申萬宏源:A股調整超20%仍有牛市 中車將率先反彈

近期A股大幅回調，申萬宏源發布研究報告指出，三個“反身性”困擾市場，級貨幣政策的反身性、管理層態度的反身性、新經濟投資邏輯的反身性。短期市場需要時間恢復元氣，反身性對市場的負面效果不可忽視。

申萬宏源認為，如果配資清理真的超預期，導致風險偏好受到極大傷害，市場整體休整時間真的超預期達到3個月以上，但是長期看，牛市仍在，畢竟在QE的大背景之下，日經225在2013年5月高點之后在15%的震盪區間之內運行超過了一年，而之后重拾牛途。

短期而言，申萬宏源指出關注周二周三打新資金回流的市場試驗。短期率先反彈的可能是領跌的中國中車、全通教育、安碩資訊等互聯網+公司，建議關注次新股的高送轉以及地方國企改革。絕對收益投資者仍然建議控制倉位，在弄清楚場外配資是否行政性嚴格清理之前，不要急著搶反彈。

對於市場

以下是報告全文

核心結論：

（1） 短期市場需要時間恢復元氣，反身性對市場的負面效果不可忽視。關注周二周三打新資金回流的市場試驗。短期率先反彈的可能是領跌的中國中車、全通教育、安碩資訊等互聯網+公司，我們建議關注次新股的高送轉以及地方國企改革。

（2） 這次牛市途中的震盪調整幅度可能確實不能用歷史經驗衡量，即便調整超過20%，或者調整時間超過3個月，也不要喪失牛市信心

（3） 絕對收益投資者仍然建議控制倉位，在弄清楚場外配資是否行政性嚴格清理之前，不要急著搶反彈；相對收益投資者可以利用震盪積極調整結構，同時也需要控制倉位。

邏輯：

首先承認我們預感到了風險，但是沒有給出最優解。兩 周前，我已坐臥不安，但系統性評估之后僅僅認為需要對雞犬升天的小市值股票多一分謹慎。我們之前得想法是此次調整的幅度有限，盡管建議絕對收益投資者控制倉位，但是認為相對收益投資者均衡結構重於減倉。本周上證指數下跌13%，創業板指跌幅逼近15%，調整幅度和力度超出我們的預期。但回頭看，直接減倉可 能才是最優解。

分析錯誤原因：猜對了開始，但對場外配資強平引發的反身性估計不足。我 們之前的判斷實際上有三個隱含假設：（1） 市場不會懷疑貨幣政策寬鬆的大方向；（2） 市場不會懷疑管理層呵護股市慢牛的態度；（3） 市場不會懷疑改 革和新經濟的商業模式。實際的情況是調整確實由於小票的賺錢過甚效應，短期需要修正開始，但調整的發展卻是在打新資金抽離和配資資金擠出的驅動下，市場對於貨幣政策走向和管理層呵護股票市場的態度產生了悲觀的預期，對於改革和新經濟的商業模式也出現了一些反思。（這就是我們在一周回顧中強調的反身性）。這 實際上突破了我們的隱含假設，所以我們只猜對了調整的開始，但對調整的發展估計不足。

我們面對的現狀：三個“反身性”困擾市場，貨幣政策和管理層態度的悲觀預期有待證偽，對於新經濟龍頭公司（樂視網）財務問題的質疑有待消化。

（1） 貨幣政策的反身性：我們反復強調，近期貨幣政策的變化是PSL替代MLF，鎖短放長，壓低長端利率配合地方債置換以及穩增長，而這應該是當前貨幣政策的最優解。但由於反身性 （市場下跌強化了貨幣政策不再寬鬆的主觀偏見），市場形成了“短端收緊，長端觀望”的貨幣政策預期。證偽這一預期，我們需要一次降準或者是PSL，問 題是PSL公開資訊相對滯后；而降準對於穩增長的綜合效果不及PSL，被使用的概率並不高，如果六月見不到降準，遠水不解近火；而如果立即降準，強平邊緣 的場外配資盤可能奪路而逃，造成高開低走，進一步傷害風險偏好。

