假護欄真陷阱——諾獎經濟學家揭示「穩定幣立法」的「危機結構」

作者：Daii 來源：mirror

但這一次，發出警告的人是 Simon Johnson——一位在 2024 年剛剛摘得諾貝爾經濟學獎的學者。這意味著，他的觀點無論在學術界還是政策圈，都有足夠的分量，不容忽視。

Simon Johnson 曾擔任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家，長期關注全球金融穩定、危機預防與制度改革。在宏觀金融和制度經濟學領域，他是少數既能影響學術共識，又能左右政策設計的聲音。

今年 8 月初，他在全球知名的評論平台 Project Syndicate 上發表了一篇題為《The Crypto Crises Are Coming》（加密危機即將到來）的文章。這個平台被稱為「全球思想領袖的專欄」，長期為 150 多個國家、500 多家媒體提供稿件，作者包括各國政要、央行行長、諾獎得主和頂尖學者。換句話說，這裡發表的觀點，往往能直達全球決策層。

在文章中，Johnson 把矛頭指向了美國近期的一系列加密立法，尤其是剛剛通過的 GENIUS Act（天才法案）和正在推進的 CLARITY Act（清晰法案）。在他看來，這些法案表面上是為穩定幣等數字資產建立監管框架，實際上卻是在以立法之名放鬆關鍵約束。(Project Syndicate)

他直言：

譯文：不幸的是，加密貨幣行業已經通過大量政治捐款，獲得了巨大的政治影響力，以至於《天才法案》和《清晰法案》的設計初衷就是為了阻止合理的監管。其結果，很可能是一次史無前例的繁榮—蕭條循環。

在文章的結尾，他更是給出了警示性的收束：

譯文：美國很可能成為全球的「加密之都」，在這一新興的立法框架下，少數富人肯定會更加富有。然而，美國國會急於為加密貨幣行業服務，卻讓美國乃至全世界都面臨金融恐慌捲土重來、嚴重經濟損失的現實可能性，這意味著大規模失業和財富蒸發。

那麼，Johnson 的論據和邏輯鏈究竟是如何搭建的？他為什麼會得出這樣的判斷？這，正是我們接下來要拆解的。

1. Johnson 的警告有道理嗎？

Johnson 先搭好了全局背景：《GENIUS Act》已於 2025 年 7 月 18 日正式簽署成法，《CLARITY Act》則在 7 月 17 日通過眾議院、等待參議院審議。

這兩部法案首次在聯邦層面明確了「什麼是穩定幣、誰能發行、由誰監管、在何種範圍內運作」，等於為「規模更大、滲透更廣」的加密活動打通了制度通道。( 國會網 )

Johnson 後續的風險推演，正是從這對「制度組合拳」出發。

1.1 利差：穩定幣發行人的利潤引擎

他的第一步，是抓住了「錢從哪來」這條主線——穩定幣對持有人而言是零息負債（你持有 1 枚 USDC 並不會產生利息）；而發行人則將準備金投入有收益的資產池，通過利差獲利。這並非揣測，而是條款和財報都明白寫着的事實：

USDC 條款明確：「Circle 可將準備金配置到計息或其他有收益的工具中；這些收益不歸持有人所有。」(Circle)

媒體與財務披露進一步印證：Circle 收入幾乎完全依賴準備金利息（2024 年幾乎全部營收來自這一項），且利率變化會顯著影響盈利能力。這意味著，只要監管允許、且不傷兌付預期，發行人就天然有動力將資產端收益最大化。(Reuters, 華爾街日報 )

在 Johnson 看來，這種「利差驅動」是結構性、常態化的——當利潤核心來自期限和風險補償，而收益不與持有人分享時，「追逐更高收益資產」的衝動必須依靠規則釘住邊界。

問題是，這些規則的邊界本身就存在彈性。

1.2 規則：魔鬼藏在細節里

他隨即剖析《GENIUS Act》的微觀條文，指出幾個看似技術性的細節，在壓力時刻可能改寫系統動力學：

• 白名單式準備金：第 4 條要求 1:1 準備金，限定為現金 / 央行存款、受保障存款、期限 ≤ 93 天的美債、（逆）庫藏股，以及僅投資上述資產的政府貨幣市場基金（government MMF）等。表面穩健，但仍允許一定期限與庫藏股結構的存在——在壓力時刻，這可能意味著必須「賣券兌付」。( 國會網 )

