興業：短期隨國家隊抗洪救災

大家好！我是張憶東，今天主要講三個內容。第一部分討論股災：股災如何應對？借鑒歐美市場以及中國香港市場的歷史經驗，股災如何結束以及股災后的市場表現。第二部分股災之后如何看a股市場的中期行情？我們會判斷股災成功化解的概率，以及這輪牛市還存在不存在，以及如果牛市存在的話，牛市的運行格局是什么樣子的。第三部分，立足現在的角度，如何進行投資操作？投資機會和投資規則是什么？

第一部分、股災及之后的演繹

目前a股市場經歷的調整，正在超過正常的程度而演變為股災。雖然調整幅度上來看，這次牛市中的暴跌還算正常，1996年12月16號“十二道金牌”前后，以及1997年5月到7月份的那兩次調整，甚至比現在的幅度還要大。但是，問題在於，這一次調整所遭遇的融資盤平倉的負面反饋，已經導致市場自我調節機制失靈。

具體而言，在高杠桿融資炒股的風險日益加重之后，規範融資盤的累積壓力成為引發股災的最後稻草，並且形成自我強化的負面反饋。清理違規融資盤，導致相關股票被強平、引發調整，特別是創業板和成長股的暴跌；進一步導致機構和基民獲利落袋，加大對公募基金的贖回；而巨大的贖回壓力讓總體倉位嚴重偏高且集中在“中小創”的基金必須被動減倉；減倉的結果是，大家都想跑但都跑不了，這就導致了創業板一直是沒有量的連續跌停，而跌停又導致了更多杠桿融資盤爆倉甚至基金專戶和私募基金的結構化爆倉。現在創業板確實已經發生了擠兌式的流動性危機，被動減持任何有流動性的股票以應對贖回或者平倉壓力，從而引發整體股市的恐慌拋售，對融資業務的沖擊進一步加大，導致更多爆倉和配資公司倒閉，如此反復，惡性循環。

如果融資盤去杠桿引發的惡性循環得不到及時解決的話，股災有可能引發更大的風險，甚至不排除對於人民幣國際化、銀行資產質量乃至經濟轉型都有所影響，從而嚴重打擊中國民眾對改革和轉型的信心，這是個需要警惕的蝴蝶效應。

我們對比研究了美國1929年股災、1987年的股災、香港1997年股災，特別是面對股災的不同政策應對導致不同的行情發展，在這里跟大家做個介紹，以及對當前中國股災的借鑒。

第一，1929年的股災。這次牛市的結局十分慘烈，形成金融危機。

1929年股災之前，美國股市信用交易泛濫，銀行和證券交易所勾結，放款過度；保證金交易、杠桿高，有38％的股民付少量保證金就可以從事股票投機，杠桿率達到1：10。道瓊斯指數從1921年初的70點到1929年頂峰的381點，漲幅高達4倍。隨著美國牛市發展，內幕交易、虛假資訊、哄抬股價等現象也越來越嚴重。

隨著美聯儲提高貼現率，通過道義勸告、打招呼等辦法，要求會員銀行減少對入市資金的放款，並提高了股票經紀人墊頭交易中墊支的比例(由20％提高到50％)。保證金交易導致的強平促成了拋售，1929年10月28日，道瓊斯指數狂瀉38.33點，日跌幅13%；之后，不到一個月的時間內，指數已從最高381點跌到了198點，接近腰斬，中間沒任何的反彈。

與之相對應的是，當時美國胡佛政府信奉的是 “不干預的自由經濟”政策，1929年股災期間，一直沒有進行實質性的救市政策，而僅僅通過一些口頭講話進行了干預。對於高杠桿保證金交易導致的拋售的惡性循環，甚至對銀行倒閉等，都沒有及時地加以控制。美聯儲的做法和胡佛政府相差無幾，都沒有對當時的流動性緊張狀況采取任何有實質意義的行動，甚至仍然保持著緊縮的貨幣政策。結果，美國股災之后是漫長的熊市，道瓊斯指數從最高381點跌至41點。這次股災，連巴菲特的老師格雷厄姆也遭到爆倉

