降準降息是美麗陷阱：你要準備離場 重拾大宗商品

一、“這次不一樣”——本次降準降息的不合常理之處

《這次不一樣》是一本書，研究了八百年金融泡沫和危機史。每次泡沫最一樣的地方是：“這次不一樣”。中國2014年開始的股票大牛市同樣具有這一特征，經濟學家、賣方分析師、機構投資者，甚至“大媽”都能講的頭頭是道。

這次牛市究竟是否不一樣，筆者並不清楚；但是這次降準降息真的不一樣。無論是降準降息的經濟背景、政治背景，還是政策力度、出臺時間都有不合常理之處。

首先，降準降息的經濟背景不合常理。

第一，3-4月是經濟底部概率較大，5月數據環比改善。截至5月，pmi連續四個月好轉，工業增加值連續三個月好轉，出口同比連續三個月回升，消費、投資指標也好於4月。在經濟企穩回升時，貨幣政策應當進行觀察，而不是再下猛藥，否則刺激過度會更加難以收場。

第二，高基數即將過去，同比指標將自然反彈。宏觀經濟分析最重要的是同比數據。同比數據是當月值相對於去年同期的漲幅，因此基數效應是至關重要的。2014年8月開始，工業增加值從9%下臺階至7%，這意味著，只要經濟環比增速能夠維持現狀，2015年8月之后，由於低基數原因，經濟自然將會明顯回升。有人可能會質疑，靠基數的回升叫回升嗎？如果個別月份的低基數導致經濟回升，那確實不能叫經濟回升，而叫做異常點。但是，如果基數系統性下降，導致同比數據系統性回升，那就叫經濟回升。除非，我們在判斷經濟形勢時，放棄將包括gdp、工業增加值、社零、投資、出口等在內的同比數據。

第三，房地產量價齊升已成趨勢。筆者主要觀測房地產成交面積同比和房地產價格環比，這兩項指標在過去的房地產周期中都有很好的領先性。房地產成交面積同比已經連續四個月回升，6月30大中城市成交面積同比45%，5月全國商品房銷售面積同比15%，均為兩年來最高。房地產價格環比方面，5月70大中城市和百城住宅價格指數均趨勢性回升，5月雙雙由負轉正，創一年來最高。國家統計局在《樓市整體活躍度回升》一文中，從商品房待售面積首現減少、住宅銷售面積呈現同比止跌、銷售回升帶動房價止跌回穩、房地產開發企業到位資金、土地購置面積和新開工面積等方面論證了房地產已經出現積極變化。在房地產已經回暖的情況下，央行還如此力度寬鬆，有些說不過去，難道不怕房地產泡沫再起嗎？

第四，對沖外匯占款的必要性降低。過去降準的主要邏輯是對沖外匯占款，前兩次全面降準時新增外匯占款分別為-1000億和-1500億。相比之下，2015年4月、5月的新增外匯占款均為正的300億附近；更何況，央行已經通過mlf、psl等工具投放了一定量基礎貨幣，通過降準對沖外匯占款的必要性降低。從資金利率來看，4月降準之后出現的情況是銀行間流動性泛濫，隔夜利率甚至逼近1%，表明銀行基礎貨幣仍然充足，也不支援降準。

綜上所述，從經濟背景來看，在5月經濟數據企穩回升，8月基數將系統性顯著降低，房地產量價齊升趨勢確立、外匯占款維持正流入的情況下，央行降準降息不合常理。盡管目前通脹水平確實不高，但是通脹一直是宏觀經濟的滯后指標，同時通脹下滑趨勢已經結束，用基本面解釋本次降準降息有些牽強。

其次，降準降息的政治背景不合常理。5月25日，人民日報頭版頭條文章《正視困難 保持定力 前景光明》，權威人士表示“增速回落是經濟進入新常態的重要特征”，“我們要扭住調結構不放松，不必太糾結於一兩個百分點的起落，更不能以焦慮心態穩增長”。6月9日，央行工作論文《2015年中國宏觀經濟預測》中表示，“由於穩增長政策的時滯效應、房地產市場企穩以及世界經濟復甦等原因，下半年我國經濟環比增速將會略高於上半年”。6與26日，李克強出席第四屆全球智庫峰會時表示，“當前中國經濟的基本面是好的。今年5月以來，工業、投資、消費、進出口等主要經濟指標穩中向好，就業穩中有升，經濟運行處於合理區間”，而沒有提及經濟下行壓力問題。從上述表態中不難發現，政策層對於未來經濟的判斷出現了變化：盡管不認為經濟已經徹底好了，但是至少不至於像之前那樣擔憂。值得注意的是，在權威人士專訪中，“新常態”和“保持定力”的提法再度成為關鍵詞，而這兩個關鍵詞與本貨幣寬鬆顯然是矛盾的。

