為救市禁止賣空 只能適得其反

a股狂熱之下，關於救市等有諸多說辭，其中有更多常識需要理清。先看泡沫，有什么特點？有學者研究了歷史上的泡沫后總結出四個共同特點：1）泡沫往往隨著技術和金融創新; 2 ）泡沫往往伴隨瘋狂的交易，投資者（特別是新加入的投資者）交投活躍; 3 ）泡沫在資產供給增加時變得脆弱易碎; 4）泡沫可能會突然爆裂，而且沒有任何警示標志。

怎么理解泡沫的形成一直是研究難點，搞清楚泡沫產生的原因，崩盤就自然而然可以理解，也因此學術界對於崩盤的專門研究要少很多。過去三周中國股市的快速下跌，其實給大家提供了一個實時觀測點。我的觀察在於，當崩盤開始時，一個明顯特點是各種充滿金融謬誤的文章和言論層出不窮（類似於泡沫產生的時候各種謬論披著各種漂亮的外衣和口號大行其道）。上到監管層、金融機構高管，下到普通老百姓(603883,股吧)都熱衷於傳播這類文章和論調,無從判斷有理沒理。各類社交媒體流行派生參差不齊分析，例如一則流行文章提及在美國2008年金融危機爆發后，證監會主席克里斯托弗·考克斯停止金融股的賣空的禁令立竿見影，特別表現在被禁止賣空的金融股表現得比不受禁令限制的股票回報要好，因此這一招值得中國效仿。文章作者還引用了研究賣空禁令效果的一篇影響很大的文章來支援他的看法。

事實果真如此？我認識被引用文章的作者ekkehart boehmer, charles m. jones還有xiaoyan zhang，我估計他們看完上述言論會啼笑皆非。這三人文章的摘要清楚地寫著：被禁止賣空的股票的市場質量（用買賣差價和日內波動率來衡量）嚴重惡化；最初被禁止賣空的股票價格上升，但這很難歸因於禁令。因為禁令宣布同一天美國政府出臺了《問題資產救助計劃》和其他救市方案；那些后來被加入到禁令的股票的價格都沒有上升。網上的謬論創造者顯然只知其一不知其二。

賣空禁令效果適得其反的發現也被其他學者相繼證實，比如robert battalio和 paul schultz發現被禁止賣空股票的期權的買賣價差急劇變大，使得市場流動性顯著降低，即使那些不受禁令限制股票的期權的交易成本也收到負面影響而增加。這兩篇文章預計，賣空禁令使得美國股票和期權市場的交易成本在禁令期間分別增加了6億和5億美元。alessandro beber和marco pagano研究了危機期間其間30個實施賣空禁令國家（包括加拿大，澳大利亞和大部分歐洲國家）的股市表現，他們同樣發現被禁止賣空的股票的流動性惡化，在市值小和沒有期權的股票上特別明顯；賣空禁令阻礙了市場對價格的發現而且並沒有起到支撐價格的作用。在下圖中，最上面的藍線是受賣空禁令限制的股票的平均買賣價差，中間的紅線是和受限制股票類似但是仍然可以賣空的股票的平均買賣價差，最下面的黑線則是前兩者之間的差別。很明顯，不管哪種股票，以買賣差價衡量的市場流動性在禁令實施（以垂直的虛線區分）后都下降了。

與此同時，在股市下跌時應該禁止賣空的其他論點(包括賣空加劇下跌，加劇波動和破壞市場穩定性)也沒有得到事實的支援，michael mckenzie對此進行了很好的文獻回顧，他還特別指出在危機期間沒有禁止賣空的芬蘭、瑞典、香港和新西蘭的股市市值表現穩定。事實上，賣空交易可能來自於投機者，但也來自風險管理者，做市商和投資者的對沖保值交易。而禁止賣空對於后面幾種投資者的破壞性很大，他們停止交易則會降低市場流動性，他們賣出無法被對沖保值的多頭頭寸則使得這些股票價格下跌。學術界的結論是監管層如果將來再考慮禁止賣空，應該更加謹慎。事實上，這些研究成果被美國證監會接受，新一任主席瑪麗·夏皮羅在2010年指出賣空有利有弊，用改進后的市場熔斷機制去限制賣空比完全禁止賣空要好。

對於賣空，金融學界的意見比較一致，而且傾向認為其存在對市場利大於弊，而普通投資者和公司高管則通常持相反的意見。也因為這樣，監管層對賣空的看法搖擺不定，在過去75年里，美國和其他國家對賣空的監管規定經常更改。實際上，監管層在危機期間不恰當的應對安排和模糊性的政策本身就是造成市場流動性惡化和價格波動增大的一個主要原因。前面提到的robert battalio和 paul schultz在文章里指出，2008年金融股的禁令出臺后，美國證監會就沒有完全說清楚和之前出臺的裸賣空禁令的區別，導致市場參與者模糊不清。證監會在接下來幾天又接連出臺了幾份監管說明，每次都讓市場意外，讓市場的不確定性（風險是可以根據歷史來衡量估計的，不確定性無法根據歷史來衡量和判斷，因此人們傾向於考慮最差的情況）進一步增加。我們最近完成的一篇論文就清晰地說明，當市場參與者對不確定性的反感或害怕的程度增加后，市場的流動性可能在緩慢減少后達到一個閾值，然后突然大幅度下跌。原因是市場的參與者用擴大的買賣差價來保護自己，一旦對不確定性的害怕程度增加到一定程度，即使了解證券價值，愿意參與交易的理性投資者也發現價格不劃算而停止交易。這種情況在美國金融危機爆發后的多個場外柜臺市場出現，僅僅用風險增加是解釋不了的，只有對不確定性進行模型刻畫才能理解。在我們的文章里，解決流動性緊縮的辦法，就是監管當局迅速而清晰地排除市場上蔓延的讓人模糊不確定的資訊。我們在另外一個研究里還發現，媒體和網絡對市場不同看法的觀點交流和資訊傳播，會通過投資者的買賣行為而加大市場的波動性。不過，因為我們無法禁止人們的資訊交流，有效控制市場波動率的方法還是需要監管當局清晰排除不確定性的負面影響。這次市場下跌期間屢見不鮮的謬誤傳播，如果可以得到及時的厘清，相信會幫助投資者做出正確的買賣決策。

監管當局在判斷謬誤言論的時候需要學者們研究成果的支援。雖然學者們也經常對一些問題爭論不斷，但是對於賣空的研究結論還是基本一致的。值得一提的是，上面提到的幾篇文章都是在2008年完成，但都經歷了同行長時間的審閱以保證結論的準確性，最快的一篇也是在3年以后才發表出來。中國的監管機構應該和大學合作展開對中國金融市場的研究，可惜的是，在目前的大學評級制度下，在中國和香港的年輕學者大多都在研究美國金融市場，許多成果對美國金融市場監管成效很大，但他們對於中國金融市場的研究則投入不足；年長的學者則大多在從事行政管理等非研究類工作 。希望這次股市的暴漲暴跌能夠引起中國政府的重視，鼓勵學術界對中國市場的研究，培養專業人才為政策制定者提供合理和有效的建議。

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