（2） 管理層態度的反身性：其實之前的上漲讓“4500點是XX（某領導人）頂”的說法被證偽，但是現在很多投資者卻說管理層態度變化了，要證偽這一預期，可能需要管理層的直接表態。但實際的情況是，管理層調控股票市場視野更長期，更有戰略定力。（依然堅持肅清股票市場違規事件，堅持市場化調控方向，新股發行速度得到維持）。中國需要 一個持續繁榮的資本市場，但是管理層也並不想普通投資者在國家牛市理論引導下被投機者利用。中長期來看，管理層市場化調控的定力難能可貴，但短期也使得市場在慣性下跌中喪失了救命稻草。

（3） 新經濟投資邏輯的反身性：體現在樂視網等新經濟龍頭固有的財務報表瑕疵被舊事重提，短期難有強有力的證偽，市場只能慢慢消化，個人認為互聯網精神就是迭代思維、不斷改進的，要允許先有夢想再有基本面，當然，不能太離譜。

配資和兩融的強平是造成反身性的重要驅動力量，但是再多的個例分析也無法得到一個系統性的全景，因為每一個賬戶的浮盈情況都不同。更重要的是，這次對配資的清理發生是否真的完全是市場行為呢？畢竟，這個周末管理層並未對市場的大跌發表過多的看法，總體延續了市場化的調控思路。

下周二三的市場實驗：對 於下周二周三打新資金回流可能出現的反彈，我們認為如果沒有能夠證偽當前悲觀預期的邏輯出現：（1）如果有PSL或者是降準， 貨幣政策和管理層態度的反身性仍可能被隨時證偽；（2） 6~7月本身是互聯網+和國企改革政策密集催化的視窗期；（3） 配資資金的恐慌程度可能低於預期。如果沒有這些邏輯出現，僅僅只是資金回流引發的反彈， 絕對收益投資者仍需要控制倉位。

深幅調整之后還有沒有牛市？如果配資清理真的超預期，導致風險偏好受到極大傷害，市場整體休整時間真的超預期達到3個月以上，甚至半年，受到反身性影響的你是否還相信我們身在牛市之中？告訴你，我相信，畢竟在QE的大背景之下，日經225在2013年5月高點之后在15%的震盪區間之內運行超過了一年，而之后重拾牛途！

事件：據報導，在決策層的穩增長“加急令”催促下，各地方政府也正掀起新一輪的投資高潮。根據公開資料不完全統計，自5月份以來，包括河南、河北、吉林、安徽、云南、湖北、江西、山東、廣西、內蒙古、廣東、陜西、四川等13個省（區）相繼出臺穩定經濟增長的政策措施。

事件：國務院6月19日印發推進財政資金統籌使用方案的通知，要求推進財政資金統籌使用，避免資金使用“碎片化”，盤活各領域“沉睡”的財政資金，增加資金有效供給。

點評：在 我們看來地方穩增長配套措施和財政統籌都說明了地方債發行是“穩增長”的關鍵環節，而將地方債納入央行抵押品管理框架后，利用SLF、MLF和PSL投放流動性是統籌穩增長的最優解。再次強調近期貨幣政策的變化大概率是用PSL替代MLF，市場對於這種替代的必要性認識尚不充分，當前貨幣政策“收緊短端， 長端放松進入觀望期”的預期過於悲觀。

事件：央行潘功勝：打破剛性兌付 讓違約自然發生

點評：要爆剛兌，還要控制區域金融風險，貨幣政策怎么可能不寬？

事件：國泰君安、紅蜻蜓、口子窖、四通股份、萬林股份等五只新股公布中簽率。五只新股共凍結資金3.02萬億元，其中國泰君安凍結資金總量約合2.35萬億元，超過中國核電。國泰君安1.57%的中簽率略低於中國核電的1.63%。

點評：這3.02萬億是主導下周二三市場實驗結果的關鍵資金，但從目前的情況看，如果僅僅是打新資金回流主導的反彈應該是降低倉位的好時機。

事件：11家公司首發申請獲通過興業證券150億配股獲批

點評：截止到6月19日，6月IPO過會家數已達41家，月底之前還有13家IPO待過會。IPO審批速度較5月（35家）明顯加快，當前的過會速度已經可以支撐每月50家新股批文的需要，新股供給將被動減速的預期被打破。

