〈鉅亨主筆室〉信用不崩潰！QE不掉淚？

壹、前言

本文由歐美債市流動性問題，繼續推理研究發現，債市泡沫化崩解是為貨幣價值崩潰徵兆。債券等同一國貨幣，是該國中央銀行的「實物負債」，各國央行必需以國民生產，來填補多餘的貨幣。未來在2017年3月，美升息與歐、日經濟體，權衡極端貨幣政策退場後，債券市場流動性問題將全面發生。債券殖利率在寬鬆貨幣政策實施階段中，需要扎扎實實地下降，但一轉為空頭、卻是跳躍式上揚；這已使持債投資者感到擔憂。同樣當一國央行、或一個全球央行，它不想收回已流竄在外多餘貨幣時，這時錢也會變成為不值錢。實物的價格也會與債券一樣，跳躍式的上揚；這可能就是突發性惡性通貨膨賬！

貳、德、美債市流動性問題、已引發日本央行緊張！

(圖一：日本10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網首頁)

4月17日由德國政府公債市場，所引發全球債市泡沫後，其連鎖反應也引發日本公債殖利率上揚。由圖一檢視，日本10年期公債殖利率中期走勢，分為幾波段上揚：一、自2015年1月26日0.01%，竄升到2月16日之2.44%。二、自2月17日後出現區間盤整，在4月24日再度下跌至0.023%。三、自4月25日起又開始出現上揚，在5月12日時又上揚到0.46%。四、5月13日後殖利率再度回檔，5月18日時反彈到0.38%。五、5月19日後經過短暫盤整，再度上揚至近期0.499%。4月25日之後殖利率走勢，無法擺脫德國與美國債市影響。近期日本央行(以下皆稱：BOJ)委員會成員與經濟學家，不約而同多注意到德國公債，次級市場交易流動性問題。在歐洲央行(以下皆稱：ECB)多還在進行，量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)之際，每月以600億歐元購入歐元區各國政府公債，德國10年公債殖利率還出現「不連續均衡交易」，這使得BOJ成員感到緊張。BOJ在2014年10月起，將原來QE購債規模再優質化。

2014年11月BOJ的QQE宣告後，投資者已馬上浮現流動性隱憂。BOJ於2014年5月27日所公佈，2014 年4月貨幣政策會議記錄中顯示，因為消費稅提高壓抑消費者購買慾望，而且日元貶值使實質購買力折損。因此要在2017年財政年度中，達成2%消費者物價指數(以下皆稱：CPI)上揚目標會有困難。因此安倍晉三心腹，自民黨國會議員山本幸三(Kozo Yamamoto)提出所謂，優質量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QQE)，也就是BOJ將資產收購範圍，由政府公債擴大到企業債、與不動產信託基金(以下皆稱：REITs)等等。BOJ總裁黑田東彥可能根據此項建議，於2014年10月31日中午，突然正式宣告按此建議：一、將原來每年20兆日元的QE政策，購債規模擴大為80兆日元。二、並且將所收購債券平均存續期間(Duration)，延長為7至10年。三、將收購REITs與股票指數型基金(以下皆稱：ETF)等，規模增大為原有的3倍；BOJ將此稱之為量化質化寬鬆貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing, 簡稱：QQE)。BOJ認為，在美國聯準會(以下皆稱：FED)還未調升美元利息，且ECB多還將進行寬鬆貨幣下，日元兌換其它國際主要貨幣匯價不致失控。2014年6月16日ECB推出負存款準備率後，歐元區經濟情勢並沒有好轉，11月中ECB正式提及將進行歐元QE政策。BOJ應是掌握、或預期到ECB此項政策意圖；因此對QQE的可能匯貶有恃無恐。在 BOJ進行QQE之前，由2012年底至2014年10月31日，日元兌美元匯價已因為兩次QE政策，日元兌美元匯價已由77.9兌1美元，大貶至118.6日元兌換1美元。在QQE宣告之後，再持續貶值至124.46兌1美元。  

不過令日債持有者最大的不安，並不是只有匯率損失，還有流動性問題。在BOJ提出QQE後，2014年11月投資銀行評估過，該項政策效益與風險。當時投資銀行巴克來即估算過，到2017年3月時屆時金融機構，持有日本政府公債金額，將達約580兆日元以上。若BOJ的QQE政策，再擴大為100兆日元以上，則日本債券市場可能會出現，未來買賣多很困難的流動性問題。在QQE期間中BOJ會持續買進，因此沒有賣不掉問題。但在QQE結束之後，金融機構將會發現；要賣出這些固定收益有價證券，會有流動性、沒有接手、賣不掉或是要降價求售風險。

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叁、QE政策要對惡化的貧富差距負最大責任！

不幸這種流動性問題，卻還尚未在2017年3月發生在日本；已自2015年4月起，就在QE如火如荼的德債市場引爆。正面的詮釋是，德國既有的產業競爭力已經很強，如今ECB再以歐元QE政策刺激經濟景氣，則德國景氣復甦力道將如虎添翼。因此可預見，德國企業將加速對資金需求，因此市場利率也會上揚。但負面的思考卻為，ECB雖然不斷強調QE是為刺激經濟，但對於不再貶值的歐元卻非常在意；ECB始終沒有放棄以歐元競貶策略，挽救低度經濟成長。ECB意圖將歐元匯價，維持在1.2美元兌換1歐元以下；這之所以為什麼，在5月11日歐元匯價一度衝上，1.2美元兌1歐元以上時，ECB是非常在意。ECB貶值意圖、與企業債出現負殖利率，使持有德國政府債券投資者，在考慮匯率持續貶值帶來之匯損，與已出現龐大之債券價差收益後，決定對德債獲利了結；這卻造成4月17日起，德與美公債拋售潮。

