債市日評：出口數據略好轉 債市盤整中蓄力

一、出口數據略好轉，但中期壓力仍大

6月份，我國進出口總值2.07萬億元，下降1.9%。其中，出口1.17萬億元，增長2.1%，降幅較4月份繼續收窄3.4個百分點；進口8906.65億元，下降6.7%；貿易順差2842元，擴大45.9%。出口方面環比連續三個月出現回升，表明海外需求有所恢復，但復甦力度較弱，對主要貿易伙伴美國、日本、歐盟和東盟經濟體出口增長，5月份當月環比分別上升4.2、2.1、3.4、8.7個百分點，對東盟的增長加速表明一帶一路政策效應的顯現。從進口方面來看，進口增速降幅收窄，主要還是兩方面原因，一方面進口商品價格6月份再次回落，進口量增加是重要因素，另一方面人民幣匯率小幅貶值也對在中國進口總額的加速有正面影響。雖然貿易項下順差維持高位，但對人民幣升值產生的壓力並不大。這種衰退式順差雖然短期內會導致人民幣升值，但我國經濟基本面沒有明顯改變，資本項下仍處於逆差狀態，未來還有降息降準預期，所以我們認為，人民幣未來階段性貶值概率仍然存在。我們認為，三季度進出口仍難見明顯起色。一方面國際經濟增長還存在較大的不確定性。美國貨幣政策調整將產生廣泛影響。中國外貿轉型升級尚未成功，貿易摩擦形勢依然嚴峻復雜。隨著三季度出口增長基數抬升，出口增速在0以下概率較大。

二、股市刺激因素消退，利率債重回盤整

前期股市由於流動性缺失引發連續大跌，推動債券市場對未來風險偏好回落的預期逐漸形成，但是隨著救市初見成效，這一短期刺激因素逐漸消退，利率債重回盤整，今日十年期國債150005從早盤的3.48%上行至3.51%，十年期國開150210全天在4.00附近有多筆成交。利率債收益率仍然低於股市風險爆發前，反映出債券市場對整體風險偏好降低的預期只是暫時消退，未來如果救市政策逐步退出，股市穩步下行，債券市場仍會在這一因素的刺激下重回上升頻道中。虛擬泡沫擠出對實體經濟的影響也較為負面，這一點雖然需要時間檢驗，但確是未來債市行情展開的重要觸發因素。

三、轉債估值仍是限制未來表現的關鍵因素

前期由於轉債T+0並且盤中無漲跌停板限制，因此在本輪救市反彈中受到了投機資金的親睞，但在經歷了最初的激情后，轉債今日整體重歸平淡。我們認為轉債整體估值較高仍是限制表現的重要因素，未觸發贖回的轉債轉股溢價率大都仍然在25%以上，仍然是牛市的估值水平。但是此輪救市初見成效后，證監會的態度已經開始有所變化，一是前期因為救市停頓的清理場外配資重啟，二是原來暫停的IPO審核有望重啟，救市的部分政策退出較快，但是大部分投資者可能尚未關注到。從今日盤面上看，前期救市主力的藍籌品種今日紛紛臥倒，樂視網、東方財富這樣的創業板標桿也放出巨量，救市過程本就不透明，如果在退出時仍然呈現不透明的狀態，可能會引發部分認定政府背書投資者的恐慌。從技術上來看，很多股票無量下跌引起的籌碼真空是反彈如此迅猛的主要原因，在很多股票技術反彈在40%-50%后，真正的考驗才會到來。因此，未來幾天可能是檢驗反彈成色的試金石，也是觀察救市還是救牛市決心的重要事件視窗，我們建議投資者在轉債處於高估值的階段保持謹慎。