五只新股明日上市定位分析

國泰君安上市定位分析

公司基本面分析

歷史最悠久的國有大型綜合性證券公司：國泰君安是我國歷史最悠久的券商之一，其前身君安證券和國泰證券均成立於1992年。公司實際控制人為上海國際集團有限公司。公司為一家全牌照證券公司，業務范圍涵蓋經紀、自營、投行、資管（公司也是國聯安基金控股股東，持股51%）以及另類投資等。

二、上市首日定位預測

方正證券(601901,股吧)：32.5-42.5

開源證券：31.28-41.88

國泰君安：歷史最悠久 綜合實力前三的綜合性券商

國泰君安擬於上交所掛牌上市，公司預計募集金額300億，發行股份數量不超過15.25億股。

【點評】：

歷史最悠久的國有大型綜合性證券公司：國泰君安是我國歷史最悠久的券商之一，其前身君安證券和國泰證券均成立於1992年。公司實際控制人為上海國際集團有限公司。公司為一家全牌照證券公司，業務范圍涵蓋經紀、自營、投行、資管（公司也是國聯安基金控股股東，持股51%）以及另類投資等。

綜合實力穩居行業前三。無論從總資產、凈資產的角度，還是從營業收入、歸母凈利的角度，國泰君安穩居行業前三。凈資本來看，國泰君安排名第四。

各項業務均衡發展，排名行業前列。從2014年收入結構看，公司經紀、自營、利息、資管、投行收入占比分別為38%、35%、12%、6%和8%。

公司是全國客戶規模最大的經紀商之一，14年股基交易市場份額分別為4.89%,行業排名第二；投行、資管、機構研究業務位居行業前列，投行業務14年ipo市場份額4.49%，權益融資總計248億，行業排名第五;資管市場份額為5.23%，位列行業第六；14年公司分倉傭金達到2.85億，占比5.24%，排名第三。

盈利預測與投資建議：預計公司發行價格為19.7元。

在2015年日均成交10000億的假設下，國泰君安15年的eps為0.78元，bvps為11.8元（考慮增發后）。

可比的中信證券(600030,股吧)、海通證券(600837,股吧)目前股價對應15pe為12.5倍左右，對應15年pb為3倍左右，據此計算國泰君安股價在32.5~35.5之間，考慮到國泰君安為新股，相對於其合理價格有20%左右的溢價，其價格可能會達到42.5元。

風險提示：券商牌照放開、二級市場波動 （方正證券　王松柏　童楠）

國泰君安:比肩海通證券,信用業務有望爆發

事件描述

國泰君安將在上交所掛牌上市,公司計劃發行a股不超過15.25億股,占發行后總股本的比例為10%-20%,發行后總股本不超過76.25億股,不涉及老股轉讓。募集資金將全部用於補充公司資本金,增加營運資金,發展主營業務。

公司基本面扎實經紀業務優勢明顯

公司具有良好的基本面,各項業務指標均居行業前列。國泰君安作為國內老牌券商,經紀業務版面廣泛,經紀業務收入占據公司營業收入主要部分。2014年公司經紀業務收入占比達到59.15%,自營業務收入占比24.61%,資管業務收入占比7.35%,投行業務收入占比8.80%。在行業整體降傭大潮下,公司傭金率仍然略高於行業整體水平,加上公司實體營業部較多,在一人一戶放開及互聯網金融降傭影響下,未來經紀業務收入受沖擊較為明顯。公司作為信用交易業務的首批試點之一,兩融業務發展較快,截止到2015年5月底,公司兩融余額達到1179.36億元,2014年兩融利息收入達到25.09億元。公司上市后募集資金將為融資融券、股票質押等信用中介業務提供資金支援,信用交易業務收入有望成為公司全年業績爆發點。

