CEEX洞見丨當流動性成為協議骨血：HYPE的「內生價值循環」解剖

進入 2025 年末，宏觀流動性與加密市場再一次糾纏在一起。川普關稅言論引爆恐慌，USDe 脫錨和高槓桿連環清算把整個市場摁進滾燙的油鍋里，短短一天就蒸發掉數千億美元市值。暴跌之後回頭看，真正被反覆檢驗的，其實是兩個問題：資金究竟信任誰，風險究竟壓在誰的資產負債表上。中心化巨頭依然龐大，卻頻繁被合規與信任問題纏住；鏈上協議逐步長大，從小眾實驗走進主流視野。就在當下的環境裡，Hyperliquid 和它的代幣 HYPE，成了今年最具爭議、也最難忽視的樣本之一。

對於不少合約老玩家而言，Hyperliquid 已經從「新來者」變成了日常開倉的默認入口。2025 年 8 月，協議單月收入首次突破 1.06 億美元，對應近 4,000 億美元永續合約成交量，累計成交規模跨過 2 兆美元門檻，在多個統計口徑下拿下了去中心化永續市場六至七成左右的市佔率。以 8 月表現為基準，年化收入落在 11–12 億美元區間，TVL 維持在 50 億美元附近，HYPE 一度衝上 50 美元上方，隨後回落到 30–40 美元區間震盪。如果把鏈上協議看成公司，相當於一家營收十億美元級別的「去中心化交易所」，在 2025 年的買回榜單里，HYPE 占掉了全市場約 46% 的庫藏股支出，累計庫藏股金額超過 6.4 億美元。

數字背後是一條極端激進的價值路徑：把流動性和現金流儘可能緊密地焊接在代幣身上。

一、巨頭的暗涌：誰在撕開衍生品新格局？

FTX 崩盤之後，衍生品賽道長期處於一種微妙狀態：交易者對高槓桿和流動性依賴有增無減，對中心化黑箱的耐受度卻快速下降。合規監管不斷收緊，一線 CEX 在部分司法轄區受到限制，期貨和合約產品時不時遭遇整改。在現貨市場，Uniswap、Curve 已經證明了「自動做市 + 鏈上結算」可以承載高頻流動性；永續合約則屬於另外一種邏輯，高槓桿、深訂單簿、極端行情里毫秒級報價，都對基礎設施提出更苛刻要求。

Hyperliquid 選擇走一條難度係數拉滿的路。團隊沒有依賴現有公鏈，而是構建高性能專用鏈，把撮合與結算全部搬上鏈，再用一整套做市與清算邏輯去儘量還原中心化體驗。結果已經擺在公開數據里。以 2025 年 8 月為例，Hyperliquid 在去中心化永續市場的市佔率一度達到 70% 左右，單月永續成交額約 3,800–4,000 億美元，累計成交突破 2 兆美元。同期不少競爭者剛剛把 TVL 推上十億美元，Hyperliquid 的 TVL 已經穩定在 50 億美元量級，年化收入順勢被多家研究機構估算在十幾億美元區間。

根據研究機構與交易平台統計，約 97% 的協議手續費都會通過鏈上 Assistance Fund 自動用於庫藏股 HYPE，形成一個持續「吞噬」流通量的買盤來源，年化庫藏股規模被測算在十億美元量級，占部分模型給出的流通市值約一成。在當前體量級別上，HYPE 已經不僅僅是一枚平台代幣。從資本市場視角看，相當於一家高增速公司把幾乎全部利潤用於庫藏股股份，再配合代幣鎖倉、質押與協議金庫，使得二級市場上的籌碼越來越緊。華爾街的邏輯被粗暴地搬到了鏈上：誰能把更多真實現金流收編進代幣，誰就有資格坐在食物鏈更上方。只不過，故事發展到此處，才剛剛進入第二幕，真正的爭議集中在流動性金庫與風險分配。

二、金庫怪獸：HLP 如何餵飽流動性？

Hyperliquid 的選擇是把絕大部分流動性集中在一個名為 HLP（Hyperliquidity Provider）的金庫里。要讓合約盤跑得足夠順滑，訂單簿深度和撮合品質是基礎。很多人乾脆用「金庫怪獸」來形容整個結構：一方面，它是全場最大做市商，為主要交易對掛出雙邊報價；另一方面，又承擔清算人職責，在極端行情中被動接手爆倉倉位，試圖用金庫資產對抗劇烈波動。

平穩時期，金庫依靠點差與資金費賺取收益，相當於用協議層資本接管了絕大部分做市收入；波動放大時，金庫會吸收大量反向倉位，試圖在更長時間維度上化解風險。簡化理解，可以把 HLP 看作一支超大型「自營盤」。類似設計讓 Hyperliquid 的盤口看起來像一家成熟 CEX：熱門幣種掛單密集、衝擊成本較低，許多用戶甚至意識不到成交對象往往是金庫而非自然對手方。