股市危機造成銀行危機、經濟危機的惡性循環。此前，銀行資金對股市提供了巨額貸款，股市的暴跌導致銀行抵押資產嚴重貶值，部分銀行因無法收回貸款而倒閉，銀行出現系統性風險，經濟循環的資金鏈斷裂，下游需求縮減和借貸能力受限導致企業破產，這進一步引發經濟危機、通貨緊縮、工人失業等一系列連鎖反應，造成美國持續四年的“大蕭條”並波及整個資本主義世界的經濟衰退。

對於中國股市目前股災的借鑒：當前，中國創業板的走勢，到目前為止，蠻像美國1929年股災的時候，所以，我們后面一定要對保證金交易、“杠桿強平”負反饋造成的“多殺多”出手制止，因為，現在的小型危機模式已經不能用市場正常的調整機制應對。

第二，1987年美國股災，這是屬於風險化解比較成功的。

股災之前，美國經濟剛剛擺脫滯脹，還有很多發展問題，比如巨額財政赤字和貿易赤字，宏觀經濟還不容樂觀，這和1929年不同，1929年宏觀經濟是繁榮、過熱。但是，里根新政后，經濟微觀層面已經有了蓬勃生機。道瓊斯指數從1982年的777點上升到1987年的2722點，漲幅2.5倍。現在中國股市的環境相似，宏觀經濟一塌糊涂，頂多算“l”型底，但微觀層面的創新、創業欣欣向榮，長期利率下行，股市估值抬升。

1987年10月19日，美國道瓊斯指數從開盤的2247.06 點下跌至 1738.74 點，當天下跌22.6%。主要由於巨額的財政赤字和貿易赤字，引發大家對通脹的擔心；美聯儲提升貼現率；這些因素疊加當時的程式化交易，形成了一個強烈負面反饋，導致股災。

1987年股災后，美國政府及時應對，積極干預，幫助市場重拾信心，使得這次股災是一種自發的、集體性的恐慌的突發性事件，並未演變成賣空的惡性循環。里根政府迅速向金融市場提供充足流動性，美聯儲大量購買政府債券並降低利率，將利率保持在較低水平；美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。美聯儲和白宮立即表態會全力保障市場流動性供應，同時政府避免在媒體上過度討論股災以穩定市場信心。協調匯率政策，避免游資大量流出，美國政府與各主要國家共同降低利率，共同干預外匯市場以穩定美元匯率。

對於中國股市目前股災的借鑒：當市場自我調節機制失靈時，必須要進行非常規的“政府的手”進行干預和對沖。所以我們還是強烈建議，短期的極端的措施，是有必要的。和1929年股災的結果完全不同的是，當時美國妥善地解決了1987年的股災問題，避免了賣空的惡性反饋，最終避免了熊市，經過了半年到一年的盤整，1989年8月道瓊斯指數已超過前期高點。此外，2008年次貸危機時，美國證券交易委員會（sec）頒布法令暫時禁止裸賣空交易，當資本市場機制失靈的時候，崇尚自由市場的美國也會運用強制性的“政府的手”。

第三，1997-1998年東南亞危機時的香港市場，香港政府對金融危機也進行了干預。

1997年10月第一次股災時的應對——顧此失彼，穩匯市但犧牲了股市。1997 年10 月22日國際炒家開始對香港全線出擊, 大舉沽空港股和港匯。金管局在市場上拋售美元吸納港元；加息，最優惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%；這些措施穩定了匯率，但是， 股市大幅下跌，10月22日到10月28日間恒生指數下跌了3343.2點，跌幅達27%，港股市值累積損失達7000 億港元。

