葉檀：a股市場遠稱不上成熟 為何能止虧的人不多

專欄作家葉檀撰文指出，賭徒、普通投資者要走時，挽留的辦法包括深套住投資者，讓他感覺差點就贏了，讓投資者成為長期股東，或者發布一個財富神話故事廣為流傳，而a股市場的手段包括慫恿普通投資者借錢的無孔不入的廣告，用權威媒體拉升股市預期，這就像隨機性的對小白鼠投食一樣有效。這篇文章具有一定參考意義。

經過暴漲暴跌的a股市場，似乎離賭場更近一步。把股市比作賭場，這被視為對股市的蔑視。其實不然，活躍的合法經營的賭場，與股市或者任何一個市場一樣是有底線，有活躍度要求，有規則，在某些情況下，非常類似。

賭場不能出老千，能看他人底牌的不是賭博，是欺詐。明智的賭場老板不會允許自己的賭場出老千，這樣市場才能維持健康，吸引更多的賭客，否則短期賺錢效應之后賭客流失，對賭場股東不利。例外是讓賭客上癮，並且只開一家合法賭場，使賭客無從選擇。

賭場利用的是概率與人性，所有的遊戲場景被精心設計過。出現明顯的規則漏洞后，賭場可以修改遊戲規則，或者直接取消這個遊戲。

市場會出現被專家利用的規則或者計算漏洞。2012年7月6日，網易財經上發布了一篇文章指出，在2011年底，美國波士頓的一家博彩公司在波士頓地區進行被稱為“winfal”的彩票遊戲。這項彩票有一項特殊的規則：當頭獎達到200萬美元而無人領取后，各個固定獎項的獎金金額將會變大，這一本來用以刺激彩民消費的規則，卻埋藏著潛在的數學隱患。密歇根州一對73歲的夫婦杰拉爾德和瑪喬麗根據周密的計算后，發現了這個漏洞。他們發現，每當頭獎超過200萬時，如果大量購買彩票，每買一注2美元的彩票會有2.46美元期望回報（具體在一注彩票上，回報仍是隨機的，但如果大量購買，就可以逐步趨近於2.46美元的回報）。最後他們依靠數學知識和博彩公司的漏洞，在幾年內獲得了600萬美元的利潤，甚至還開了另一家博彩公司推廣如何使用這個漏洞。

把博彩公司視作賭場，這家賭場在基礎設計上犯了大錯。賭場是靠概率與人性為生的，概率計算出錯，基礎就不大穩當，一旦被一定數量的人利用，賭場就開不下去。股市的漏洞同樣如此，在設計時對於杠桿、概率、漏洞沒有較為精準的計算，一旦被撕開后，市場上漲與下跌都是瘋狂的。

大漏洞眾所周知，只能修改規則，否則博采公司也好賭場也好必輸無疑。此時賭場得承認自己的失誤，同時公告新的公平的遊戲規則。但不能推斷這對利用漏洞的夫婦是惡意的，直接抓走，只有證據證明這對夫婦偷看底牌、或者有違法行徑才行。

賭場規則的健全、賭場失誤率的下降，靠的是聰明而理性的賭客，如同一場貓捉老鼠的遊戲，經濟生態圈就是這么進化的。如果把沒有犯罪的聰明老鼠全都捉起來，只剩下普通賭徒，運營者的聰明與理性也會隨之下降。

理想的說法是，股市靠準確的資訊分析，分享公司成長收益，如果一方可以大規模地掌握資訊優勢資源，或者利用規則漏洞，或者掌握足夠的廉價資金可以，將會使資金向著一方流動，這與股市出老千有些相似。

中國a股市場遠稱不上成熟，事實上總有一些“可疑人士”在股市大獲其利，而后炫富激起普通投資者的憤怒。

2015年以來共有1224家上市公司大股東減持，套現金額高達4601億元。大股東及高管減持套現金額相當於去年全年減持金額的1倍，遠超上輪牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元。另據騰訊財經數據，從1月1日到7月8日，創業板高管減持套現金額644億元，覆蓋266家公司。尤其是2015年6月至今，6個交易日創業板高管減持市值達48.2億元。匯金、社保等基金獲利大收益。