投資規則

國泰君安為國內老牌一線券商,但由於"一參一控"問題長期未能解決,公司ipo進程一直受阻,業務發展也受到一定的限制。此次新股發行量若能達到上限15.25億股,按照2014年每股收益計算,國泰君安此次融資總額或將超過300億元。國泰君安經紀業務、信用交易業務一直處於行業前列,凈資本限制打開加上營運資金得到補充,年內業績有望超過海通證券。而公司預披露更新稿中也說明募集資金主要用於推動傳統經紀業務向綜合理財服務轉型,公司財富管理業務主要針對高凈值客戶,此前推出的一系列措施也有不俗反應,公司經紀業務有望成功向財富管理轉型。公司總資產、凈資產、營業收入和凈利潤等指標均位於行業前列,可比公司為中信證券與海通證券,與海通證券可比性更強。新上市券商首發市盈率一般在23倍,海通證券目前動態市盈率29.33倍,考慮到新股溢價,我們認為國泰君安價格下限為31.28元,上限為41.88元。作為新股盈利空間相對較小,但公司年內業績高增長值得期待,建議投資者關注。

風險提示:市場下行風險,傭金率下降,創新不及預期（開源證券）

公司競爭優勢分析

公司是全國客戶規模最大的經紀商之一，14年股基交易市場份額分別為4.89%,行業排名第二；投行、資管、機構研究業務位居行業前列，投行業務14年ipo市場份額4.49%，權益融資總計248億，行業排名第五;資管市場份額為5.23%，位列行業第六；14年公司分倉傭金達到2.85億，占比5.24%，排名第三。

公司具有良好的基本面,各項業務指標均居行業前列。

中財網

柏堡龍上市定位分析

該公司是一家專注於服裝設計，同時根據客戶要求對公司設計款式提供配套組織生產服務的設計服務企業。作為服裝設計行業領先企業，柏堡龍(002776,股吧)緊密契合服裝行業終端"快時尚"趨勢，塑造了"快速、多款、少量、時尚"的運營模式和設計為主、生產為輔的業務模式。該公司2014年度營業收入及凈利潤分別為5.50億元、1.07億元，同比增長6.53%、5.39%。2015年度一季度營業收入1.63億元，同比增長37.57%，凈利潤0.32億元，同比大增51.10%。

海通證券：33.03-39.64元

海通證券：柏堡龍合理估值為25-30倍pe

柏堡龍服飾公司成立於 2006 年，專注於服裝設計，同時根據客戶要求對設計款式提供配套組織生產服務的設計服務。公司的設計業務包括款式設計、面料研發、印繡花設計、制版打樣等一站式設計服務，並以設計業務為基礎，整合服裝前端產業鏈的各環節資源。創意設計與組織生產的無縫對接，有效縮短時尚新品的上市時間，提高設計款式的商業價值。 2014 年設計業務收入 1.24 億，毛利率 88%，加工業務貢獻 4.26 億收入，毛利率 12.89%。 目前， 公司僅對設計業務進行營銷，並因設計業務而附加帶來組織生產業務， 截至 2014 年末，設計師人數達 230 人，年設計款數 7871 款，形成了一定的規模化設計能力，並以此為基礎積累了匹克、特步、虎都、富貴鳥等 100 多個品牌客戶。公司以滿足大眾消費者的設計需求為目標，設計款式主要集中於休閑服裝(2014 年 t 恤品類占主營收入 77%).

我國的現代服裝設計起步相對較晚，獨立的專業服裝設計企業起初僅以小型的設計師工作室為主，服務范圍從提供設計概念圖逐漸發展到提供單品或單系列的設計樣板和樣衣。能為品牌企業提供某一品類整季甚至幾季服裝設計的企業近些年開始出現但數量仍有限。 公司是國內最早采取以設計為基礎並提供生產服務的服裝設計企業之一，國內該類型企業較少、規模普遍較小，競爭程度較低，公司通過率先革新經營模式，以專業化設計業務為主導，輔以組織生產業務，進行差異化競爭，建立了較高的設計品牌口碑，形成了一定先行優勢。