1998年8月第二次股災時的港府保衛戰——猛烈的組合拳。這次危機中港府決定同時在股市與期市上進行應對，主動大舉做多，並限制做空。（1）香港金管局讓香港特區政府用外匯基金買入港元, 並且把買到的港元存入香港銀行。這樣機構投機者從銀行借走的港元， 通過特區政府又存回銀行, 在外匯市場上和貨幣市場上供求平衡， 匯率和利率均保持穩定。（2）在股市中，金管局動用外匯基金在8 月14 日入市坐莊，大手買入恒指藍籌成分股托市，13 天內把恒指逐步推至接近8000 點水平，耗資達1000億港元。（3）在期市中，金管局大舉買入8 月期指, 同時賣出9月期指，拉開8 月期指與9 月期指之間的差距，使炒家轉倉賣出9月期指的保證金成本加大。（4）為響應港府號召，從8月24日起24家藍籌、紅籌上市公司開始在市場上回購股份。（5）1998年8月31日，港府出臺限制賣空等7項舉措，以鞏固成果：限制放空港元，股票和期貨交割期 限由14天縮短為2天，使得放空頭寸必須在2天內回補。 港府將增加銀行體系流動資金，以減少受到沖擊的機會。 降低期指的杠桿作用，將每張期貨面額由5萬港元/10000點拉高至12萬港元/10000點；同時調降大量持倉申報限額，由500單位降為250單位，迫使炒家暴露身分。股市引入限價放空制度，且期指空方不能主動售予買盤，只能被動地讓買盤來入貨。 將放寬上市公司大股東增持回購股票限制（當時限制為35%），且公司在購回股票后不用注銷，可當作投資的頭寸。 考慮仿效澳大利亞及新西蘭的作法，預訂各類股票可放空數目的限制。 加設空頭未平倉合約資料申報機制，使空方現形。

對於中國股市目前股災的借鑒：真金白銀的“組合拳”，打破賣空的“多殺多”惡性循環。

第一部分做個小結：（1）結合1929年的教訓，1987年的經驗，以及東南亞金融危機期間香港市場的經驗教訓，建議政府強力制止股災，正確認識到a股已處於市場失靈的危機模式，就像1998年抗洪救災一樣，必須“國家隊伍”、“解放軍”充分在前、堵住缺口，才能終止恐慌。否則，奪命而逃“多殺多”是沒有止境的，重蹈1929年的慘案。（2）積極做多，參考香港金管局，直接買入各種指數權重股，包括，主板的銀行股、大秦鐵路(601006,股吧)等為代表類債券大盤藍籌股，食品飲料等穩定增長型的股票；也包括，創業板和中小板的指數權重型股，可能有些人質疑這些股票還是貴，但是現在已經不是考慮價值投資的問題，而是處理危機，畢竟有很多權重股股價已經腰斬，只要它們基本面、成長性還在，還是可以建議“國家隊”非常之舉托市。（3）在期貨市場積極做多，並可以考慮限制賣空，至少可以在股指期貨市場直接買滬深300期指、中證50期指。（4）階段性暫停公募基金的大額贖回，給公募基金喘息的機會。

第二部分、股災之后再看a股市場——牛市進入第二階段

系統性金融風險是一條嚴防死守的紅線，反推回來，在這輪經濟轉型背景下，作為具有“父愛精神”的中國政府一旦正確認識到此次股災的性質，那么，將有很強的意愿和足夠的能力來干預股災。因此，類似1929年從股災演變成金融危機的概率是小的，但是，類似1987年美國股災的及時應對的時間視窗也已經過了，現在可以參考的是1998年的香港市場金管局的應對。我們認為，中國政府會下大決心去強力干預此次股災，希望越快越好。

如果這次股災風險能夠在近期得到化解的話，a股市場就會進入到牛市的第二階段——盤整市。6月17號，我們發布中期規則報告《養精蓄銳》，認為a股市場下半年將進入牛市第二階段，經歷季度性甚至年度性的盤整、震盪；而第一階段最高潮結束的特征可能是“大尖頂”式調整。當時，很多人認為我們太悲觀了。但是，兩周的暴跌以后，我們發現我們的“牛市第二階段”觀點似乎變成了相當樂觀的觀點，因為，很多人開始質疑牛市是否還存在。

目前，我們依然維持4月初“牛市三大階段演繹論”，此輪牛市是三到五年的牛市，其中去年到今年二季度是上漲瘋牛的第一階段；從今年下半年到明年的某個時間，是箱體震盪的第二個階段，積聚力量、養精蓄銳；未來還有牛市的第三個階段，伴隨著注冊制、伴隨著新興產業板、伴隨著海外中概股的回歸，等待中國新興產業的轉型創新、國有企業改革、金融改革的成果，行情將走出盤局、再創新高，而且遠遠超過今年高點。