事件：證監會發行監管部處長李志玲配偶違規買賣股票，根據相關規定，證監會決定對李志玲作出行政開除處分，同時，因涉嫌職務犯罪，李志玲已被移送司法機關。

事件：人民日報點評李志玲違規被開事件：嚴打股市燈下黑。

事件：證券日報：“6 19”暴跌不會逆轉牛市大格局

點評：管理層本周雖仍繼續肅清股票市場違規案件，但調查方向對於風險偏好負面影響明顯下降。但可能仍不足以證偽管理層呵護市場慢牛出現動搖的預期。

事件：證監會表示，目前深港通一切準備工作進展順利。

點評：深港通10月推出的預期未發生變化。

事件：據報導，央企“四項改革”試點的具體實施方案近期就會對外公布，參與試點的6家央企已按照“一企一策”的原則，有針對性地制定了集團公司和下屬企業的改革措施。

點評：國企改革政策的實質推進是修復改革預期和風險偏好的關鍵因素之一。

事件：國務院辦公廳印發《關於促進跨境電子商務健康快速發展的指導意見》。

事件：工信部決定在上海自貿區開展試點的基礎上，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。

點評：在互聯網+領域的市場化改革仍不斷有新的突破出現。新經濟的投資邏輯並未被打破，休整之后仍是代表未來的Alpha牛市。

事件：美國總統奧巴馬在每周例行演講中表示，美國國會通過政府的貿易日程將防止其他國家來支配全球經濟的形態，美國應該搶在中國之前就完成這些貿易規則。

點評：兩方面解讀，一方面美國政治外交政策上的反彈是“一帶一路”的主要風險點之一；另一方面除了經濟學理論和歷史規律之外，我們還需要從大國博弈的角度理解中國的匯率政策和人民幣國際化的進程，所以雖然美聯儲9月加息是大概率事件，但中國會采取何種政策對沖仍有待觀察。

其他事件：（1） 證監會對深交所成交量調整的情況進行了說明，深交所原來關於市場的總成交包括了股票和基金，本次技術調整后統計范圍包括深市主板、中小板、創業板所有成交，不再包括基金成交。調整后對總成交的影響不到5%。（2） 證監會就修訂中國證監會行政處罰聽證規則向公眾征求意見。（3） 2015年證監會擬對7家會計師事務所和3家資產評估機構進行全面檢查，安排會計力量和稽查力量一起實施，提升檢查實效。

附：一周回歸與展望：

警惕反身性

本 周上證指數下跌13%，創業板指跌幅逼近15%，幅度遠超預期。我們兩周前部分預感到了風險，但經過系統評估我們僅僅認為需要對雞犬升天的小市值股票多一分謹慎，6月市場震盪將加劇；我們原先評估認為上證指數正常跌幅不超過10%，極限跌幅不超過15%，所以建議絕對收益投資者控制倉位而相對收益投資者均衡設定。但是這樣快速、深幅的調整幅度，我們如果直接建議降低倉位可能才是最優解。

我們近兩周的擔憂源自於先 前市場的主流風格——自下而上選股的難度大幅提高，使市場內在醞釀調整需求：（1） 前期超過46%的上市公司上漲到了10倍PB以上，一度達到07年高點的水平，隨后市場震盪明顯加劇；（2） 50億以下公司占比低於10%，30億以下公司幾乎絕跡；（3） 各行業500億以上市值公司數量占比，傳媒和國防軍工已經排在了第3和第4，僅次於金融 行業，自下而上選股的難度大幅提高。

但是實際的暴跌原因卻是多種因素的共振放大的結果：（1） MLF僅部分續作，投資者擔心央行貨幣政策寬鬆不再；（2） 新股發行造成階段性資金緊張，成為壓垮駱駝的最後一根稻草；（3） 管理層可能清查場外配 資、HOMS系統對風險偏好造成傷害，媒體報導部分出現了場外配資的強平事件。對於邏輯之一，我們近期已有討論，MLF部分續作，后續必然要向PSL轉 移，目的是鎖短放長，壓低長端利率配合地方債置換以及穩增長，並未改變長期寬鬆的方向。短期股市高換手資金相關聯的短端貨幣邊際寬鬆力度減弱，的確會有一定負面影響；但更重要的是長端利率下行，對於股票資產定價是正面影響。

