華府到鏈上：宏觀流動性如何刻畫比特幣 ｜CEEX 觀察

一、從預算撕扯到K線跳水：錢卡在TGA里時，比特幣先感冒

很多人第一次意識到「華府到鏈上」那條隱形管道，是在最近一輪美國政府停擺風波里。美國財政部在聯準會開了一個大號「活期帳戶」，叫 TGA，所有稅收和發債收入先匯到那塊大號池子，再通過各類財政支出流向企業和居民。正常年份里，TGA 更像資金中轉站，進進出出，最後落在商業銀行體系裡，變成銀行準備金，成為市場流動性的源頭之一。

政府停擺打亂了節奏：財政部仍然在收錢、發債，TGA 餘額一路往上堆，可是預算卡在國會手裡，大量支出無法落地，錢相當於被鎖在一個只能進不能出的黑洞裡。近期統計顯示，自十月停擺以來，TGA 餘額從大約 8,000 億美元衝到兆級別，等於幾千億美元從金融系統被抽走，效果接近一次小型「類縮表」。

銀行準備金被虹吸走以後，隔夜資金市場開始發燒，SOFR 利率和常備庫藏股便利（SRF）使用量雙雙飆升，銀行寧願付更高成本借錢，只為了保證自己不過夜「斷糧」。壓力沿着信用鏈條慢慢傳導，先衝擊商業地產和次級車貸這類本來就脆弱的角落，最後才出現在你熟悉的科技股和加密貨幣盤面上。

對鏈上資產來說，感知最靈敏的往往是期貨槓桿。前腳還是「牛市只是正常調整」的寬慰言論，後腳就出現數十億美元級別的強制平倉，多頭槓桿被一波帶走。TGA 像抽血泵，華盛頓往裡多鎖一點現金，交易所就多幾根長上影或者長下影，新人只看到「行情太陰間」，老交易員腦子裡浮現的則是一個更無聊的畫面：財政部帳戶餘額曲線。

停擺始終會結束，預算有一天會通過，被壓抑的財政支出會重新湧向市場。宏觀交易員 Raoul Pal 和 Arthur Hayes 之類的老炮，幾乎異口同聲地把當前階段形容成「痛苦窗口」：前半段是財政和央行雙重緊，還要忍受一段時間的資金荒；後半段一旦切換成再通膨思路，流動性要為滾動續作兆美元級別的公債買單，風險資產又會被迫接住重新放出的水。

對還在讀白皮書的新手來說，重點不用放在每個縮寫代表的具體工具，而是記住一條經驗：財政帳戶出現非常規的大幅累積時，比特幣往往會給出一段不太好受的調整期；政府重新開門、支出正常化以後，往往才輪到鏈上資產恢復元氣。

二、M2曲線像節拍器：全球流動性抬手，比特幣跟着放大

把視角從華盛頓那一塊拉遠，全球流動性其實用了多年悄悄給比特幣畫「底稿」。研究機構把美國、歐元區、日本、中國等主要經濟體的 M2 貨幣供應綜合起來，做成所謂「全球流動性指數」。多家研究報告給出的結論相當接近：從 2013 年到 2024 年，比特幣價格和全球 M2 指標的相關性接近 0.94，簡單翻譯成口語就是「幾乎同向」。

從時間軸上看，故事就更直觀。疫情後的 2020–2021 年，各國央行為了托住經濟，大規模寬鬆，全球 M2 在短時間裡猛衝，比特幣同步走出一輪史詩級牛市。後續從 2022 年開始進入升息與縮表周期，流動性往回抽，比特幣從高點回撤七八成，畫出一個標準的「高位跳水」軌跡。S&P Global 的分析甚至直接拿聯準會資產負債表和比特幣價格疊在一起，指出 2017 年大漲和 2018 年暴跌分別對應的是寬鬆與縮錶轉折。

進入 2024 以後，曲線再一次出現有趣的拐點。Bitget 等機構統計，全球 M2 自 2024 年初重新加速擴張，到 2025 年中大約來到 112 兆美元的歷史新高，對應周期里比特幣累計漲幅超過一倍。Coinbase 的研究團隊乾脆構建了一個「Global M2 Liquidity Index」，並測算出該指數大約領先比特幣 110 天左右：指數先抬頭，過上三四個月，比特幣才在價格上把情緒補齊。

宏觀交易員 Raoul Pal 給過一個形象說法：比特幣更像全球流動性周期的「高貝塔晶片股」。每一輪全球 M2 上行階段，先拉動最核心的資產（公債、權益），隨後高風險資產打出更誇張的漲幅；一旦流動性坡度變平甚至回落，比特幣往往搶先調整，給整條風險曲線「敲警鐘」。