設計業務是知識密集型業務，具備文化創意創業的一般特征，對硬體載體的依賴性較小。公司的核心競爭優勢在於設計能力，並以其為基礎，提供"快速化、一體化"的設計及組織生產服務。其中"快速化"旨在控制前導時間，以最快的速度來響應市場的需求， "一體化"在於提供完整的前端設計及組織生產等服務。

公司契合服裝行業終端"快時尚"趨勢，打造"快速、多款、少量、時尚"的運營模式，即著力控制前導時間。致力於實現服裝設計業務的專業化、產業化、規模化運作，主要業務定位於產業鏈中高附加值的設計環節。 通過設計產業化運作，持續提升公司"快速響應、一站式服務"的業務能力。未來業績增長來源預計將體現於：設計種類擴充，以及國際市場拓展。一方面，隨著公司規模的擴大以及融資渠道的增加，加大其他服裝品類的設計力度，豐富公司設計品類結構將有利於綜合競爭力的強化、市場占有率的提升。另一方面，在繼續開發國內客戶的同時，通過為國際知名品牌服裝企業提供設計服務拓展海外市場，以進一步提升公司設計品牌的知名度，並通過與其合作吸收國際先進設計理念及制度建設。

預計公司 2015-17 年實現歸母凈利分別為 1.20、 1.39、 1.64 億元，同增 12.15%、15.07%、18.28%，對應 eps(按發行后總股本計)分別 1.15、1.32、1.56 元。參考相關服飾企業 16 年 pe 區間在 23x-130x，給予公司 2016 年 25-30 倍市盈率，對應上市后合理價值區間為 33.03-39.64 元。

主要不確定因素：內銷市場持續疲弱、研發設計人員流失、流行趨勢把握等。

強大的設計能力構建核心優勢，"快時尚"業務模式正當風口：公司通過專業化分工、大型設計師團隊、豐富客戶資源、多樣研發優勢和版權保護等形成強大的設計能力；市場定位與服務流程針對時下"快時尚"趨勢，達到少量、多款、反應迅速的設計與生產業務模式，2014年開發7871款服裝設計作品，體現了強大的設計實力。

賽升藥業上市定位分析

公司於2011年7月28日由北京賽生藥業有限公司整體變更設立。賽升藥業(300485,股吧)成立於1999年，是一家專注於研發、生產、銷售生物藥物（活性蛋白酶、活性多肽、活性多糖、兩性脂類）的高新技術企業。產品研發方向主要為心腦血管類、免疫調節類、神經系統類等天然或生物技術類藥物。

東北證券(000686,股吧)：93.45-114.21元

西南證券(600369,股吧)：98.9-113.95元

申萬宏源(000166,股吧)：63.6元-84.8元

賽升藥業：具備核心競爭優勢的生化藥企

收入利潤維持高增長，盈利能力突出。公司2014年實現營業收入5.9億元，歸母凈利潤2.03億，同比分別增長22.92%和26.09%；連續三年綜合毛利率水平保持在60%以上，而凈利率水平亦連續三年維持在30%以上，盈利水平呈現逐步上升趨勢，總體盈利能力較強。

免疫調節、心腦血管、神經系統用藥三大系列五大品種為主。公司主要產品集中在免疫調節藥物、心腦血管藥物、神經系統藥物三大領域，形成了“賽盛”、“賽升”“賽威”、“賽百”、“賽典”五大品種。其中“賽盛”脫氧核苷酸鈉注射液2014年收入為1.9億元，占比33%，收入占比最大；“賽典”單唾液酸四己糖神經節苷脂鈉注射液（gm-1）收入1.5億元，占比26%；“賽升”薄芝糖肽注射液收入1.2億元，占比20%。

免疫調節系列中兩單品種銷售過億，產品市場需求旺盛，議價能力較強。我國免疫增強劑總體市場規模逐年增長，2014年市場規模達到274億元，同比增長15%。公司免疫調節劑主要產品薄芝糖肽注射液、脫氧核苷酸鈉注射液均為過億品種，產品市場需求旺盛，國內僅有少數幾家具備生產資格和能力，市場議價能力較強，具備較強市場競爭力和市場地位。