糟糕的是，由於反身性，市場正在自我強化形成貨幣政策不再寬鬆的主流偏見（相 關理論往往出現在暴跌之后而非暴跌之前，前期正回購之后的上漲堵上了類似邏輯投資者的嘴，但是MLF沒有續作之后的下跌卻強化了相關投資者的理論），如果 需要證偽這一邏輯，我們需要一次降準或者是PSL，問題是PSL公開資訊相對滯后；如果六月見不到降準，遠水不解近火；而如果立即降準，強平邊緣的場外配資盤可能奪路而逃，造成高開低走，進一步傷害風險偏好。所以周末很多基金經理的精力投入到對場外配資資金強平行為的分析研究上，但再多的個例分析也無法得 到一個系統性的全景，因為每一個賬戶的浮盈情況都不同。更重要的是，這次對配資的清理發生是否真的完全是市場行為呢？畢竟，這個周末管理層並未對市場的大跌發表過多的看法，總體延續了市場化的調控思路。

大方向上，無法找到強有力的牛轉熊邏輯，只是階段性休整，但是警惕反身性作用。如 果我們能夠證偽貨幣政策邊際收緊，新股發行和清查配資就只是短期震盪加劇的原因（當然，這個震盪幅度遠超預期），並非牛轉熊的關鍵因素。我們近期報告認真分析過可能的十個空頭投資故事，打破股票市場牛市大方向的邏輯並未出現，所以目前只是階段性休整，不必過分恐慌，很多龍頭公司跌幅已經接近50%，關注下 周二打新資金回流的市場實驗。我們目前觀點不變，下半年大概率仍是代表未來的Alpha的牛市，更長時間的股市整體休整需要在8~9月之后。邏輯在於： （1） 參考股債輪動周期，股票市場拐點通常滯后債券市場6個月。國債期貨已經於2015年2月見到了階段性的頭部，那么8~9月是股票市場階段性頭部出 現的時間視窗。（2） 注冊制的預期逐漸明朗，大量管制減弱的再融資出現值得關注。（3） 美聯儲加息的主要時間視窗。（4） 季報期需警惕業績證偽。現在的問題是，如果配資清理真的超預期，導致風險偏好受到極大傷害，市場整體休整時間真的超預期達到3個月以上，甚至半年，受到反身性影響的你是否還相信我們身在牛市之中？告訴你，我相信，畢竟在QE的大背景之下，日經225在2013年5月高點之后在15%的震盪區間之內運行超過了一年，而之后重拾牛途！

不會“風格切換”，但風格趨於“均衡”有持續性。兩周前我們提示風格將趨於均衡，且會有一定持續性，目前已經得到驗證。風格趨於均衡並非因為大股票的邏輯多么完美，而是小股票選股的成功率在下降。但我們依 然不認為會出現“風格切換”，只是有持續性的“均衡”。因為股市流動性供給邊際放緩，推動大票行情並不容易。而小股票並沒有完全喪失投資機會，仍有40% 的公司處於100億一下；新股發行每月約50家，次新股股票池不斷長大，自下而上的基金經理仍能夠從其中找到新的投資方向。

近期關注傳統行業中的Alpha，下半年“互聯網+”仍是恒星。除 了近期已經充分調整過的互聯網+龍頭公司，還建議關注傳統行業200億左右的公司，這些公司重點分布在機械、化工和有色金屬行業，其中挖掘一些具有國企改革、工業4.0、新材料和厄爾尼諾主題概念的標的，有望獲得相對收益。次新股依然是我們重點關注的方向，這不僅是基於市場特征可以整體表現的板塊，更是我們“尋找未來重倉股”的重要方向。另外半年報期臨近，關注高送轉主題。“十三五”規劃將是我們未來一段時間重點版面的方向，關注3大方向：（1） 安全主 題，包擴軍事裝備安全、糧食安全、資訊安全等；（2） 養老；（3） 區域“十三五”，包括上海主題、西藏主題、一帶一路、長江經濟帶等。我們同時發布了報告《提前版面 — 關注年中的高送配事件投資機會》以及《山雨欲來風滿樓——超強厄爾尼諾或將來襲》供投資者參考。