擴大資產負債表以保障充足準備金」的理念，在量化寬鬆相關投票中始終持支持態度，且公開表示贊同印鈔舉措。他認為RMP並非量化寬鬆，不會對經濟產生刺激作用。這一立場實則極為有利——若通膨問題不可避免地再度出現，他便可推脫責任，並繼續藉助儲備管理購買實施印鈔政策。
不受約束的無限印鈔
圍繞「何為量化寬鬆、何為非量化寬鬆」以及「充足準備金的具體標準」所玩弄的詭辯，讓聯準會得以肆意為政府的巨額支出買單。這哪裡是什麼儲備管理購買，分明就是印鈔機全力運轉！以往所有QE計劃均設定了結束時間與每月購債上限，若要延長計劃還需公開投票表決。而理論上，只要約翰·威廉姆斯願意，RMP的規模可無限擴大。況且他並非真正的決策者，其秉持的經濟理念讓他無法意識到，自己執掌的銀行正在直接加劇通膨。
充足準備金與RMP
RMP的出台，源於自由市場已無力承接短期公債發行量激增的壓力。準備金規模必須與短期公債發行量同步增長，否則市場將陷入停滯。
簡而言之，儘管貝森特稱珍妮特·葉倫拒絕延長債務期限是嚴重的政策失誤，但美國財政部對低成本短期融資的依賴仍在持續加深。目前市場每周需消化約5000億美元短期公債，較2024年的每周約4000億美元有所上升。川普在競選時宣稱要削減財政赤字，但他上台後，短期公債的總發行量仍呈增長態勢。無論誰執政，這一趨勢都難以改變——即便卡瑪拉·哈里斯當選，短期公債的發行計劃也不會有任何變化。
短期公債總發行量居高不下且持續增長，核心原因在於政客們始終熱衷於發放各類補貼福利。
美國國會預算辦公室與一級交易商均預測，未來三年內美國財政赤字將超2兆美元，這場揮霍無度的「盛宴」無人能擋。
在探討那些認為儲備管理購買不等同於量化寬鬆的觀點前，我先預測一下貝森特將如何利用儲備管理購買提振房地產市場。
或許有些投資者不願回想，但請大家回顧今年4月初的市場動態。川普在關稅問題上出爾反爾後不久，貝森特在接受彭博社採訪時稱，可通過債券庫藏股穩定公債市場。此後，公債庫藏股的總名義金額有所增加。財政部通過庫藏股計劃，將短期公債發行募集的資金用於贖回舊的非活躍公債。若聯準會印鈔購買短期公債，相當於直接為財政部融資，那麼財政部便可擴大短期公債發行量，並將部分募集資金用於庫藏股長期中期票據與公債。我認為貝森特會專門用庫藏股資金購入10年期公債，以此壓低其殖利率。如此一來，貝森特就能藉助儲備管理購買，巧妙地將利率風險從市場中剝離——而這恰恰是量化寬鬆的核心操作邏輯！
10年期公債殖利率對美國65%的有房家庭以及苦苦掙扎的首次購房者而言至關重要。殖利率下降有助於美國家庭通過房屋凈值貸款擴大消費，同時抵押貸款利率也會隨之走低，緩解購房壓力。川普多次公開表示抵押貸款利率過高，若能推動利率下降，將有助於共和黨保住執政地位。因此，貝森特必將藉助儲備管理購買與債券庫藏股計劃購入10年期公債，從而降低抵押貸款利率。
我們快速瀏覽幾組美國房地產市場數據圖表。
目前市場上有大量房屋凈值可供利用。
房貸再融資潮才剛剛興起。
當前的再融資規模遠未達到2008年房地產泡沫時期的峰值。
若川普能通過降低融資成本改善購房可負擔性，共和黨有望打破當前的不利局面，繼續掌控參眾兩院。
貝森特尚未公開表態稱會通過債券庫藏股提振房地產市場，但如果我是他，就會按上述方式運用這項新的印鈔工具。接下來，我們看看那些認為儲備管理購買不等同於量化寬鬆的論調。
一些批評者針對儲備管理購買引發金融資產通膨及商品服務通膨的能力提出了以下質疑：
1. 聯準會通過儲備管理購買短期公債，通過量化寬鬆購買長期債券。由於短期公債久期短，其對金融市場的影響微乎其微。
2. 儲備管理購買將於4月終止，因為屆時納稅申報期結束，財政部一般帳戶的波動會趨於平穩，庫藏股市場也將恢復正常。