心腦血管用藥市場潛力巨大。我國2.9億心血管病人，患病率處於持續上升階段，心血管病死亡占城鄉居民總死亡原因首位。公司纖溶酶是心腦血管用藥的溶栓用藥之一，為國家基藥目錄品種，屬生化藥物，未來具有較大潛力。

神經系統用藥國內主要生產企業之一。神經系統用藥是全球第二大藥品市場，為增長最快的市場之一。單唾液酸gm-1注射劑占據最大市場份額，市場總體規模從2009年25億增長到2014年63億，復合增長率超20%。公司該產品上市時間較晚，但市場份額和收入增長迅速，是國內主要生產企業之一。

盈利預測與投資建議。預測2015-2017年攤薄后eps分別為2.15、2.35和3.30元。綜合考慮公司行業地位、成長性、盈利能力、可比公司估值等，給予公司2015年46-53倍估值，對應合理股價區間為98.9-113.95元。

風險提示。藥品價格或降低風險；募投項目建設進度或低於預期風險。(西南證券朱國廣)

賽升藥業：快速崛起的生化制藥企業

北京賽升藥業股份有限公司主營注射針劑的研發、生產及銷售，主導產品為生物生化藥品，涉及心腦血管類疾病、免疫性疾病和神經系統疾病三大用藥領域。本次發行前馬骉持有公司66.24%股權，是公司實際控制人。

公司在免疫調節領域擁有“賽升”薄芝糖肽注射液、“賽盛”脫氧核苷酸鈉注射液、“賽威”注射用胸腺肽等三大產品。這幾個產品可以廣泛用於腫瘤、肝炎、癲癇、高血壓、血液疾病等的輔助治療，市場空間較大。薄芝糖肽市場僅賽升藥業和揚州制藥兩家企業生產；脫氧核苷酸鈉是獨家水針劑型；注射用胸腺肽國內生產企業較多，但是大規格國內僅賽升藥業和遼寧玉皇藥業生產。公司在心腦血管領域擁有“賽百”注射用纖溶酶，該產品主要用於腦梗死、高凝血狀態及血栓性脈管炎等外周血管疾病，目前國內僅有賽升藥業和四環藥業兩家企業生產，公司產品具有技術優勢和銷售領先地位，預計未來“賽百”仍將保持較高的市場占有率。公司在神經系統領域擁有“賽典”單唾液酸四己糖神經節苷脂鈉注射液，該產品主要用於治療血管性或外傷性中樞神經系統損傷、帕金森氏病。神經節苷脂是國內銷售量最大的藥物之一，賽典近年來市場份額逐年上升，未來增長空間很大。

公司產品銷售由營銷中心負責，在統一制定市場策劃和營銷任務的基礎上，各分區域針對地域特點，因地制宜制定營銷規則。公司產品銷售采用“駐地招商+學術推廣”模式通過經銷商間接向醫院銷售。

投資建議公司在生化藥品研發、生產和銷售領域具有較強優勢。在免疫調節、心腦血管及神經系統用藥領域已經形成較好的產品線及較強的競爭力。我們預測公司2015年、2016年eps分別為2.02元/股、2.37元/股。sw化學制劑行業2015年預測pe（整體法，剔除負值）為51.4倍，對應公司合理股價103.83元/股，我們認為合理的股價區間為93.45-114.21元/股。

風險提示醫藥政策變化風險、市場開拓風險、新品開發風險(東北證券周思立)

1、研發實力強公司研發中心廣泛吸納國內外高水平科技人才，構建了多學科、多層面相配套的專業人才隊伍。截止2011年底研發中心共有科研人員總數為66名，其中：博士、碩士和大學本科專業技術人員組成的專職研究人員17人，技術人員29人，研究輔助人員20人。產品研究開發部另設有多位專家參加的技術委員會，主要由來自從事臨床醫學、藥學教育及研究以及制藥的專家十余人組成，為產品研究開發部的發展戰略、項目評估、決策提供技術保障。2012年公司獲批建立開發區博士后工作站科研分站，目前已經開始博士后科研工作。