很多新人會問：「那是不是只要看到 M2 上升就可以無腦梭哈？」現實總是更複雜。M2 只是一個寬泛指標，背後還牽連着通膨、失業率、政治周期等一整套劇本，而且貨幣供應增加並不代表每一單位新增資金都會跑向鏈上。對散戶來說，與其把 M2 當作萬能預測器，不如當成一個「背景噪音過濾器」：當指數快速攀升時，價格上出現極端悲觀的一天，往往更接近中途洗牌；當指數開始見頂甚至回落，盤面上出現誇張亢奮的日線，風險就不再只是朋友。

三、新水管：ETF、穩定幣把宏觀水位直接接到鏈上

宏觀水庫決定水多水少，具體能不能流到比特幣頭上，則越來越取決於幾條新水管：現貨 ETF、穩定幣和交易所。

先看 ETF。自 2024 年初美國通過首批現貨比特幣 ETF 以來，傳統金融資金有了更「體面」的入場通道。早期三個月里，BlackRock、Fidelity 等基金主導的產品合計吸納了逾 150 億美元凈流入，成交額甚至一度逼近成熟的黃金 ETF。到 2025 年秋季，統計數據顯示，美國一眾現貨 BTC ETF 的累計凈流入大約來到 610 億美元級別，總成交量接近 1.5 兆美元，單日最高凈流入記錄在近期再度被刷新，達到 5.24 億美元。

從單個散戶錢包角度看，ETF 好像只是多了一個「可以買 BTC 的基金代碼」。從宏觀角度看意義要深得多：保險公司、養老基金、家族辦公室這類機構往往無法直接開交易所帳戶，卻可以在合規框架內配置 ETF 市佔率。流動性一旦通過 ETF 管道連通，華府公布某次利率決議、美債拍賣情緒，就能夠更直接地反映在 ETF 的申購贖回上，再反射回現貨和期貨市場。

穩定幣則是另一條更「野生」的水路。日本金融廳在 2025 年發布的研究報告提到，2024 年底全球穩定幣總市值首次站上 2,000 億美元，並在 2025 年繼續擴張，其中 USDT 長期占據最大市佔率，USDC 與各種新型收益類穩定幣緊隨其後。到 2025 年秋季，TD Securities 的統計給出的數字約為 2,500 億美元，相比 2024 年夏季的 1,590 億美元跳升明顯。

更有意思的是盈利能力。Morgan Stanley 在一篇分析里計算過，USDT 發行方 Tether 在 2024 年創出約 137 億美元凈利潤，在編制時員工總數只有大約 150 人，相當於「人均創造」九千多萬美元利潤，背後依靠的正是龐大儲備資產和短期公債利息。換句話說，穩定幣已經從單純「搬運美元」的工具，變成一個高利潤、高現金流的影子銀行系統。

對加密市場來說，穩定幣供應量往往被視作鏈上流動性的實時溫度計：供應總量持續增長，代表有更多資金駐紮在鏈上等待機會；總量收縮或者換回法幣，則往往意味著一部分玩家在離場。過去兩年裡，比特幣與穩定幣總市值之間的聯動越來越緊密，單日大額增發或者贖回往往會同步引發比特幣和主流山寨的價格波動。

把 ETF 與穩定幣放在一起看，會發現一個清晰結構：宏觀流動性負責決定「水位」，ETF 和穩定幣負責把水導向哪一塊池子。一段時間裡，ETF 申購潮把傳統機構的資金拉進比特幣，再通過交易所與期貨市場放大波動；另一段時間裡，穩定幣在新興市場支付、場外結算里的使用變多，鏈上資金反而更分散到 DeFi、GameFi 等各種應用。宏觀分析再強，也要和這些管道一起解讀，才更接近真實資本流向。

四、新手也能上手的「流動性懶人觀察法」

如果剛入圈幾年、白天要上班、沒空天天看聯準會會議直播，又希望在情緒之外掌握一點宏觀節奏，可以試着搭一套極簡觀察表，把複雜的全球流動性濃縮成幾個頁面。

第一眼給 M2 類指標。很多研究機構都會把全球 M2 或「全球流動性指數」做成公開圖表，新手不用管每一項是如何加權的，只要學會辨認大趨勢：整體曲線是在抬頭、走平還是向下。趨勢明顯向上時，遇到突發暴跌、不合常理的極端恐慌日，可以多一點耐心，減少追着恐慌砍倉的衝動；曲線明顯見頂甚至轉頭時，即便朋友圈裡天天在吹「超級周期」，也要給倉位預留安全墊。

第二眼關注央行議程。2025 年秋季，聯準會已經結束了本輪量化緊縮，並把聯邦基金目標區間下調到 3.75%–4.00%，市場普遍預期後續還有進一步降息空間。對風險資產而言，意義不在於單次調了 25 個基點，而在於方向從「緊」轉向「松」。再配合歐美、日本與中國在財政端各自的刺激計劃，Arthur Hayes 才會提出那套「法幣流動性洪水尚未真正退去」的觀點，甚至直接給出百萬美元級別的比特幣遠期目標。