在市場哀鴻遍野的時候，我們有必要穿越短期的恐慌，看的長一些，重新審視此輪牛市基礎。牛市基礎之一，並購重組對經濟和股市的正反饋，暴跌之后仍將繼續而且更健康。

我們一直講這輪牛市是“被利用”的牛市。這輪牛市有望伴隨著中國經濟轉型的全過程，中國經濟轉型的改革，持續推動並且持續利用直接融資和股權投資，兩者應該相輔相承。但5月之后市場的瘋狂帶動全民借錢炒股，對經濟轉型形成過猶不及的負面沖擊，專業的人不能安心做專業的事兒，企業家、創業家不專心於實業而醉心於炒股，機構投資者被倒逼地淪為“賭徒”。所以，經過了這一段時間的暴漲、暴跌之后，瘋牛和瘋熊的負面影響都是需要警惕並糾正的。

我們此次股災得到強力干預而緩解后，政策應該是胡蘿卜加大棒，既促進創新又要更嚴格規範。比如，對杠桿融資盤的嚴格規範；對疑似“坐莊”行為，靠改公司名字、講故事哄抬股價的，嚴格查處。從而，穩定a股市場的估值水平，進而降低場外資產的估值預期。

這輪牛市最核心的驅動力或者說最堅固的基礎之一，就是並購重組，通過改變資產負債表和現金流量表，進而改善利潤表。現在上市公司的資產負債表和現金流量表已經能夠看到比較明顯的改善了，利潤的表現相對滯后，所以，股價需要再等一等。這就是為什么要有一個季度性、年度性的盤整，就是要等待利潤表的改善。從微觀上來看，從2013年以來，並購重組已經是蔚然成風，極大地推進了pe、vc市場和新三板市場。沒有主板的健康發展，新三板、風投、pe、vc乃至整個直接融資鏈條都會有問題，現在這個過程還是一個良性循環的。

以史為鑒，我們一直拿1996-2001年這五年跟這一輪牛市進行類別，核心是並購重組。有些人把1996年到2001年看成兩個牛市的中間夾雜著一個熊市，因為他們覺得，1996年到1997年的5月份的上漲是屬於滬、深兩個交易所主動推動的牛市，本地股和輕工業牛市，1997-1998年是熊市，1999年5.19之后是中央政府推動、科網泡沫牛市。但是我們如果透過現象看本質，那五年是在中國經濟轉型的背景下，宏觀層面乏善可陳、存量財富再設定背景下的並購重組牛市。只是說中間的1997年下半年到1999年是一個盤整市，指數箱體震盪，很長時間內都沒有再創新高，但是，當時的並購重組股，以及行業高景氣度的公司呈現“結構牛市”， 1998年四川長虹(600839,股吧)甚至逆大市而創出歷史新高。

牛市基礎之二，考慮到周期性和結構性的經濟問題，利率寬鬆的格局不會改變。另外，中國年內或實現利率市場化。根據國際經驗，利率市場化結束后能夠給股債帶來雙牛。牛市基礎之三點是社會財富再設定。這輪暴跌，驚魂初定后，大家還是會考慮對權益類資產進行財富設定的，無論是房地產還是其它實業傳統渠道並不多，股權投資依然是並且仍將是非常優選的方向。無論是社會財富在居民家庭中的設定比例、資產證券化率，還是從全球財富設定的角度，對中國股票資產的設定仍然低配。從這個角度，長期的牛市基礎依然是存在的。第四點包括中國的改革開放、下半年的十三五規劃、以及中國被納入以msci、ftse為代表的全球資本市場體系等。如果股災演變為金融危機，海外資金也不可能進入a股市場。如果盡快解決股災問題，a股市場整體估值呈現明顯的下降，反而是無傷大局，今年下半年再推a股對外開放反而有海外資金進入。因此，終止股災演變金融危機是非常重要的。

所以從四個角度來看，長期牛市的邏輯依然存在。我們現在持謹慎樂觀的觀點，市場會有一個季度到一年的盤整期，但是，現在市場這個位置已經到了4000點以下，現在的位置應該是盤整市的下方區域了，不建議繼續恐慌性殺跌，至少不能貿然做空了。我們建議立足長期角度，更多關注未來一兩年內要買什么，現在可以開始設定了，長期牛市的邏輯還是存在的。

