管濤：我國外匯儲備去哪兒了？

管濤 中國金融四十人論壇高級研究員 原央行外管局國際收支司司長

我國曾經對於外匯儲備的持續較快增長習以為常，一度感慨外匯儲備多了是個負擔。然而，正當人們開始倒數儲備規模破四萬億大關之時，其強勁增長勢頭戛然而止，轉而掉頭向下。過去一年時間外匯儲備少了近3000億美元。

那么，這些外匯儲備都去了哪里？外匯儲備減少是否會成為新常態？怎樣通過創新外匯儲備運用支援國家“一帶一路”戰略實施？

估值變化和實際減少是外匯儲備下降的主要原因

過去較長時期，特別是2008年國際金融危機以來，我國外匯儲備持續連年大幅增長。2008-2013年間，年均新增外匯儲備3276億美元，高於2005-2007年年均增加3063億美元的規模。2014年6月末，外匯儲備達到39932億美元，創歷史新高。此后，外匯儲備由升轉降，到2015年6月末降至36938億美元。過去一年時間里，外匯儲備凈減少2994億美元。

外匯儲備的下降，一部分是因為過去一年里，美元匯率在國際市場上走強，外匯儲備中的非美元資產折美元縮水，造成了外匯儲備的賬面價值下降，但這並非真實的損失；另一部分是因為期間資本外流，外匯儲備（本金）的實際減少，2014年三季度至2015年一季度間累計達1092億美元，同期外匯儲備（余額）減少2632億美元。

藏匯於民與償還債務是外匯儲備實際減少的兩大渠道

我國外匯儲備的實際下降，是國內經濟“三期”疊加、國際經濟走勢分化、美聯儲貨幣政策正常化背景下，隨著2014年二季度以來人民幣匯率由單邊走勢轉為雙向波動，境內機構和個人優化資產負債的幣種結構，增加外匯存款和對外資產、減少外匯貸款和對外負債的必然結果。

從資產端看，截止2014年末，我國對外金融資產中，非儲備資產的占比達到39%，較上年末上升了4個百分點，2015年一季度末該比例進一步升至41%。這反映了對外資產由國家集中運用轉向市場分散持有，外匯儲備的減少部分體現了公共部門（央行）與民間部門之間資產負債表的置換，符合“藏匯於民”的改革方向。

從負債端看，截止2015年6月底，我國境內外匯存款/外匯貸款之比為99%，較2013年底回落了26個百分點。截止2015年3月底，外幣外債達8685億美元，較2014年6月底減少了488億美元。這反映了境內機構對外債務償還正在有序推進。

盡管現在越來越多的企業轉為采取發行歐元、日元債券，借用歐元、日元債務的利差交易模式，但因為美元債務占到我國外幣外債的80%左右，歐元、日元債務的增加仍不足以抵補美元利差交易平倉導致的美元債務的減少。

從短期看，如果未來內外部市場環境發生於我有利的變化，不排除國際資本重新回流我國，外匯儲備有可能恢復增長。

而從中長期看，隨著人民幣匯率形成市場化程度提高，央行基本退出外匯市場常態干預，則進出口順差必然對應著資本凈流出，貿易順差越大、資本流出越多。由此，短期講外匯儲備上下震盪、長期看外匯儲備振幅收斂將是新常態，外匯儲備減少只是一個階段性的現象。

創新外匯儲備運用，積極服務?“一帶一路”國家重大戰略

我國長期致力於促進國際收支基本平衡，並不追求外匯儲備越多越好。然而，外匯儲備的較快增長是宏觀經濟金融運行的結果而非目標，反映了在全球資源進一步合理化設定、國際分工不斷深化、生產率大幅提高的全球化進程中外向型經濟迅速發展、國民財富迅速增長的客觀現實，同時也反映了經濟運行中的一些結構性和體制性矛盾如國內有效需求不足、金融市場發展滯后等。

貿易順差過大、外匯儲備增長過快曾經是我國國際收支的主要矛盾，給宏觀調控、改革調整等帶來了較大挑戰。但是，坐擁龐大的外匯儲備資產，也給我國改革開放事業提供了堅實保障。

最為現實的是，盡管過去一年多來，在進出口大順差情況下，資本持續凈流出，外匯儲備減少，但外匯監管部門沒有出臺任何行政干預措施，市場用匯需求能夠得到滿足，外匯市場運行總體平穩。這充分體現了經濟體量大、外匯儲備多、應對能力強的紅利。同時，宏觀調控部門因應形勢變化，及時對沖外匯占款投放減少的影響，保證了市場流動性充足，利率水平總體趨降。

另一方面，不斷完善大規模外匯儲備經營管理體制機制，積極拓展多元化投資，為企業提供委派貸款，創新服務方式，充實國家戰略物資儲備，也是本屆政府支援實體經濟發展的重要金融政策。

近年來，人民銀行、外匯局不斷拓展委派貸款平臺，綜合運用股權、債權、基金等多種工具，為銀行、企業提供了長期穩定的外匯資金來源保障。

例如，截止2014年底，外匯儲備就支援中俄管道供油250億美元，中俄原油增供673億美元，向政策性銀行、大型商業銀行和中小銀行提供外匯資金3848億美元等。

為配合國家“一帶一路”戰略實施，外匯儲備還參與了成立絲路基金、亞洲基礎設施投資銀行（即AIIB）、金磚國家開發銀行，對國內主權財富基金和政策性銀行注資，等等。這是外匯儲備多元化運用的新舉措，將為“一帶一路”的建設和繁榮發揮重要作用。

而多元化的投資運作，有利於從整體上提高外匯儲備使用效益，分散投資風險。從國際實踐來看，許多外匯儲備較多的國家，也都通過設立基金等形式進行外匯儲備的投資運作。

外匯儲備運用堅持“依法合規、有償使用、提高效益、有效監管”的原則。在用外匯儲備向各類機構提供資金支援的過程中，需要結合實體經濟市場需求情況，按照市場化原則設定資金條件，促進市場公平競爭，避免逆向選擇和道德風險。

對創新運用不要過分依賴，避免外儲成機構背書

關於用外匯儲備能否支援國內的短板如社會保障、醫療教育、農村發展等，可能需要仔細斟酌。

首先，外匯儲備同財政資金有著嚴格的區別，這些事情屬於財政公共支出或轉移支付的事情，不宜由貨幣政策來解決。

其次，央行外匯儲備投資收益並大賬后上繳財政，實際已間接對上述事業給予了支援，當然要由財政部門按批準的預算進行開支。

再次，上述項目主要是在境內使用人民幣，如果直接使用外匯儲備，可能存在二次結匯的問題。

對於“一帶一路”而言，盡管是國家戰略，但在具體實操中應遵循市場規律和國際通行規則。大力推進貿易投資便利化，包括通過加強雙邊和多邊合作，消除投資和貿易壁壘，支援民間市場主體自主對外投融資和進出口至關重要。

如果過分依賴外匯儲備的創新運用，既不利於充分發揮市場設定資源的決定性作用，也不利於保持外匯儲備的流動性資產屬性。尤其是參與多邊開發機構的國際金融合作時，要在明晰權利義務的基礎上，合理界定外匯儲備介入的程度，避免將中國的外匯儲備作為這些機構的背書。

必須指出，坊間流傳的“通過XXX輸出中國過剩外匯儲備”的觀點是誤導。中國雖然外匯儲備多，但每一分錢都不是多余的，每一分錢都不能亂花。