2、技術力量雄厚賽升藥業已經逐步建立起以科技、創新、銷售、服務為一體的高新技術產業和基於抗體與抗體可變區親和層析分離純化技術的生物大分子研發平臺。公司現擁有多個臨床療效確切、獨家或首家生產的國藥準字號產品並擁有十余項國家發明專利，同時公司為多個藥品的國家標準起草單位。

3、產品豐富免疫調節用藥為公司規模第一的品類：收入規模從2011年的1.5億元增長到2014年的3.28億元，復合增長率高達29.82%，貢獻了公司一半以上的營業利潤。

康弘藥業上市定位分析

成都康弘藥業(002773,股吧)集團股份有限公司是一家致力於中成藥、化學藥及生物制品的研發、生產、銷售及售后服務的現代化醫藥企業集團，總部位於四川成都。現有員工3000余人，擁有中成藥、化學藥和生物制品生產基地，銷售網絡遍布全國31個省、市、自治區。中國化學(601117,股吧)制藥工業協會組織的首批全國制藥企業信用評價中，集團成為全國僅有的七家獲得“aaa級企業信用等級”的制藥企業之一。

國泰君安：30-34元

西南證券：36.5-40.5元

財富證券：45-49.5元

康弘藥業：產品梯隊合理重磅生物藥前景值得期待

公司是國內領先藥物研發及藥物生產企業。產品主要集中在中樞神經系統、消化系統、眼科及其他重點臨床領域。產品線涉及化學藥、生物藥、中成藥，共有12個在產產品以及10個在研品種。其中包括治療濕性年齡相關性黃斑變性的1類生物藥康柏西普眼用注射液，以及在研的k901、k902、k903等。

中樞神經系統藥物為公司的傳統優勢領域。具體產品有松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口腔崩解片、右佐匹克隆片，其余還有處於研發階段的治療老年癡呆症新藥kh110等。松齡血脈康膠囊為2012年版國家基本藥物目錄產品，市場份額約為4.6%，增速保持相對穩定；鹽酸文拉法辛、阿哌利唑為國內首仿，且市場份額均超過30%，我們預計在市場份額領先地位和進口替代因素雙重作用下，市場銷售額增速或超25%。

枸櫞酸莫沙必利居細分藥物領域市場第一。該產品主要用於胃腸促動力領域，2014年市場銷售額約為25.6億元，2009-2014年復合增長率約為12.5%。枸櫞酸莫沙必利為第三代胃動力藥，近期療效和遠期療效均好，且安全性較高。

目前市場份額約為47%，從枸櫞酸莫沙必利市場份額變化來看，呈現逐漸增加趨勢，預計年增速在15%左右。

生物藥集中在amd領域，在研新藥數量較多。國內眼底新生血管疾病類（amd、dme、pm、rvo）藥物適用人群之和已達到1160萬人，市場空間較大。公司自主研發的1類生物新藥康柏西普眼用注射液已於2014年3月上市，由於具有優良的臨床效果及施診方案，上市當年就實現銷售收入約7500萬元。在研發產品中包括治療癌症的1類生物新藥kh903，前景看好。

募投項目將擴建產能，有利於提升公司的核心競爭力和市場份額。公司本次發行的股票數量為4560萬股，募集資金用於“固體口服制劑異地改擴建項目”、“研發中心異地改擴建項目”、“營銷服務網絡建設項目”、“濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目”。擴建項目投產后，可以解決公司當前中成藥產能不足，以及加快對研發、銷售等領域版面。

盈利預測與估值分析。我們預計公司2015-2017年eps分別為0.90元、1.09元、1.31元；考慮新發股本4560萬股攤薄，2015-2017年eps分別為0.81元、0.98元、1.17元，綜合考慮公司的行業地位、成長性、盈利能力、可比公司估值等，給予公司2015年45-50倍估值，對應合理股價區間36.5-40.5元。

風險提示：藥品價格或下跌的風險；新藥獲批速度或低於預期的風險；募投項目建設進度或低於預期的風險。(西南證券朱國廣)