第三部分、投資規則——短期隨國家隊“抗洪救災”；中期養精蓄銳，精細化投資、專業化投資的階段到來

短期行情進入股災模式，已經是市場失靈，短期行情很不穩定，波動性會很大，不必用博弈的心態賭反彈。基於政府會積極干預、糾偏市場失靈，建議投資短期跟隨“國家隊”入場，立足中期版面。

那么買什么？特別是立足中期可以逢低逢低版面什么？提出建議之前，我們還是要借鑒一下歷史。美國1987年的股災之后，指數怎么回來的，是什么樣的板塊，什么樣的行業，什么樣的公司，在股災之后表現會更好一些，我們要跟大家匯報一下。

1987年股災后，1989年指數回到了前期的高點，但是這更多是受盈利的驅動，而不是估值泡沫，估值提升有限1998年股災之后，前期強勢板塊在短期的漲幅仍靠前，一年到兩年區間，前期強勢板塊行情分化，開始出現新的領漲板塊。保持強勢的有（1）80年代末，美國開始對傳統壟斷行業進行改革，當時的電信、公用事業的盈利和估值都得到了提升，除了這兩個行業之外，其它行業的估值都低於前期高點，甚至低於股災時的水平。（2）從長期來看，前期強勢板塊中的消費服務、醫療保健依舊強勢。比如食品飲料、個人家庭用品迅速的擴張，這和嬰兒潮一代的成年有關；另外人口老齡化的上升和技術進步，推動了醫療保健業和消費服務業的發展。

受益於利率自由化，金融創新等，金融板塊躋身漲幅前三。

展望中國a股此次股災之后受追捧的行業，我們認為，從版面中期“震盪市”的角度，看好收益於改革的傳統行業；另外繼續淘金由行業高景氣度自身的公司。

第一，有催化劑的價值股。包括，（1）保增長和調結構的“公約數”——環保工程和服務、新能源汽車、充電樁、環保、城市地下綜合管廊、風電設備、光伏設備以及鐵路建設、智慧城市等等。（2）“一帶一路” ——“中字頭”央企、鐵路、電力設備、鋼鐵、交通運輸等。（3）業績穩定型的價值股、藍籌股——估值和盈利的匹配度，或者分紅收益率已經進入到了一個相對安全的區域。如果有改革催化劑的價值股，是值得中長期看好的。就算不考慮改革的看漲期權，現有的位置，價值股可以當做一個類債券的標的，也是可以懷著憐憫的心買入的。經過兩個多禮拜的暴跌之后，也沒有太多拋空籌碼了。而且政府要主動采取非常規救市的話，這些價值股也是他們的標的。(4)消費類標的存在設定價值，這類公司業績增長是確定的，估值也是相對合理的，未來的成長性以及股價的空間不一定很大，包括像醫藥里面的一些藥企和白酒，白酒的行業屬性已經走下坡路了，但是估值和盈利匹配度是至少從相對收益的角度是可以的。

第二，精選行業競爭格局好的真成長股。新興產業現在還是在慣性下跌的過程中，就算是暴跌結束之后，應該報復性反彈，但是中期來看“中小創”依然是個堰塞湖，可能還是會遭遇陰跌，有較長時間的震盪、分化。明年的某個時間，特別是隨著戰略新興板，中概股回歸，以及注冊制的推進，未來行情很可能迎來新的股票、新的龍頭。而現在大家拿在手里的那些，可能相當一部分不一定能創新高了。可能有一小部分隨著業績的提升再慢慢地創新高。從行業來看，依然看好互聯網+、新能源汽車、清潔能源、智慧制造、中國制造2025等，但是，對於公司還是要小心為上，等待新興成長股分化的機會。現在立足中期選擇標的還是比較困難的，可以結合事件性的驅動因素來選擇這些行業景氣度比較高的公司。（1）暴跌之后，可以考慮跌破增發價、跌破員工持股價的公司，是否存在行業景氣度、股價和基本面匹配合理的標的。(2)暴跌之后，“次新股”有預期差機會。新股制度套利機會。部分優質公司ipo時沒有足夠的動力和投資者進行充分溝通，ipo募集資金不足，為了再融資，會積極並購或者釋放利潤。暴跌之后，次新股的籌碼分散，拋壓小，而且流通盤小，具有籌碼的稀缺性，反而可以尋找有基本面或者外延式並購重組所驅動的機會。