PMI數據顯隱憂 風險偏好或回落

一、PMI分項數據顯隱憂

6月份的制造業PMI數據總體看較為中性，與歷史沒有顯著差異。雖然PMI高於50，處於微弱擴張區間，但分項數據仍然有些隱憂：一是從業人員37個月低於50，處於收縮區間，顯示制造業就業情況不佳。二是原材料庫存連續50個月低於50，原材料庫存減少，沒有補庫存動力。三是新出口訂單連續8個月低於50，出口前景不樂觀。

我們認為，三季度制造業仍面臨著不少困難：首先，總體需求依然不足，無論外需從內需看，經濟仍然沒有企穩回升的跡象。從外需看，美國經濟雖然穩步好轉，但日本和歐洲還存在變數，大部分新興市場國家經濟減速。

第二，來自於成本方面的壓力較為突出：企業融資成本高、融資難仍然是老大難問題。勞動力成本也逐漸提升。第三，制造業總體看創新能力不強，產品升級、技術升級較慢。這些問題有的是短期問題，有的是中長期問題。

二、債市波瀾不驚，PMI疲弱利好有限

今日國債及金融債收益率窄幅波動，國債中長端上行 1-2BP，金融債各期限漲跌互現。中短期票據短端收益率繼續回落，中長期限小幅上行，而日內公布的制造業PMI均表現疲弱，但對二級市場影響有限。我們認為，隨著貨幣政策寬鬆預期的形成，月初資金面寬鬆、貨幣市場資金成本下行后，短端收益率會隨之下行。但長端利率能否下行，二季度經濟數據是關鍵，數據低於預期可能性較大。三季度經濟能否企穩目前還存在不確定性，全年經濟低於7%的概率較大。

三、企業債不能違約，更多新品種將推出

昨天，網傳國家發改委副主任連維良講話全文，他指出，“到目前為止，企業債券還沒有出現違約事件，企業債券的剛性兌付還沒有打破。對於今年企業債券本息兌付工作，請各級發改委高度重視，不能發生資本市場違約事件，進而影響整個區域信用環境及企業后續融資大局和國家金融穩定大局”。同時，未來發改委會大力推廣項目收益債，以及正在研究對土地儲備項目以及"大眾創業萬眾創新"雙創項目發行專項債券。可見，正如我們一貫堅持的觀點，城投債風險逐漸緩釋，金邊本色不改。

四、風險偏好回落，債市需求或向好

今天股市市場調整幅度較大，股票市場再泡沫化的空間已經非常有限。許多個股依賴炒作的籌碼遊戲本質暴露無遺，市值在300億元以下的個股整體PE遠超07年相同市值范圍的個股，但業績增速差距甚大，殼價值已經過度反應。經歷了本輪風險教育后，套牢盤一旦有所解套，風險偏好會出現降低，在居民金融資產設定過程中，對固定收益類資產的設定比例會有所上升。

五、股市持續調整，分級A值得擁有

股市深度調整之下，分級A價值逐漸凸顯。與信用債相比，分級基金A是一種違約風險更低，在付息周期內波動幅度更大的浮息債券，雖然在降息周期中隱含收益率有所下降，但是我們更關注在股市大幅調整情況下的投資者預期變化產生的波段機會。股市調整如果能夠持續，一方面投資者對於B級的偏好會下降，帶來B級溢價率的降低和A級折價率的降低，另一方面，在B級份額快速朝下折閾值靠近時，分級A的二級市場價格也會持續提高，相比較直接參與下折而言，我們認為下折預期帶來的A級二級市場價格的波段機會更為確定，性價比更高。推薦折價率較高，同時下折預期正在形成的一帶一A、國企改A、互聯網A等品種，同時證券行業可能在牛市預期改變下遭到估值和盈利的雙殺，可能使得證券A和證保A出現一定的下折機會，推薦投資者給予關注。詳見報告《股市持續調整，分級A值得擁有》。