康弘藥業：多領域版面的研發型制藥企業

事件：公司擬於2015年6月17日實施網上、網下申購。

投資要點公司致力於中成藥、化學藥和生物制品的研發，在中樞神經系統、消化系統、眼科等專業藥品市場形成獨具特色的產品版面優勢。

在中樞神經系統領域，公司擁有中國首個以鮮松葉入藥的平肝熄風類調脂降壓專利藥松齡血脈康膠囊、被sfda批準的治療中輕度抑郁症的中藥專利新藥疏肝解郁膠囊、治療抑郁症的一線專利化學藥鹽酸文法拉辛緩釋片、治療精神分裂症的一線專利化學藥阿立哌唑口腔崩解片、治療失眠的新一代鎮靜催眠藥右佐匹克隆片；在消化系統領域，公司擁有治療功能性消化不良的第三代專利藥枸緣酸莫沙必利分散片、治療肝膽疾病的鎮痛利膽專利藥膽舒膠囊；在眼科領域，公司擁有自主研發擁有中國及國際pct專利，且其fp3蛋白的國際通用名conbeicept被世界衛生組織收錄的康柏西普眼用注射液，是國內企業可生產的第十個抗體藥物。其中鹽酸文拉法辛膠囊及緩釋片市場占比38.23%，全國排名第二；阿立哌唑片及口腔崩解片市場份額為54.56%，處於領先地位；枸櫞酸莫沙必利片及分散片、膽舒膠囊市場占比分別為52.84%和15.29%，穩居市場首位。公司在呼吸系統、內分泌系統等領域也形成了相應的產品版面。以呼吸系統領域的產品一清膠囊為代表，2014年在清熱解毒類中成藥市場中占比達4.10%，排名第二位，並入選新版基藥目錄。

公司2014年實現收入16.75億元，中成藥、化學藥和生物制品收入占比分別為49.66%、45.85%和4.43%，松齡血脈康、文拉法辛、阿立哌唑、疏肝解郁膠囊、莫沙必利、康柏西普和一清膠囊占比達到90%左右。

在研產品儲備豐富，包括治療老年癡呆症的新藥kh110、治療結直腸及其他器官腫瘤且擁有國際發明專利的1類生物新藥kh903、及眼科領域研發階段的kh902和kh906等。

隨著疾病譜變化、老齡化及生活壓力劇增，心腦血管用藥和神經系統用藥保持快速增長。我國腦血管疾病口服中成藥在醫院市場中的銷售規模保持快速增長，其市場銷售額由2006年的17.67億元上升至2014年的87.17億元，年復合增長率為22.08%。我國抗抑郁藥市場規模呈現快速增長趨勢，市場規模由2006年的12.04億元上升至2014年的54.03億元，年復合增長率達到20.64%。

公司此次募集資金主要投資於康弘藥業固體口服制劑異地改擴建項目、康弘藥業研發中心異地改擴建項目、康弘藥業營銷服務網絡建設項目和濟生堂擴建中成藥生產線二期技術改造項目。募投項目建成后，有利於鞏固公司現有優勢，提升綜合競爭力和整體盈利水平。

合理價值區間為45-49.5元。假設公司此次發行4560萬股，總股本為44560萬股。預計公司2015年-2016年收入分別為19.75億元和23.31億元，凈利潤為3.37億元和4.02億元，eps為0.76元和0.90元。參考可比公司及子行業平均估值，給予公司2016年50-55xpe，合理價值區間為45-49.5元。

根據公司募集資金總額62107.2萬元，新股按照4560萬股計算，折合每股發行13.62元（以上價格按公司披露的足額募集資金計算）。

風險提示。藥品價格下降風險；新藥研發和審批不及預期。(財富證券湯佩徽)

1、產品豐富康弘制藥以中樞神經系統、消化系統、眼科等核心治療領域為主線，公司目前共有12個主要在產產品和10個主要在研產品，在產產品中有6個產品2014年銷售收入過億元，在中樞神經系統、消化系統、眼科等領域形成了較強的競爭力，是國內具備較好成長潛力的創新型企業。