再次，降準降息的政策力度不合常理。2014年經濟下滑以來，央行分別在2014年4月、2014年6月進行定向降準，2015年2月、2015年4月進行全面降準，2014年11月、2015年3月、2015年5月進行全面降息。盡管降準降息已經進行過多次，但是沒有任何一個月同時進行降準和降息。本次降準盡管是定向，但是定向范圍卻包含國有大行、股份制銀行、外資行、城商行、農商行、財務公司等幾乎所有銀行類金融機構，唯一的條件是滿足“三農”或小微標準。根據此前的報導，包括民生銀行(600016,股吧)、興業銀行(601166,股吧)、招商銀行(600036,股吧)等在內的多家股份制銀行、2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行均符合定向降準條件，唯一的懸念是國有大行是否符合標準。在同一天宣布“大范圍定向降準+全面降息”，創下本輪降準降息周期以來的新紀錄。回顧過去，2012年也沒有出現過同時降準降息的情況。再向前追溯，上一次發生短期內連續降準降息是2008年的10-12月，當時的情況是全球金融危機高潮，國內gdp同比腰斬，中國實行的是危機模式和全面寬鬆貨幣政策。5月經濟數據剛剛出現好轉，難道現在經濟形勢就已經惡化到堪比2008年了嗎？

最後，降準降息的出臺時間不合常理。本次降準降息之前，本周剛剛進行過逆回購和mlf。如果央行已經計劃好周末降準降息，那么何必多此一舉釋放短期流動性？更何況，本周四逆回購時央行剛剛表示，“目前銀行體系流動性總體充裕”，兩天之后就要通過降準“保持流動性合理充裕”，實在令人費解。最奇怪的是，央行表示本次資金面偏緊是“受半年末金融監管指標考核以及大盤股發行等因素影響”，央行為何不在資金緊張之前釋放流動性，反而在資金面偏緊因素逐漸消除之后才釋放流動性？

二、降準降息的真實原因猜想——兼論央行貨幣政策獨立性

在上一部分，分析了本次降準降息的不同尋常之處，筆者認為央行此次降準降息可能與之前有所區別。當然，任何貨幣政策操作的目的都不是單一的，筆者並不否認經濟下行壓力和通脹低位在本次降準降息中占有一定的權重，但是有理由懷疑它們的權重較低，而其他目標——穩定資產價格、政治利益因素、地方債務置換壓力、經濟轉型需要——則占有更大的權重。

首先，穩定資產價格。

我們先來回顧一下本輪股市上漲與央行貨幣政策的關係。在上一次降息之后的報告《危險遊戲：第三輪穩增長會結出善果還是苦果？》中，筆者提出每一次降息之后，股市均開啟新一波上漲周期。現在距離上次降息已經一個多月，讓我們再次回顧降準降息與股市的關係。在圖1中可以明顯發現，每一次股市上漲放緩或者回調之后，降息對於下一波上漲都起到了至關重要的作用。從數據上看，降準盡管對於股市的作用有限，但應該沒有人認為降準對於股市是利空。

本次降準降息最重要的背景，就是最近兩周的股市暴跌。上證綜指從5178點快速跌至4193點，兩周內調整幅度上千點。更驚人的是，本周五滬深兩市當日所有交易狀態的2356只股票中，跌停（筆者采用跌幅超過9.9%）的股票有2019只，占所有交易狀態股票的85.7%，創業板指數跌幅8.9%，幾乎是指數跌停。按照中國股市的漲跌停板制度，前一交易日跌停，后一交易日必然也是大跌。

央行降息救市並非沒有先例。1987年10月19日，道瓊斯工業指數暴跌22.6%，時任美聯儲主席格林斯潘當機立斷，於10月20日在市場上大量購買政府債券，使得聯邦基金利率當日內下行近60bp，並於11月4日正式調整聯邦基金目標利率（降息），從而開啟了美國股市的一輪上漲周期，這一波牛市直到互聯網泡沫破裂才正式結束。