集中金庫結構的優點很直觀，缺點同樣顯眼。2025 年 3 月，圍繞 Solana 生態 Meme 幣 JELLYJELLY 的操縱戰讓金庫遭遇了第一次大考。一名大資金交易者在外部市場瘋狂拉升現貨價格，同時配合合約與金庫對賭，短時間內把 HLP 金庫推入超過 1,200 萬美元的浮虧區間。為了阻止虧損繼續擴大，團隊選擇動用權限強制平倉相關倉位，並最終下架 JELLY 合約。風波直接引發 HYPE 當日約 20% 跌幅，社區關於「去中心化程度」「團隊權限上限」的討論隨之升溫。

時間往前推進幾個月，同一套結構再度被推上風口浪尖。11 月，一名交易者在 POPCAT 合約上使用約 300 萬 USDC 拉抬價格，誘導其他參與者追漲開多，隨後突然砸盤，引發數千萬美元規模的連環清算，HLP 金庫最終被迫承擔約 490 萬美元壞帳，平台短暫暫停了部分充提功能。安全公司在復盤中給出的判斷很一致：協議合約本身沒有被攻破，攻擊者只是利用了「小盤 Meme + 高槓桿 + 單一金庫」構成的脆弱結構，在規則允許範圍內完成了一次近乎教科書級別的操縱攻擊。

兩起事件放在一起看，HLP 的矛盾性格暴露得更加徹底。一方面，集中金庫讓 Hyperliquid 可以用相對可控的資本提供極深流動性，把鏈上衍生品體驗拉到中心化水準，帶來遠高於傳統 AMM 模式的資本效率；另一方面，同一金庫承接的大量對賭敞口，使得極端行情與操縱者更容易把虧損放大到系統性層面。團隊可以通過限制最大倉位、動態調整保證金、增加外部定價源等方式優化風險參數，卻很難改變「風險集中在一個巨大金庫」的基本形態。

從結果來看，JELLY 與 POPCAT 事件並沒有從根本上削弱 Hyperliquid 的吸引力，交易量與收入在短暫波動後重新回到高位，金庫規模依舊維持在數十億美元區間。但每一次操縱成功，都在提醒參與者：當前環境並非完全意義上的「無權限樂園」，而是一套高性能但強依賴團隊治理的混合體，用戶在享受深度的同時，也在與集中的風險共舞。

三、魔術般的現金流：97% 收入如何餵養 HYPE？

真正讓 HYPE 成為「內生價值循環」範本的，並非單純的高收入，而是協議選擇怎樣處置收入。傳統平台幣往往採用手續費折扣、庫藏股銷毀、質押分紅等多種機制混合，很多時候，庫藏股節奏與規模缺乏透明度，容易被質疑為拍腦袋行為。Hyperliquid 的做法則簡單粗暴到有些極端——絕大部分協議收入被直接映射成可驗證的買盤。

根據多家機構的研究，約 97% 的交易手續費會自動注入鏈上的 Assistance Fund，用於在二級市場分散買入 HYPE，剩餘部分才留作營運與儲備。從 2025 年買回記錄看，在市場整體情緒高漲的階段，Hyperliquid 甚至貢獻了全市場約 46% 的代幣庫藏股支出，累計庫藏股金額超過 6.4 億美元。換一種說法，相當於有一隻鏈上「公司庫」持續把利潤換成股票，且買單行為全部公開在鏈上，任何人都能查到具體成交記錄。由此，HYPE 的價值邏輯形成了一個看得見的閉環。永續交易帶來手續費收入，收入按既定比例買回代幣，買回與質押鎖倉減少了流通籌碼，進而抬升每一枚代幣所映射的協議權益。如果把協議看成一台「現金流分配機」，用戶在持有 HYPE 的同時，相當於購入了未來買回與銷毀行為的「權利憑證」。

內生循環越清晰，對估值模型越友好，也越容易吸引機構投資者進入。部分研究報告已經開始用「市值 / 年化庫藏股規模」來衡量整套體系的定價合理性，給出的結論是 Hyperliquid 的估值倍數大致在十倍左右，與傳統高成長公司貼近。從 2025 年的表現看，HYPE 的走勢與協議收入高度相關：8 月收入創紀錄時，代幣價衝上歷史高位；10 月中旬市場整體大幅回調，收入短期承壓，HYPE 也隨之回落到三十多美元區間。

當然，魔術感越強，脆弱點也越清晰。過度依賴交易量的模式意味著，一旦宏觀流動性收縮、槓桿需求降溫，協議收入下滑，買回規模隨之縮減，飛輪就會從「全速運轉」切換到「慢跑甚至停擺」。在傳統股市里，類似情形會被解讀為「業績增速放緩，股價步入估值重塑周期」。對於一個高度金融化的代幣而言，市場情緒往往放大類似反饋，漲時把故事講成「鏈上那斯達克」，跌時又變成「高估值脆皮股」。從另一個角度看，Hyperliquid 的設計向整個行業拋出了一道新問題：當越來越多協議把真實現金流納入代幣體系，持有人究竟是「協議股東」還是「功能憑證持有者」？監管眼中的證券化風險如何界定？此類問題暫時沒有標準答案，卻已經實實在在地推動了平台幣與收入分配機制的演進。