2、聚焦大病種，主打產品競爭力強公司主業以中樞神經系統、消化系統和眼科三大領域為主，公司所聚焦的細分行業在國內都具備較好的成長性；從公司產品線來看，公司核心品種均為獨家或獨家劑型品種，而且銷售規模均實現過億水平，在競爭對手中也占據較高的市場份額，體現出公司較強的渠道能力。

3、在研儲備品種豐富，生物藥版面長遠公司自成立以來便立足於滿足臨床需求的專業創新的發展戰略，並不斷強化自身在創新藥方面的研發能力，公司擁有國內領先的以動物細胞表達為載體的生物藥產業化平臺，生物藥研發水平在國內居於領先水平，目前公司擁有12個主要在研產品，有效支撐公司中長期發展。

眾興菌業上市定位分析

眾興菌業(002772,股吧)專業從事食用菌的研發、生產和銷售，主要產品金針菇日產量位居全國第二、西部第一。公司產品包括金針菇、杏鮑菇和蟹味菇，目前后兩者處於批次試產階段。公司成立於2005年，致力於運用工廠化生產模式，經過近10年的發展，2014年公司金針菇日產量達到230噸，占有10%左右的市場份額。

海通證券：33.19~37.93元

齊魯證券：41.7-47.9元

眾興菌業：專業從事食用菌的行業領先者

投資要點公司主營業務為食用菌的研發、生產和銷售。公司產品以金針菇為主，還包括杏鮑菇和蟹味菇。公司2013年金針菇日產量達230噸，位居全國第二、西部第一；杏鮑菇和蟹味菇處於批次試產階段。2014年實現營業收入3.83億元，凈利潤0.91億元。

公司所處的食用菌行業集中度較低，主要生產模式是傳統農戶生產，市場前景廣闊。目前我國食用菌主產縣有500多個，從事食用菌生產、銷售的企業有2000多家，但實現日生產能力1噸以上規模企業不到250家，行業集中度較低。我國食用菌生產模式一般分為傳統農戶生產模式、“企業+農戶”模式以及工廠化生產模式，其中傳統農戶生產模式是最主要的生產模式。隨著我國食用菌消費需求的上升，近年來食用菌工廠化生產模式蓬勃發展。

2014年，全國工廠化食用菌日產量達到6,133.96噸；工廠化食用菌年產量由2006年的8萬噸上升到2014年的195萬噸，增長近25倍，年均復合增長率高達49%。2013年我國食用菌人年均消費量約為23.29公斤，每日人均消費量約為63.82克。營養專家提出每人每天應該消費250克菌類，國內人均日消費量與之還差約186.18克，因此食用菌行業未來發展空間十分廣闊。按國家十二五規劃國內生產總值年均增速保守估計，到2020年，我國食用菌產量和產值將達到5,089.81萬噸和3,240.31億元。

公司采用工業化生產模式，有明顯規模優勢和較強行業地位。公司從養菌、育菇到成品包裝，全部采用食用菌自動化、機械化生產，工廠化生產極大提高了食用菌生產效率。截至2014年末，公司食用菌產能230噸，生產規模位居行業前列。

公司綜合毛利率近三年小幅下降，高於可比公司平均水平。公司近3年綜合毛利率分別為47.64%、34.57%和37.99%，均高於可比公司平均水平，也高於主要可比上市公司星河生物(300143,股吧)。2012和2013年公司的綜合毛利率高於可比公司雪榕生物。募集資金投向。公司承諾公開發行不超過3725萬股，原股東不公開發售股份。公司本次擬募集資金4.26億元，投向（1）年產12600噸金針菇生產線建設項目，2013年該項目已達產，截至2014年末，項目實際日產能達52.5噸、年產18900噸；（2）年產7200噸杏鮑菇生產線建設項目，項目采用瓶栽工廠技術；（3）食用菌研發中心建設項目，通過建立中心對食用菌種選育、精加工、病蟲害防治等進一步研發；（4）償還銀行貸款。