• 「不得超過」監管上限：法案授權監管制定資本、流動性和風險管理標準，但明確要求這些標準「不得超過保障發行人持續營運所必需的程度」（do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations）。在 Johnson 看來，這等於把安全墊壓到「最低夠用」，而非為極端情形預留冗餘。( 國會網 )

他據此指出：平時，白名單 + 最低要求讓系統更高效；但在極端情況下，期限和庫藏股鏈條會放大「贖回—變現」的時間差與價格衝擊。

1.3 速度：破產以分鐘計

第三步，他把「時間」擺到檯面上。

《GENIUS Act》雖然將穩定幣持有人在破產中的清償優先權寫進法條，並要求法院盡力在 14 天內進入分配命令，看起來對投資者友好；但相比鏈上分鐘級的贖回速度，這仍然過慢。( 國會網 )

現實案例印證了這種速度錯配：2023 年 3 月 SVB（Silicon Valley Bank，矽谷銀行） 事件中，USDC 一度跌至 $0.87–0.88，靠補齊缺口和恢復贖回才穩住；紐約聯儲的研究記錄了 2022 年 5 月穩定幣「集體擠兌」與「避險飛行」的模式。換言之，恐慌與贖回是小時級，法律與法院卻是天級。(CoinDesk, 紐約聯邦儲備銀行, Liberty Street Economics)

這正是 Johnson 所說的系統「槓桿點」：當資產端必須通過「賣券兌付」來應對分鐘級的負債逃離時，任何程序延遲都可能將個體風險放大成系統衝擊。

1.4 暗門：利潤最愛的邊界

他接着討論跨境維度：

《GENIUS Act》允許在「可比監管」下的外國發行人在美銷售，並要求在美國留足流動性，但財政部可通過互認安排豁免部分要求。雖然條文未直接寫明可投資非美元主權債，但 Johnson 擔心「可比」不等於「等同」，互認和備付地的放寬可能讓部分準備金脫錨美元，從而在美元大幅升值時放大匯率錯配風險。( 國會網, Gibson Dunn, Sidley Austin)

同時，法案對州合格發行人留出廣闊空間、聯邦介入需滿足條件，這為監管套利提供了土壤——發行人自然會遷往監管最寬鬆的轄區。( 國會網 )

結論是：跨境與州際的監管拼圖，一旦與利潤動機結合，風險往往會被推向邊界最軟處。

1.5 致命：無「最後貸款人」，且政治約束偏松

在制度設計上，《GENIUS Act》並未為穩定幣建立「最後貸款人」或保險兜底機制。法案將穩定幣排除在商品定義之外，卻也沒有將其納入受保障存款的範疇——要做到這一點，發行人必須具備受保障存款機構資格。早在 2021 年，PWG（President』s Working Group on Financial Markets，總統金融市場工作小組）就曾建議只允許受保障存款機構發行穩定幣，以化解擠兌風險，但這一建議在法案中並未採納。這意味著，穩定幣發行人既沒有 FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation，美國聯邦存款保險公司） 保險保障，也無法在危機時獲得貼現窗口支持，與傳統「銀行式審慎框架」存在明顯落差。( 國會網, U.S. Department of the Treasury)

更讓 Johnson 擔憂的，是政治經濟背景對這種制度缺口的可能固化。近年來，加密行業在華府的影響力急速上升——僅 Fairshake 等相關 super PAC（Super Political Action Committee，超級政治行動委員會），就在 2023–24 選舉周期募資逾 2.6 億美元，成為最能「發聲」的金主之一；整個行業對國會選舉的外部籌資規模更已邁入十億美元級。在這種格局下，法條中的「彈性選擇」與政治動因可能相互強化，使得「最低夠用」的安全墊不僅成為現實選擇，還可能演變為長期常態。(OpenSecrets, Reuters)

