交銀國際：給予國美電器買入評級 看1.75港元

國美宣布向國美管理有限公司(由國美控股股東黃光裕先生最終全資擁有)收購578 家非上市家電零售店，總作價113 億港元，對應16 倍14 年市盈率，與國美股值大致相同。收購價將用以下形式支付：1)現金22 億港元；2)發行62 億股新股，每股1.39 港元；3)發行25 億份認非上市股權證，每份0.18 港元。預期該項交易將於15 年4 季度完成，但需取得獨立股東和商務部批準。收購完成后，國美將不再向被收購的門店收取管理／采購服務費用。此外，黃先生於國美的持股將由32%增加至51%。我們認為，這項收購將能夠整合國美的上市門店(1,136家)和被收購的非上市門店，可望提升整體經營效率。收購后，國美的門店網絡(1,714 家)將由269 個城市擴展到436 個城市(主要為低線城市)，超越主要同業蘇寧(002024 ch，無評級)(截至15 年1 季度，蘇寧於290 個城市擁有628家門店)。雖然國美將不再獲得每年2.5 億港元的管理費收入(之前由被收購的門店向國美支付)，我們預期集中采購、物流和售后服務將帶來規模效應和潛在的成本節省，有助提升國美的經營利潤率。

此外，我們認為這次收購將簡化所有國美門店的管理和財務架構，為黃先生重掌國美鋪路。我們上調fy15/16e 核心純利預測4%/16%，主要反映被收購門店的貢獻。我們預期fy15/16e 核心純利上升24%/26%(fy14 上升32%)。鑒於發行新股的攤薄效應，我們預期fy15/16e每股盈利上升13%/1%，較我們此前的預測低5%/15%。我們將估值基年推向16年。加上行業估值水平下降，我們將目標價由2.6 港元下調至1.75 港元，基於0.36 倍fy16e 市銷率(此前為0.52 倍fy15e 年市銷率)，繼續較香港上市家電和電子消費品行業平均估值溢價10%。維持買入評級。