盈利預測與估值。我們預計公司2015年、2016年營業收入分別為4.41億元、5.07億元；凈利潤分別為1.05億元、1.20億元；eps分別為0.70元、0.81元。與目前2家a股市場同類公司（朗源股份(300175,股吧)、北大荒(600598,股吧)）比較，給予公司30-40倍的市盈率，則公司2015年估值區間為21-28元。根據募集資金凈額和發行費用共計，足額募資底價為13元。

風險提示：雜菌及病蟲害污染風險，食品安全風險等。（財富證券鄒建軍）

眾興菌業：國內領先的工廠化食用菌生產企業

公司是全國工廠化生產食用菌，尤其是金針菇的領先企業，其食用菌日產能達到230噸，占2014年全國金針菇工廠化日產量比例為9.43%，位居國內同行業第二，西部地區第一。公司工藝技術大幅領先同業，2012-2014年公司平均雜菌污染率大幅小於2%的行業平均水平，平均生物轉化率較行業平均值80%有明顯優勢，單位產量亦相對較高。隨著募投項目投產，新品杏鮑菇將進入量產，產品多元化大幕即將開啟，未來增長空間進一步打開。

業務規模。2012年～2014年，公司分別實現營業收入1.90億元、2.64億元和3.83億元，歸母凈利潤6399萬元、5475萬元和9088萬元，其中金針菇收入占比近100%。2014年公司凈利潤大幅增長主要源於收入規模增長及成本下降。

發行基本情況。公司發行前總股本11167.78萬股，本次擬發行不超過3725萬股，占發行后總股本比例25.01%。股東陶軍發行前持有公司股份總數為5309.09萬股，持股比例為47.54%，為公司控股股東和實際控制人。

工業化生產模式為未來食用菌生產發展趨勢。公司一直致力於以工廠化方式生產食用菌。工廠化生產極大提高了食用菌生產效率，擺脫了農業生產靠天吃飯的傳統，並且產品質量安全可靠，能有效抵抗市場風險，規模效應非常明顯。

掌握了行業領先的液體菌種技術。公司目前主要采用液態菌種技術，該技術較傳統的固體菌種具有較大優勢，可節省生產成本，簡化生產程式，出菇整齊，縮短出菇時間等。該技術需要極其成熟的生產技術，而大多數國內企業尚未掌握其技術要領，仍無法大規模使用液體菌種技術。

技術參數顯著優於行業平均水平。2012-2014年公司平均雜菌污染率大幅小於2%的行業平均水平，平均生物轉化率較行業平均值80%有明顯優勢，單位產量亦相對較高。

募投項目。本次公司擬公開發行3725萬股，募集資金在扣除發行費用后，將按輕重緩急順序投資於以下項目：1）年產12600噸金針菇生產線建設項目，投資15496萬元；2）年產7200噸杏鮑菇生產線建設項目，投資11237萬元；3）食（藥）用菌研發中心建設項目，投資7615萬元；4）償還銀行貸款8255.81萬元。

盈利預測。我們預計公司2015~2017年歸母凈利潤分別為1.10億、1.41億和1.70億，eps分別為0.74、0.95元和1.14元（按發行新股3725萬股，總股本14892.78萬股計算）。參考可比上市公司pe估值，給予公司2016年35~40倍pe，對應價值區間33.19~37.93元，市值區間49.43~56.49億元，建議申購。

風險提示。菌菇價格出現大幅下滑，募投項目進度及收益率不達預期。(海通證券丁頻夏木)

1）全程工業化的生產模式；2）掌握金針菇生產的四項核心技術，特別是液體菌種技術。工業化的生產模式相對於傳統生產模式在研發、采購、生產、銷售都具有明顯的優勢，是現代農業發展的趨勢之一，在這一方面，國內目前與發達國家的差距很大，公司全程工業化的生產模式在國內行業領先。公司通過多年的生產試驗，掌握了金針菇生產的核心技術，具備成本優勢。