明晚FOMC會議反直覺現象解析，降息後債券殖利率為何反彈？

編按：本文分析了聯準會降息對債券殖利率的異常影響，核心觀點是：當前環境下，聯準會降息會導致短期利率下降，但由於債務和赤字規模龐大，市場要求長期國債有更高收益率，以維持投資組合的平衡。此外，聯準會和財政部的操作無形中將公眾財富轉移給資產持有者，經濟衰退會使這個問題更加嚴重。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

明天是聯準會的關鍵日，許多人預計將降息25 個基點。上次降息 50 個基點後，債券殖利率大幅上升，這並不令我感到意外。那麼，為什麼在 2024 年，聯準會降息反而會導致債券殖利率上升呢？

為了簡潔明了，我設計了一張圖表來最直觀地闡述我的觀點。圖中展示了美國年度赤字成長率和現有國債支付的總利息（數據直接來自財政部網站）。請注意，在2008 年之前，美國債務佔GDP 的比重維持在40-60%，這意味著私部門（銀行）相對公共部門而言可以大量增發貨幣，且資金可用於購買新債務，而無需擔心投資組合中國債比例過高。事實上，發行國債以供市場持有高品質資產是有利的。

但在2008 年，聯準會的「原罪」發生了，潘朵拉魔盒被打開。面對劇烈的稅收下降，政府花費了大量資金，而聯準會透過量化寬鬆（QE）將其貨幣化。人們擔心這會引發通膨，但出乎意料的是，通膨並未出現。這為政府的無後果大規模支出奠定了基礎。於是，聯準會可以購買我們的債務，維持低利率，而且沒有通膨懲罰？ 「免費資金」！

政府果然不遺餘力地支出。從 2009 年到 2013 年，債務從名目 GDP 的 60% 上升到 100%，並持續到 2020 年。許多人忘記了在疫情前我們其實已經出現了些許通膨問題，聯準會當時正在升息。透過將通膨輸出海外，我們獲得的好處逐漸消失。回頭看，我們已經在一步步走向危險的境地。

2020 年，新的印鈔計畫開始了，進一步確認了我們免費資金時代的終結。當聯準會將這些支出貨幣化後，通膨迅速飆升。沒有更多的 QE 而不引發通貨膨脹了。

那麼，Fed做了什麼？他們停止印鈔，而財政部繼續發行債務。即聯準會不再購買這些國債，這意味著必須由私部門來吸收。

略去一些細節，本質上，聯準會和財政部創造了一個環境，在這個環境中，它們透過提高短期利率並將所有債務集中在短端來獎勵債務持有者。對於國債持有者來說，這很好，因為他們可以購買這些額外的債務，獲得現金流，並承受較低的期限風險。這等於是「更多的免費資金」。

值得一提的是，這種免費資金是從公眾向資產持有者（富人）轉移財富的過程。聯準會提高利率和財政部降低期限風險是有意將資金從窮人引向富人。赤字由所有人承擔，而國債利息卻只有少數人受益。

但這有一個問題。財政部必須發行大量債務，這意味著必須由私營部門購買（因為聯準會不會透過購買它來冒通膨風險）。但私部門希望維持其投資組合中的特定債券比例。要避免國債逐漸佔據整個投資組合的唯一方法就是利息支付。

這引出了我的圖表的重點。在一個投資組合配置決定估值的環境中，投資組合配置相對剛性，整體來說，債券持有者只有在獲得現金流量補償的情況下才會購買更多債券。這個結果是，現有債務的利息支付必須與新債務發行的速度相平衡。

結論很簡單：公債利息支出必須等於新債務發行率。目前赤字成長約佔名目 GDP 的 6%-7%，因此債券利率必須上升到 6%-7% 以達到平衡。但請記住，如果私部門成長夠快，那麼其中的一部分貨幣創造可以用來降低債券利率。

好了，回到美聯儲。在一個利息現金流為王的環境下，聯準會降低財政部集中的短期公債利率會發生什麼事？短期利息支付大幅下降。那麼，為了維持投資組合配置，市場會做什麼？會要求長期利率上升。

因此，聯準會降息的第一層效果必然是推動其他地方的利率上升，以滿足債券持有者的現金流需求。所以我們處於一個奇怪的世界，降息會讓經濟冷卻（經濟依賴長期期限），而升息則會刺激經濟。

我完全預期聯準會將在明天降息，同時我也預期殖利率曲線的長期端會繼續上升，債券持有者會要求從投資組合中獲得回報。反直覺地，經濟衰退只會讓這個問題更嚴重，因為私部門無法自然吸收這些債券發行。相反，繁榮的經濟會讓利率維持在合理水準。

我不羨慕那些剛剛當選進入這個困局的人，因為我幾乎可以肯定他們對這些情況一無所知。一切看起來都會很好，直到突然變得非常糟糕。

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