第三眼放在加密圈內部的「水錶」：穩定幣總市值、主流現貨 ETF 日度凈流入、合約未平倉量。這些指標通常有方便的聚合網站，圖形遠比專業宏觀圖友好。比如，美國現貨 ETF 單日凈流入快速轉正並持續多日時，經常伴隨比特幣從階段性底部反彈；一旦連續大額凈流出，就要留意是否有機構在趨勢頂部減倉。

最後一個維度，是給心理建設用的。Raoul Pal 在訪談里反覆提醒長期持有者：真正需要回答的只有兩個問題——未來世界會不會比今天更數字化？為了給兆美元級別的公債再融資，全球流動性周期會不會繼續擴張？如果兩個問題的答案都是肯定，短期劇烈波動反而更像是贈送的建倉窗口，而不是命中註定的噩夢。

把這幾眼看下來，新手也許仍然搞不清每一項宏觀數據的專業含義，卻已經能把自己從純情緒驅動的「追漲殺跌」模式里拉出來一步。至少在加槓桿之前，多問自己一句：當前是流動性往上爬的階段，還是開始往下走的階段？

五、周期故事改寫中：從「減半神話」到「流動性劇本」

過去十幾年裡，很多人習慣用比特幣「四年減半周期」給市場找節奏：減半前一年開始預熱，減半後一年走主升，隨後進入漫長熊市。經驗雖然有用，卻越來越難單獨解釋當下局面。Arthur Hayes 和一批宏觀派投資者已經公開提出：真正主宰每一輪牛熊的，並不是減半本身，而是減半發生時宏觀流動性所在的位置。

回頭看歷史幾次大回撤，2014、2018、2022 都對應不同程度的貨幣緊縮：要麼是升息進入尾聲，要麼是縮表加速。反過來看，幾輪最猛的上漲幾乎都踩在寬鬆周期：疫情後那一輪全球「印鈔救市」，直接把比特幣送上 6 萬美元上方；當下眼前一輪走勢，同樣以多國央行重新擴表、名義利率下調開局，只是中途疊加地緣政治和監管博弈，路徑更加迂迴。

對個人投資者而言，更現實的問題並不是去爭論「減半是否已經失效」，而是調整自己的敘事優先級。鏈上敘事仍然重要，L2 擴容、比特幣生態、Restaking、新公鏈都會在某個階段左右資金流向；不過在更高一層，宏觀劇本決定了盤面允許出現多大的想象空間。流動性充裕的年份，同一個故事可以撐起百倍代幣；流動性收緊的年份，再性感的白皮書也難逃「講給存量資金聽」的宿命。

再拉回文章開頭那個問題：為什麼華府一紙公告，能讓你手裡的幣價瞬間拐頭？答案遠不止一句「機構太壞」。預算拉扯改變了 TGA 餘額，聯準會調整了資產負債表坡度，全球央行在債務與通膨之間左右為難，ETF 與穩定幣把宏觀資金導入鏈上，把每一份猶豫與貪婪放大在 K 線里。

站在宏觀流動性角度回看當下市場，比特幣早已不單靠減半在講故事，而是被整個美元體系與全球債務結構當作試驗場。無論是華府對預算的博弈，還是歐洲、日本央行對利率的微調，最終都會順着 ETF、穩定幣與交易所等多條管道傳導到鏈上資產。願意在如此環境下繼續深耕的機構，會把自己改造成真正能承接增量流動性的「碼頭」。CEEX 近期一方面推進非洲市場布局，邀請當地開發者與機構共建合規業務版圖，另一方面在中東遞交迪拜 VASP 牌照申請，把經紀人體系與 CMC 挖礦放進更寬的監管框架，從某個角度看，相當於在為下一輪周期提前鋪好水渠。

對個人投資者來說，更有意義的或許不是把全部精力放在下一次減半日期，而是學會在宏觀節奏與平台選擇之間搭橋。宏觀層面，可以嘗試看懂幾條最基礎的流動性曲線；微觀層面，則儘量選擇願意公開規則、圍繞經紀人與長線激勵搭建體系的交易所，例如圍繞 CMC 設計權益挖礦、在新版 App 中突出經紀人入口與路徑的 CEEX，把平台收入與用戶留存有意識地綁在一起。等到下一波來自華府或其他資本中心的風向突然改變時，手裡既有對流動性的基本判斷，也有相對靠譜的基礎設施，震盪帶來的疼痛感仍然存在，卻不再完全無從理解。宏觀流動性可以當成一張緩慢行動的底片，價格只是在底片上刻出的照片，底片方向看得越清楚，每一次突發劇情帶來的悶棍感就越弱。

來源：金色財經

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