在考慮了本次降準降息缺乏基本面、政策面支援，力度和時點遠超市場預期，又“恰好”在股市暴跌之后，實在讓人很容易產生中國央行學習格林斯潘救市的聯想。其實，從防范金融系統風險角度而言，央行救市無可厚非，因為股市崩盤確實可能導致一系列嚴重后果，只是中國央行似乎很少將金融系統風險作為重點，盯住資產價格更是前所未有。

其次，國家利益因素。

根據新華社訊息，下周一《亞洲基礎設施投資銀行協定》將在北京簽署，國家主席習近平會見出席簽署儀式的意向創始成員國代表團團長。亞洲基礎設施建設銀行(601939,股吧)是中國“一帶一路”戰略的核心組成部分，而本次《協定》簽署對於建立亞洲基礎設施建設銀行具有里程碑式的意義。如果在各國媒體聚焦中國、各國代表齊聚北京之時，中國股市再度暴跌，對於中國形象將會帶來損害，不利於“一帶一路”戰略的順利進行。“一帶一路”的重要內容是國際產能合作、推廣“中國模式”、推進人民幣國際化，如果中國此時出現資產價格泡沫破裂，則對亞洲其他國家而言，“中國模式”的說服力將大打折扣。從國家利益考慮，救市是一個合理選擇。

再次，地方債務置換壓力。

地方債務置換是中國進行的另一大重要戰略，其核心是降低政府債務負擔，而這離不開貨幣政策的配合。從長期來看，地方債務置換並不會導致利率上行，因為銀行買債之后，基礎貨幣進入國庫，隨著財政存款投放，基礎貨幣將回流銀行，所以供需並非債市決定因素。但是，債務置換在短期內會從幾個方面影響債券收益率：一是預期因素，從歷史來看，每一次新增利率債供給都會在短期內導致國債收益率上升，包括2007年和今年兩次債務置換宣布。二是額度因素，銀行實際操作中每年年初都會制定計劃，設定利率債規模在年初就已經確定，因此新增的利率債供給將會對銀行設定利率債額度造成壓力。三是結構性因素，盡管基礎貨幣循環在理論上成立，但是基礎貨幣在循環過程中會發生結構性變化，即從某些銀行轉移到另一些銀行，從而導致結構性基礎貨幣緊張。四是漏損因素，凡是循環必然會有漏損。地方債務置換壓力最終會體現在銀行流動性上，這需要降準對沖。

最後，經濟轉型需要。

在本次降準降息之后，央行研究局局長陸磊的解讀中，除了穩增長和降低融資成本之外，還有“從長期看，此次政策調整有利於促改革……金融體系以更為充分的流動性支援大眾創業、萬眾創新，直接投融資比率將有望從2014年末的17%左右逐步提高到‘十三五’末的25%左右”。而在此前歷次降準降息后陸磊的表態中，均沒有降準降息可以“促改革”、“支援創新創業”、擴大直接融資規模的表述。央行金融研究所所長姚余棟在本次降準降息后接受新華網專訪時也表示，“此次定向降準正是為了鼓勵大眾創業、萬眾創新，體現金融支援實體經濟發展”。由此可見，央行貨幣政策已經不僅僅是服務於經濟增長和通貨膨脹，還要支援“大眾創業、萬眾創新”，並承擔“促改革”的重任，這比去年通過結構性貨幣政策“調結構”更進了一步。

綜上所述，筆者認為本次降準降息除了考慮經濟增長、通貨膨脹之外，還可能考慮了穩定資產價格、政治利益因素、地方債務置換壓力、經濟轉型需要。這些目標並非央行傳統貨幣政策四目標的內容。央行傳統四目標包括保持低水平的通貨膨脹、促進經濟增長、保持相對較高的就業率，以及保持國際收支平衡。盡管“調結構”、“促改革”與長期的經濟增長、就業密切相關，但是並非央行貨幣政策目標的直接內容。資產價格在中國央行四目標制內更是無足輕重的。筆者認為，中國央行或許已經承載了過多的職責，這就涉及了央行貨幣政策獨立性問題。