我的會計T字賬清晰顯示，儲備管理購買對短期公債的收購，直接為美國財政部的新增發債提供了資金支持。這些債務將用於政府支出，進而引發通膨，同時通過債券庫藏股操作，還有可能壓低長期債券殖利率。儘管儲備管理購買通過短期公債操作釋放流動性，而非量化寬鬆常用的長期債券，但最終效果並無二致。糾結於這些細枝末節，註定會在市場中落後於人。
短期公債發行量的持續增長，推翻了「儲備管理購買4月後便無用武之地」的觀點。出於現實需求，美國政府正從結構上轉向以短期公債為主要融資工具。
本文駁斥了上述兩種錯誤觀點，也讓我堅信，四年一輪的加密周期模式已不復存在。比特幣市場目前顯然不認可我的觀點，黃金市場反應平淡，而白銀市場則表現強勁。對此，我只想說：耐心點，各位狂熱的投資者。2008年11月，前聯準會主席本·柏南奇宣布推出首輪量化寬鬆後，市場依舊持續下跌，直到2009年3月才觸底。但如果當時選擇觀望，就會錯失絕佳的買入時機。
RMP還將改變另一項流動性格局——此前不少觀點認為，歐洲央行、日本央行等全球主要央行正處於縮表周期。而縮表與加密貨幣「只漲不跌」的走勢是相互矛盾的。隨著時間推移，RMP將創造數十億美元的新增流動性，美元對其他法定貨幣的匯率必將大幅下跌。美元貶值雖有利於川普「美國優先」的再工業化計劃，對全球出口國而言卻是噩夢——他們不僅要面對關稅壁壘，本國貨幣相對美元還會升值。德國、日本將分別通過歐洲央行、日本央行擴大國內信貸規模，以遏制歐元、日元對美元的升值勢頭。到2026年，聯準會、歐洲央行與日本央行將協同發力，加速法定貨幣體系的崩塌。真是可喜可賀！
每月400億美元的購債規模固然可觀，但相較於流通中的美元總量，2025年這一比例遠低於2009年。因此，在當前金融資產價格水平下，其帶來的信貸刺激效果難以達到當年的強度。基於此，由於市場目前錯誤地認為儲備管理購買的信貸擴張效應弱於量化寬鬆，且對2026年4月後該政策是否延續心存疑慮，比特幣價格在新年前大機率會在8萬至10萬美元區間震盪。一旦市場意識到儲備管理購買與量化寬鬆本質相同，BTC將迅速回升至12.4萬美元，並快速向20萬美元發起衝擊。2026年3月市場對儲備管理購買推高資產價格的預期將達到頂峰，隨後比特幣價格會有所回落，但在約翰·威廉姆斯堅持實施寬鬆政策的背景下，其局部低點仍將遠高於12.4萬美元。
山寨幣市場如今一片低迷。10月11日的市場崩盤讓眾多個人投資者和對沖基金的短線交易者遭受重創。我認為，不少對沖基金的LP看到10月的資產凈值報告後，都決定不再追加投資。贖回潮洶湧而至，導致山寨幣買盤持續承壓。山寨幣市場的復甦尚需時日，但對於那些妥善留存資本、認真研究交易所營運規則的投資者來說，現在正是「淘垃圾」的好時機。
在眾多山寨幣中，我最看好Ethena項目（代幣ENA）。隨著聯準會降息導致資金成本下降，加之儲備管理購買帶來的貨幣供應量增加，比特幣價格將上漲，進而催生加密貨幣資本市場對合成美元提供的槓桿交易需求。這將推高期現套利殖利率，促使投資者發行美元合成幣（USDe），以獲取更高的借貸利息。更關鍵的是，短期公債殖利率與加密貨幣永續合約基差殖利率之間的差距將擴大，且加密貨幣領域更具優勢。Ethena協議的利息收入增長將回流至項目庫，最終用於庫藏股ENA代幣。我預計美元合成幣的流通供應量將持續增加，這也將成為ENA代幣價格大幅上漲的先行指標。這本質上是傳統金融與加密貨幣領域美元利率的博弈，2024年9月聯準會開啟寬鬆周期時，也曾出現過類似的投資機會。
來源：金色財經
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