1.6 邏輯：從立法到蕭條

將上述環節串起來，就是 Johnson 的推理路徑：

• A. 立法為更大規模穩定幣活動正名

• → B. 發行人依賴零息負債—有息資產的利潤模型

• → C. 法條在準備金與監管尺度上選擇「最低夠用」，並保留套利與互認彈性

• → D. 擠兌時，分鐘級贖回遇上天級處置，迫使賣券兌付，衝擊短端利率與庫藏股市場

• → E. 若疊加外幣敞口或監管最寬邊界，風險進一步放大

• → F. 缺乏最後貸款人與保險兜底，讓個體失衡易演化為行業波動

這套邏輯之所以有說服力，在於它兼具法條細讀（如 「do not exceed… ongoing operations」「14 天分配令」）與經驗事實（USDC 跌至 0.87–0.88、2022 年穩定幣集體贖回），且與 FSB（Financial Stability Board，金融穩定理事會）、BIS（Bank for International Settlements，國際清算銀行）、PWG 自 2021 年以來對「擠兌與甩賣式拋售」的關注高度同頻。( 國會網, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)

1.7 小結

Johnson 並非斷言「穩定幣必然引爆系統性危機」，而是提醒：當「利差激勵 + 最低安全墊 + 監管套利 / 互認彈性 + 處置速度滯後 + 無 LLR（Lender of Last Resort，最後貸款人）/ 保險」疊加時，制度的彈性會反向變成風險放大器。

在他看來，《GENIUS/CLARITY》的一些制度選擇，讓這幾種條件更容易同時出現，因此才給出了「繁榮—蕭條」的警告。

歷史上兩起與穩定幣相關的危機，也似乎為他的擔憂提供了間接驗證。

2. 風險的「真相時刻」

如果說前面 Johnson 的分析是「制度上的隱憂」，那麼真正考驗制度的時刻，就是擠兌發生的那一刻——市場不會給你預警，也不會留給你充裕的反應時間。

歷史上兩起性質截然不同的事件，恰好讓我們看清了穩定幣在壓力下的「底牌」。

2.1 擠兌力學

先看「野蠻時代」的 UST。

2022 年 5 月，算法穩定幣 UST 在幾天內迅速失去錨定，相關代幣 LUNA 進入死亡螺旋，Terra 鏈一度被迫停機，交易所接連下架，整個體系在一周內蒸發了約 400–450 億美元市值，並引發更大範圍的加密拋售浪潮。這不是一般的價格波動，而是一場典型的銀行式擠兌：當「穩定」的承諾依賴於協議內的鑄銷與信心循環，而非可快速兌現的外部高流動性資產，信心一旦破裂，賣壓就會自我放大，直到系統徹底崩潰。(Reuters, 衛報, 維基百科 )

再看「合規時代之前」的 USDC 去錨事件，它揭示了鏈下銀行風險如何瞬間傳導到鏈上。

2023 年 3 月，Circle 披露約 33 億美元準備金存放於突發流動性危機的矽谷銀行（SVB）。消息公布 48 小時內，USDC 在二級市場的價格一度跌至 0.88 美元，直到監管宣布對 SVB 存款全額保障並推出 BTFP（Bank Term Funding Program，銀行定期融資計劃） 緊急工具，市場預期才迅速逆轉、錨定恢復。

當周，Circle 報告凈贖回規模 38 億美元；第三方統計顯示，幾天內鏈上銷毀與贖回持續放大，單日贖回峰值接近 7.4 億美元。這說明，即便準備金主要投向高流動性資產，只要「兌付路徑」或「銀行託管」遭到質疑，擠兌也會以分鐘 / 小時為單位發酵，直到明確的流動性後盾出現為止。(Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)

把兩起事件並排看，你會發現同一套「擠兌力學」有兩種觸發方式：

• UST：內生機制脆弱——沒有可驗證、可快速變現的外部資產兜錨，完全依賴預期與套利循環；

• USDC：外部錨雖在，但鏈下承載點失穩——銀行側的單點故障被鏈上瞬間放大成價格與流動性衝擊。

2.2 行動與反饋

紐約聯儲團隊用貨幣市場基金的框架刻畫了這一行為模式：穩定幣存在一個明確的「破 1 美元」閾值，一旦跌破，贖回與換倉會加速，並出現從「風險更高的穩定幣」向「被視為更安全的穩定幣」的避險飛行。這解釋了為什麼 USDC 去錨時，部分資金同步流向「公債型」或被認為更穩的替代品——遷徙迅速、方向明確、且具有自激性。( 紐約聯邦儲備銀行, Liberty Street Economics)