在《再造央行4.0》一書中，筆者詳細討論了央行貨幣政策獨立性問題，認為中國央行與西方國家央行不同，獨立於政府的必要性較低。主要邏輯是，西方政府目標的短期化與央行目標的長期化相違背，西方政府由於選舉的需要，為了在短期內獲得更多的選票，政府由強烈的動機從短期利益出發，擴大財政支出和貨幣發行，以實現短期內較高的經濟增長和就業水平。而這將導致較長期內的通貨膨脹壓力，與央行的首要目標——保持合理的通脹水平相悖。中國的中央政府實現短期利益最大化的動機要弱得多，政府執政目標更為長期，因此與央行長期目標一致，所以央行保持獨立性的必要性低於西方國家央行。

但是，近期筆者對此有了新的思考：“國家戰略”與央行貨幣政策目標之間存在衝突該怎么辦？盡管央行與政府的長期目標一致，但是長期目標有很多，不可能有一種貨幣政策可以同時實現多個長期目標。例如，如果政府希望通過總量寬鬆促進創新，這在長期而言對經濟增長是有利的，但是可能導致潛在的通貨膨脹威脅，央行該怎么辦？在前面所提到的，擴大直接融資規模、地方債務置換、“一帶一路”、“大眾創業、萬眾創新”都是國家戰略，央行應當服務於國家戰略，還是應當堅持傳統四目標制？

三、新故事來了，“國家牛市”死灰復燃

在這一部分主要討論股票市場。股票市場的整體性大漲一定需要一個宏大的故事，使市場相信未來股價將會出現上漲，形成資本利得預期，然后發生預期的自我實現。美國互聯網泡沫的故事是科技升級和“新經濟”，次貸泡沫的故事是“人人都有房子住”，中國2007年泡沫的故事是企業盈利飆升和國際資本流入，而中國本次大牛市的故事是改革、“一帶一路”、創新等國家戰略和貨幣寬鬆。

舊的故事不再被認可，是本次大盤暴跌的領先指標。對於“一帶一路”和國企改革概念的代表股，中國中車(601766,股吧)從6月9日開始暴跌，從復牌后最高價36元跌至現在的18元；中國中鐵(601390,股吧)從6月8日開始大跌，從最高價24元跌至14元。對於創新概念的代表股，全通教育(300359,股吧)5月18日就開始了暴跌，從最高價250元跌至106元；二三四五(002195,股吧)6月3日開始下跌，從72元跌至43元。

上證綜指的下跌出現在6月15日，晚於上述標志性個股的下跌。其邏輯是，大盤上漲依賴改革、“一帶一路”、創新等國家戰略，一旦這些故事的代表股出現趨勢性變化，就表明股市上漲的整體性邏輯已經出現變化；除非出現新的故事，否則大盤只能整體性下跌。最近一周，貨幣寬鬆的故事也開始被懷疑，是加劇大盤整體性下跌的重要原因。其他因素包括嚴查配資等都只是擴大波動幅度，對於趨勢沒有影響。

最近兩周的股市暴跌對市場預期的影響很大，市場發現中國股市不再是“提款機”，而變成了“絞肉機”。在舊故事不再被認可，貨幣寬鬆被質疑的情況下，資本利得預期（俗稱“賺錢效應”）也消失了，筆者認為“股債雙牛”告別季已經到了。但是，萬萬沒想到，就在周末，新的故事又出現了——“國家牛市”。

“國家牛市”並不是新的概念了。“國家牛市”概念的起源無從考證，但是基本上被認為與下列因素有關：經濟轉型需要股市、通過股市去杠桿、整體性的從房地產到股市的資產轉移、周小川表示“資金進入股市也是支援實體經濟”、肖鋼表示“股市上漲是對改革開放紅利預期的反映”、新華社連續發文力挺股市、人民網(603000,股吧)稱“4000點才是a股牛市的開端”等。總結起來，既有國家戰略需要，又有政府官員表態，再加上官方媒體吹風，想不同意“國家牛市”都難。

中央匯金副董事長李劍閣曾經專門批判過“國家牛市”，他表示“如果存在一個資本市場是只漲不跌的，我當然歡迎，有嗎？沒有。所以怎么能說政府就希望牛市呢？國家牛市呢？”、“牛市，是股市的自然市場現象，股市是牛還是熊不應該體現國家意志”。筆者認為，長期來看，確實如此；但是，在股市上漲過程中，“國家牛市”的概念確實是存在的——即使國家不希望“國家牛市”，但是市場認為是“國家牛市”，那么就是“國家牛市”。因為，故事的真假並不重要，只要大家相信就夠了。

