加密財庫公司的槓桿風險

在前天的文章中，我分享了恆大由債務風險最終引發公司崩盤的歷史。一些讀者由這個歷史聯想到了當下一些上市的加密財庫公司可能存在的類似風險。

前兩天Vitalik也在他的推特留言中提到了這個風險。這個風險確實非常值得關注，即使當下它還不是顯性風險，但我總有點擔心這些公司越來越激進的操作未來會不會引發這個風險。

《價值投資經典戰例之中國恆大》這本書在當時出版的時候是為了證明作者對恆大的堅定看好。

為了證明這種「堅定」，作者把當時市面上各個投行、各個機構對恆大在各個階段的債務風險都進行了詳細地羅列，然後以此來力證自己依舊對它的看好。

今天我看這本書，關注的不是它的結論，而是書中羅列的一系列風險-----這些風險反倒是更有參考價值的歷史線索。

所有這些風險歸納起來可以總結為：

恆大的做法就是通過上市、發行新股、發行永續債、將資產抵押以此來融資，儘量拖長尾款支付周期、儘量多次分期分款以此來拖延付款。

為什麼這麼做？為了追求上規模。結果呢？讓它深陷債務陷阱不能自拔。

為了掩飾這個狀況，恆大一方面激進地借錢庫藏股、激進地借錢烘托股價，以此來穩定投資者的信心；另一方面激進地進行多元化、激進地營造公司形象，以此來彰顯公司的實力。

這一系列做法看上去一次次「打爆」了空頭、一次次「回擊」了唱衰者，並迷倒了一大眾國內的投行、券商和投資者。

反倒是海外的知名投行（比如高盛）一直顯得異常清醒，對這些做法根本不買賬，始終盯着它惡化的債務和現金流。

現在回看這段歷史，其實戳穿這類企業的表象、直入其內核的做法實在是很簡單：

就是用常識去判斷。

什麼常識？

就是它做的每一件事是不是在削弱它的主業？是不是增加了債務？是不是減少了自由現金流？是不是讓企業的營運越來越緊張？是不是讓企業越來越難應付外在環境的變化？

其它任何表象的東西（高漲的股價、聲勢浩大的廣告、無處不在的名人效應......）統統都只是暫時的，統統都不起決定作用。

我們同樣也可以用這一套標準去衡量那些上市加密財庫公司的狀況。

這些公司目前的做法就是通過融資去購買加密資產。它們融資的方式目前基本就三種：發行股票、發行可轉債或者直接發債券。

在這三種融資方式中，發股票融資風險還是比較可控的，直接借債風險就很值得關注了。

因為一旦公司債務沒辦法兜住，它們必然被迫變賣持有的加密資產還債。而一旦這種變賣發生，加密資產可能就會引發連環爆。

所以衡量這些公司是否有風險我就看它們的自由現金流能否支撐企業的營運，能否兜住企業的債務風險。

對於購買比特幣的公司，因為比特幣不生息，所以對於持有比特幣的這部分業務，它不產生現金流。對於購買以太坊的公司，以太坊的質押目前可以提供大概3% ~ 4%左右的質押收益，所以持有的以太坊可以通過質押產生一部分現金流。

這兩種公司相比，看上去似乎持有以太坊的公司有現金流，風險更小。但我反倒覺得它的隱形風險可能更大。

因為以太坊的價格會對質押收益產生槓桿效應：當以太坊上漲時，持有者一邊享受固定的質押收益，一邊還享受着「本幣」升值的收益。

這種效應本身就很容易引發操作者的貪婪和麻痹，如果操作者又不夠本份、很激進，那就很危險了。

微策略現在有一定的債務，確實有一定的風險。但當下的以太坊財庫公司中有一個更值得警惕。那個公司四處高調宣稱它的目標是「要持有5%的以太坊」。

看到這個目標，我想起段永平的一句話（大意是）：

對於把「成為世界500強」、「實現營收XXX」做為目標的這類公司，他都會躲開。

因為公司的目標不是數字，而是服務客戶，服務最終消費者。「成為500強」、「實現營收XXX」都是在奔着服務客戶、服務消費者的過程中自然而然做到的。能做到就做，做不到也沒關係。凡是不以服務客戶、服務消費者為目標的公司在他看來都是不本份的公司。

我非常認同這個觀點。

對於那家以太坊財庫公司，我現在判斷不了它那個目標算不算服務客戶，但我總覺得那個目標聽起來很彆扭。

為了那個目標，這家公司近期的動作非常大。比如它接下來的動作就是發行股票，準備募資的金額都超過了它現在市值的好幾倍。

如果僅僅是發行股票融資買以太坊那風險還算可控，但我很擔心在這種「激動人心」的口號的激勵下，它會頭腦發熱，進一步追求規模從而走上債務的路，會不斷上槓桿。

而當它被債務壓垮，不得不為了還債傾銷手中的資產時，那對整個加密生態就是災難了。

來源：金色財經