更值得注意的是反饋迴路：當鏈上贖回加速、發行人需要「賣券兌付」時，拋壓會直接傳導到短端公債與庫藏股市場。最新的 BIS 工作論文用 2021–2025 年日度數據測算髮現：穩定幣資金的大幅流入，會在 10 天內將 3 個月期美債殖利率壓低 2–2.5 個基點；而等幅流出帶來的殖利率上行效應更強，為前者的 2–3 倍。換言之，穩定幣的順周期與逆周期波動，已經在傳統安全資產上留下了可統計識別的「指紋」；一旦發生 USDC 級別的短時大贖回，「被動拋售—價格衝擊」的傳導路徑是切實存在的。( 國際清算銀行 )

2.3 教訓

UST 與 USDC 的案例並非偶然，而是兩種結構化的警示：

• 沒有可兌現外部資產支撐的「穩定」，本質是在和協同行為賽跑；

• 即便有高質量儲備，兌付路徑的單點脆弱也會被鏈上即時放大；

擠兌速度與處置速度的「時間落差」，決定了它會不會從局部風險演化為系統擾動。

這也是 Johnson 將「穩定幣立法」與「擠兌力學」放在一起討論的原因——如果立法只提供最低夠用的安全墊，卻沒有把日內流動性、贖回 SLA（Service Level Agreement，服務水平協議）、壓力場景與有序處置寫進可執行機制，那麼下一次的「真相時刻」，可能會來得更快。

所以問題並不是「立法是不是錯的」，而是要承認：

主動立法顯然好過不立法，但被動立法或許才是穩定幣真正的成人禮。

3. 穩定幣的成人禮——被動立法

如果把金融體系比作一條高速公路，主動立法就像是在開車前先畫好護欄、限速標誌和緊急避險帶；被動立法則往往出現在事故之後，用更厚的水泥墩去補上曾經的缺口。

要解釋「穩定幣的成人禮」，最好的參照物就是股票市場的歷史。

3.1 股票的成人禮

美國證券市場並非一開始就有披露制度、交易所規則、資訊對稱和投資者保護。這些「護欄」，幾乎全是在事故發生後才釘上去的。

1929 年股災將道瓊斯指數拖入深淵，銀行接連倒閉，到 1933 年達到停業高峰。這場災難之後，美國才通過《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，把資訊披露和持續監管寫進法條，並設立 SEC 作為常設監管機構。換句話說，股票的成熟不是靠理念說服，而是靠危機塑形——它的「成人禮」，是危機後的被動立法。(federalreservehistory.org, 證券交易委員會, guides.loc.gov)

1987 年的「黑色星期一」是另一段集體記憶：道指單日暴跌 22.6%，此後美國交易所才將「熔斷機制」制度化，讓市場有了剎車和緊急避險帶。2001、2008、2020 等極端時刻，「熔斷」都成為抑制踩踏的標配工具。這是典型的被動規則化——先有劇痛，再有制度。(federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)

3.2 穩定幣

穩定幣，並非「次級創新」，而和股票一樣屬於基礎設施型創新：股票把「所有權」變成可交易的憑證，重塑了資本形成；穩定幣則把「法幣現金腿」變成可編程、全球 24/7 結算的數字對象，重塑的是支付與清算。BIS 最新報告直言，穩定幣已被設計為進入加密生態的網關，在公鏈上充當交易媒介，並逐漸與傳統金融深度耦合——這已是現實，而非概念。( 國際清算銀行 )

這種「現實—虛擬」的嫁接正在落地。

今年，Stripe 宣布 Shopify 商家可收取 USDC 付款，並選擇自動結算到本幣帳戶或直接留存為 USDC——鏈上現金腿直接接入商戶賬本。Visa 也在其穩定幣頁面明確，將穩定幣定位為「法幣穩定性 × 加密速度」的支付載體，把代幣化與鏈上金融納入支付網路。這意味著穩定幣已切入真實世界的現金流，當現金腿上鏈，風險也不再侷限於加密圈。(Stripe, Visa Corporate)

3.3 不可避免的成人禮

從政策視角看，為什麼穩定幣的「被動立法」幾乎不可避免？因為它具備典型的「灰犀牛」特徵：

• 規模可觀：鏈上穩定幣結算和活躍度已成全球支付的一條側鏈，足以在出故障時產生外溢；

• 耦合增強：BIS 的計量顯示，穩定幣資金的大額流出會顯著推高 3 個月期美債殖利率，其幅度是等額流入的 2–3 倍，表明它已影響到公共安全資產的短端定價；

• 樣本已現：UST 與 USDC 的兩次「擠兌樣本」證明，分鐘級的恐慌可以穿透鏈上鏈下。

這不是黑天鵝的偶然巧合，而是可重複的力學。一旦首次大規模外溢發生，政策必然會加厚護欄——就像 1933/1934 年之於股票，1987 年之於熔斷。( 國際清算銀行 )