掌握有效資訊的人高位套現、低位接盤，並不是犯罪，但套現者手握不對等的資金與資訊，擁有現貨、期貨、期權等多種投資工具，在保證金上占據成本優勢，在交易時間上可以實現t＋0，甚至可以利用套保盤進行投機，結果早被注定，多米諾骨牌倒塌只是時間懸念。

股市與賭場都有優勢一方抓住人性弱點，問題是制度不能激發惡劣的人性，系統性為某一方謀利。

2002年諾貝爾經濟學獎獲得者普林斯頓大學卡尼曼（daniel.kahneman）“把心理學研究和經濟學研究有效地結合，從而解釋了在不確定條件下如何決策”， 把心理學運用到現代經濟學最成功的方面形成預期理論。

比如輸家總是在賭桌上的時間更長。有一篇《數學、契約和操控》的帖子說，知名的賭場都很公平，澳門賭場玩百家樂，贏家和輸家的比例是54％贏，但贏家都在贏34％時離場，而輸家輸70％才會離場。

從卡尼曼的理論說，在可以計算的大多數情況下，人們對所損失的東西的價值估計高出得到相同東西的價值的兩倍。人們的視角不同，其決策與判斷是存在“偏差”的。人在不確定條件下的決策，不是取決於結果本身，而是以自己的視角或參考標準來衡量，以此來決定取舍。

賭客到賭場賭博時，隨身攜帶3000美元，賭客贏了100元，這時要求他離開賭場可能沒什么；但如果是輸了100元，這時同樣要求他離開可能就很難，雖然贏100元時身上的現金為3100，輸100元時身上的現金為2900，3100和2900相差6.9％，但賭客是以本金為標準，是本金多了還是少了，人們對財富的變化尤其是減少十分敏感，輸了100元錢所帶來的不愉快感受要比贏了100元所帶來的愉悅感受強烈得多。

這就是為什么能止虧的人不多。投資失利失去本金的人如賭徒一樣，在賭桌上磨磳的時間更長，等待翻本。

賭徒、普通投資者要走時，挽留的辦法包括深套住投資者，讓他感覺差點就贏了，讓投資者成為長期股東，或者發布一個財富神話故事廣為流傳，而a股市場的手段包括慫恿普通投資者借錢的無孔不入的廣告，用權威媒體拉升股市預期，這就像隨機性的對小白鼠投食一樣有效。

一個不成熟的初級市場，加長杠桿、不對稱的資訊與手段具有巨大殺傷力，絕不能急於求成，把忽略風險等同於創新。

嚴格規制的市場，初期總是會降低效率。投資者會覺得不方便，投資的資金受到抑制，套現時受到抑制，但代價是值得的，建立信用才是降低市場成本的終極方法。

建立資本市場遊戲規則的過程，其實是一個清除凌駕於規則之上的特權階層的過程，在任何一個社會都是如此。美國紐約州鐵血檢察長eliot spitzer以鐵一般的意志，接二連三地向美國資本市場的大鱷aig、美林、花旗發起攻擊，當這些市場權貴一個個坐上聽證席回答質詢、並不得不把咨詢業務與業務分開，美國的證券保險業、投資銀行、基金等受到震懾，再次接受公平保護所有投資者利益的理念的洗禮。隨安然、世界通訊等丑聞而來的薩班斯法等法律，使美國資本市場根基永固。就在一些人滿足於美國流失上市公司資源的悲憫想象中時，美國公司仍然占據著創造數萬億美元的價值、風險對沖和創新業務私人股本、對沖基金和風險資本投資的主導地位。

面對信用與泡沫進行選擇，理智的抉擇永遠是控制信用風險占上風。