筆者認為，本次降準降息很可能使得“國家牛市”死灰復燃。近期股市暴跌兩周，政策面並無救市言論，官方媒體更是集體沉默，“國家牛市”已經偃旗息鼓。但是，此次央行降準降息無疑是一個重磅炸彈，“國家救市”無論是真是假，都已經成為市場相當一部分投資者的共識，“國家牛市”的根基重新奠定。除此之外，降準降息還給了股市另一個故事：貨幣政策並為轉向，寬鬆繼續。這兩個故事都能夠起到支撐整個大盤的作用，股市強勁反彈在做難免。

回顧歷史上的資產價格泡沫，能夠善終的幾乎沒有，無論是郁金香泡沫、南海泡沫、密西西比泡沫、日本80年代股市和地產泡沫、美國互聯網泡沫、次貸泡沫、中國2007年股市泡沫，都是以暴跌收場。唯一的例外似乎是中國房地產市場，經歷了多次暴漲之后，只有小幅調整，而從未出現暴跌，房地產是否存在泡沫一時間仍然難以判斷。用格林斯潘的話說，“泡沫很難確定，除非它破了”。中國現在的股市正是如此。本次降準降息之后，至少在一段時間內不用糾結股市是否泡沫的問題，因為短期內它破不了。

麻煩的是，“出來混遲早要還的”。國家政策只能起到延緩泡沫破裂的作用，而無法將一個泡沫變成“健康牛”。這與靠刺激政策救經濟本質是一樣的，中國過去的每一輪刺激都只能導致短期復甦，而長期經濟下臺階無法避免。用經濟學語言來講，價格最終會回歸價值，刺激政策只會減緩這一過程，而無法改變趨勢。對於經濟增長而言，經濟潛在增長率是價值，對於股市而言，泡沫破了之后剩下的是價值。

關於股市，再討論一個問題，中國真的需要“國家牛市”嗎？筆者在之前的文章《美麗的陷阱——別讓股市綁架中國經濟轉型升級》中，詳細闡述了“瘋牛”對於經濟的負面作用。主要邏輯簡述如下：

第一，回顧美國歷史，並非“互聯網泡沫”催生“新經濟”，因果關係其實恰恰相反。從時間順序上不難發現，美國先有“新經濟”（1990-1996年），才有“互聯網泡沫”（1998-2000年），並不是“互聯網泡沫”導致了“新經濟”。希望中國資本市場產生新經濟，可能是本末倒置了。

第二，“瘋牛”助長“賺快錢”投機行為，抑制生產、消費和投資。在“瘋牛”的情況下，股市會對正常生產經營造成干擾。當“追求財富導致的消費減少”超過“財富效應導致的消費增加”，總消費將減少。根據q效應，股市上漲有利於企業擴大再生產，但是在泡沫存在的情況下，可能出現只設廠圈錢而不投資。

第三，股市與“非標”、“軟約束”有類似之處，高投資回報率不等於高資金使用效率。投資回報率高的部門並非資金使用效率高的部門，高投資回報率來源於非市場化或者非理性市場。股市確實可以在較長時間內提供很高的投資回報率，但這一投資回報率僅僅是對資本而言，而沒有產生真實的價值或者gdp。

第四，二級市場“資金空轉”，一級市場規模太小。二級股票市場上，資金只是在不同股東之間轉移，與實體經濟無關。對在一級市場上，股票由投資者轉移到企業，確實是進入了實體經濟，但是目前通過股票融資的規模極小。換句話說，希望通過股市為企業提供融資，關鍵在於放開“注冊制”，與二級市場股票價格高低關係並不大。

最後講講大類資產設定。筆者認為，短期內股市和債市都將出現上漲，但是股市上漲的確定性高於債市。主要原因是，股市有了新的故事，而債市則是看基本面的——除非6月經濟顯著下滑，否則基本面並不支援債市大幅走牛。長期來看，筆者認為大宗商品是價值洼地。債券在2014年大牛過，股市在2014-2015年大牛過，而大宗商品經歷2014年下半年的暴跌之后的反彈幅度較小。從基本面來講，全球經濟企穩回升態勢明顯，大宗商品價格由基本面支撐。唯一的擔憂是美元再次走強，但是如果美國加息在12月，那么這一擔憂也將淡化。所以結論是，既然政府和央行“發紅包”，那就“享受泡沫”，但是要隨時準備離場；離場之后，建議關注大宗商品投資價值。

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