因此，「被動立法」並不是對創新的否定，恰恰相反，它是創新被社會化接納的標誌。

當穩定幣真正將網路的速度與央行貨幣的記賬單位嫁接起來，它就從「圈內工具」升級為「公共結算層候選」。而一旦進入公共層，社會就會在事故之後，以更強的規則要求它具備與貨幣市場基金同等，甚至更高的流動性組織與有序處置能力：

• 熔斷機制（擺動定價 / 流動性費）

• 日內流動性紅線

• 贖回 SLA

• 跨境等效監管

• 破產優先順位的分鐘級觸發

這些路徑，與股票市場走過的路如出一轍：先放手讓效率充分顯化，再用危機把護欄釘牢。

這不是倒退，而是穩定幣的成人禮。

結語

如果說股票的成人禮，是在 1929 年的血雨腥風中，把「披露—監管—執法」三件套釘進制度；那麼穩定幣的成人禮，就是把「透明—兌付—處置」三把硬鑰匙真正寫進代碼與法律。

我們誰都不願再看到加密危機的慘烈重演，但歷史的最大諷刺，就是人類從未真正吸取過教訓。

創新，從來不是靠口號加冕，而是靠約束成全——可驗證的透明度、可執行的兌付承諾、可預演的有序處置，才是穩定幣邁向公共結算層的入場券。

如果危機無法避免，那就讓它早點到來，讓脆弱之處先暴露，讓制度得以及時修補。這樣，才不會讓繁榮以崩盤收場，也不會讓創新在廢墟中埋葬。

術語速覽

• 贖回（Redemption）持有人將穩定幣按面值兌回法幣或等值資產的過程。贖回速度與路徑決定擠兌時能否「活下來」。

• 準備金 / 儲備（Reserves）發行人為保證兌付而持有的資產池（現金、央行 / 商業銀行存款、短期美債、（逆）庫藏股、政府貨幣市場基金等）。構成與期限決定流動性韌性。

• 利差（Spread）穩定幣對持有人是零息負債；發行人將準備金投向有息資產賺取利差。利差驅動天然激勵「更高收益、更長久期」的配置。

• （逆）庫藏股（Repo/Reverse Repo）以債券作抵押的短期融資 / 投資安排。

• 政府貨幣市場基金（Government MMF）僅持有政府類高流動性資產的貨幣基金。常被視為「現金等價物」的組成部分，但在極端時刻也可能面臨贖回壓力。

• 受存款保險保障的存款（Insured Deposits）受存款保險（如 FDIC）覆蓋的銀行存款。非銀行穩定幣發行人的存款通常不享同等保障。

• 最後貸款人（LLR, Lender of Last Resort）危機中提供流動性的公共後盾（如央行貼現窗口 / 特殊工具）。缺位時，個體流動性衝擊更易演化為系統性拋售。

• 甩賣式拋售（Fire Sale）被迫快速賣出資產導致價格超調的連鎖反應，常見於擠兌與保證金平倉場景。

• 「破 1 美元」（Breaking the Buck）名義上固定為 1 美元的工具（如 MMF/ 穩定幣）出現跌破面值的價格偏離，引發連鎖贖回與避險遷徙。

• 日內流動性（Intraday Liquidity）在同一交易日內即可調用 / 變現的現金與等價物能力。決定「分鐘級負債」能否被「分鐘級資產」匹配。

• 服務水平協議（SLA, Service Level Agreement）對贖回速度、限額與響應的明示承諾（如「T+0 可兌付上限」「隊列化處理機制」），有助於穩定預期。

• 有序處置（Orderly Resolution）出現違約 / 破產時，按預案對資產與負債進行分配與清算，避免無序踩踏。

• 跨境等效 / 互認（Equivalence/Recognition）不同法域之間對監管框架「等效」的承認方式。若「等效 ≠ 等同」，容易產生監管套利。

• 安全墊 / 緩衝（Buffer）資本、流動性與久期上的冗餘，以吸收壓力與不確定性。過低的「最低夠用」會在極端時刻失效。

來源：金色財經