四、風控期末考：從操縱事件到 API 宕機

如果說 HLP 與買回飛輪構成了 Hyperliquid 的進攻端，那麼 2025 年發生的一系列事件，幾乎可以被視作防守端的期末考試。操縱戰、宕機、駭客盜幣在一年之內輪番登場，讓整套架構的邊界在高壓環境下被充分暴露。

上半年，JELLY 事件把集中金庫的風險顯性化；下半年，POPCAT 再度複製類似路徑，讓金庫吞下近 500 萬美元壞帳，引發短暫充提暫停與社區恐慌。與此同時，一名大戶在 Hyperliquid 上遭遇私鑰泄露，約 2,100 萬美元資產被一筆轉走，安全公司與媒體在報導中特意強調「協議層並無漏洞，問題出在用戶側密鑰管理」，但對於普通用戶而言，資產是在 Hyperliquid 生態內蒸發，多數人不會細究技術邊界。

7 月 29 日的 API 宕機事件則從另一個維度敲了一記警鐘。由於流量突然飆升，API 出現約三十多分鐘故障，一部分用戶在高波動時段無法平倉，蒙受不小損失。事後，團隊根據鏈上快照與內部記錄，向受影響用戶自動賠付約 150–200 萬美元，相當於用協議資本兜底一次「技術層面事故」。此舉在業內贏得了不少口碑，許多評論把 Hyperliquid 視為「少數願意為自身失誤買單的協議」，也進一步強調了金庫與團隊在風險管理中的中心位置。

從結果來看，Hyperliquid 在數次衝擊之後並未失去動能，交易量與收入依舊居於鏈上衍生品絕對領先位置，HYPE 的價格在經歷深度回撤後開始圍繞三十多美元一線反覆籌碼換手。但經年累月累積起來的操縱案、宕機與安全事故，也在不斷提醒參與者：高性能、強買回與集中金庫是一套打包出售的方案，既帶來可觀收益，也要求用戶接受相應治理模式與信任結構。對整個行業而言，Hyperliquid 把「鏈上 CEX」可能遇到的極端場景提前演練了一遍。後來的參與者很難再簡單照抄 HLP 與 97% 買回，而會在治理權限分配、多金庫結構、風控參數公開等方面做更多探索。

五、從 Hyperliquid 回望 CEX：CEEX 與 CMC 的另一份答卷

如果把鏡頭從單一協議拉遠一點，可以看到另一種完全不同的路徑正在被嘗試。

像 CEEX 一類的合規型綜合交易所，更傾向用「長期經營 + 合規牌照 + 平台幣」的組合來講故事：一邊通過現貨、合約、理財和法幣通道堆出穩固的業務底盤，一邊用平台幣把經紀人網路和全球市場擴張綁在同一條線。公開資訊里，CEEX 以經紀人為核心，並且在 2025 年正式啟動迪拜 VASP 牌照申請，把中東當作新的合規落地支點；另一方面，CMC 作為平台幣，被設計成極致通縮、兼具平台幣、礦幣和 Meme 屬性的經紀人權益載體，全部產出都用於獎勵經紀人，是經紀人激勵計劃的核心籌碼。

近期 CEEX 又在非洲啟動 CMC Global Ambassador 計劃，配合新版 App 把「經紀人中心」和一站式挖礦入口直接放在首頁，挖礦只向經紀人開放，經紀人與礦工分級資訊全部前端可見，用產品細節把「經紀人優先、CMC 綁定長期貢獻」的策略落到了實處。和 Hyperliquid 那種高轉速庫藏股飛輪相比，另一條路更像緩慢但穩定的長期經營：交易所把業務現金流變成 CMC 的長期價值，CMC 再通過挖礦和激勵持續反哺經紀人和深度用戶。

結語：從高燃實驗到長期範式

Hyperliquid 把永續合約 DEX 拉到了一個前所未有的高度：專用鏈撐起性能，HLP 金庫做成流動性發動機，接近全部協議收入都回流代幣，短時間內交出亮眼的成交和營收數據，也付出了一連串操縱事件與系統故障的學費。它證明了一件事：只要產品做對、激勵設計夠直接，鏈上衍生品完全有實力從中心化手裡搶走大盤籌碼。

與此同時，CEEX + CMC 代表的「合規平台 + 超通縮平台幣」路線，也在用另一種節奏推進。前者像是拉到紅線附近高速運轉的實驗機器，後者更接近一張漫長周期里的經營報表。一個押注鏈上性能與現金流飛輪，另一個押注合規護城河與經紀人網路。

從研究者角度，與其急着給出「誰贏誰輸」的結論，不如把視角留給下一個周期。真正重要的，大機率不會是 CEX 和 DEX 的簡單對立，而是誰能在宏觀流動性時緊時松、監管邊界逐漸明確的環境裡，把交易量、現金流、風險管理和代幣價值，用最透明、最可持續的方式綁在一起。在當下的語境裡，HYPE 的故事還遠沒有講完，而圍繞 CMC 的平台幣範式，可能也才剛剛開頭。

來源：金色財經

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