(圖二：歐元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁)

而在此之後求售者卻發現，雖然ECB還在收購資產，但卻有售出的流動性問題；這使BOJ也開始緊張。因為目前0.499%的日本10年期公債殖利率，已經又回到2014年10月底，BOJ進行QQE政策宣告時之水準。這已意謂BOJ在QQE期間中，還是無法壓低市場利率，BOJ購入持有債券將平均Duration拉高到7至10年，對長期市場利率的降低效果只是短暫的、只在2014年11月至2015年4月中有效。而在這一段期間之後，日元債市殖利率又再度攀升，至原有QQE以前水準。這可能也會使BOJ感到不解與擔心，因為到目前為止、FED多尚未提出升息計畫，ECB也對QE還沒歇手。

債券是一種長期投資有價證券，但在德國債市所引發的流動性問題，卻已經使擁有大量固定收益投資機構緊張，因為：一、FED必然升息，升息只是時間問題；最大的可能就是在今2015年。ECB的首次QE政策將在2016年9月底結束，每月600億歐元購債政策將戛然而止。二、而BOJ的QQE也在2016年11月到期。屆時這三大經濟體央行，一個升息、兩個由QE及QQE之中退出，則將會造成債市的「錐形暴衝」(以下皆稱：Taper Tantrum)。2013年時我們已對FED的QE提出警告，如果FED不將錢當錢、可貴其用，則將會為全球貨幣市場帶來災難。三、由近期德債或日債市場交易流動性問題驗證，當時的憂慮不幸已發生。FED、BOJ與ECB多以較高價格買進固定收益證券，但當三大央行退出公開市場操作後，這些固定收益的帳面價值卻顯著下跌。

全球各大央行的購債行為，為擅於金融操作的，全球壽險公司帶來金融操作獲利機會；將厚禮送給投資機構，再由這些機構的股東與經理人及經營團隊享受。但在此之後，FED、BOJ與ECB所持有債券，將會跌至成本線以下、出現帳面虧損。如果流動性問題趨於嚴重，則FED、BOJ與ECB未來持有債券帳面損失可能更大，當它們要變現時多必需要以虧損賣出。這會是所有美國、日本與歐元區所有納稅人所願意支持的，QE貨幣政策的結果？FED、BOJ與ECB印鈔票大放送，結果卻為金融機構所有關係人受益。納稅人卻只能企求企業家來雇用他，讓他在這麼龐大的利益中沾上一點邊；減少這三大經濟體低通貨緊縮與失業率問題、如此而已？

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(圖三：美國密西根消費信心與零售銷售指數年增率，鉅亨網指標)

肆、結論：不升息的QE會搞出突發惡性通膨！

投資機構不僅認為，BOJ的QQE政策有效性已失，而且以某些經濟指標來看，FED的QE政策對實體經濟助益，也已呈現邊際效用遞減。如零售銷售業指數，早自2011年2月開始即由最高點，年增率9.1%一路下降至，2015年4月的0.9%。而密西根消費者信心指數，在QE期間不斷上揚，但在QE完全淨空後，就由2015年1月的98.1點，跌落至5月的90.7點。可以預見在未來數個月之中，因為FED的升息預期或、是全球債市，所已呈現殖利率走高趨勢，消費者會將勞動所得用於去槓桿，消費行為可能轉趨保守；這將會使消費信心與零售銷售停滯狀況更顯著。由債市價格上揚與下跌多空轉變，所展現流動性程度的不對稱，及這些現象所造成影響；顯然已也可驗證QE政策，造就使貧富不均再趨惡化。企業家因為股價上揚而財富大增，金融業也因擅長於金融操作而受惠；但最基層的勞工或是消費者，可能只在QE期間中、工作失而復得，或是因企業加薪而消費信心短暫上揚，但在QE一退場後又往回走，QE政策反而再造成更大的後遺症。如果目前這種空頭債市，流動性問題越演越烈，且殖利率再往上攀升的話，未來實施政策的這些央行，多可能要持有一大堆、一變現馬上就會實現虧失的政府公債。如果這些央行未來為免於兌現虧損，多是以到期註銷方式處理，在QE期間所買進之債。則無異於埋下長期通貨膨脹地雷，讓全球經濟處長期在一個，隨時多可能引爆的地雷上、忐忑不安。

一個經濟體的貨幣價值，應由其實質購買力所展現。貨幣是一個國家對持有者的「實物負債」，在大量貨幣供給出籠後，必需要有同速的實物生產增值，去滿足債權人的需求。而以跨國金融投資言，貨幣最直接替代品，就是一國政府公債。當各國債市榮景，由目前已開始失落狀況下，繼續再往空方前進，則代表這貨幣的孿生兄弟，債券價值已經蕩然無存；而貨幣本身的價值，也將會繼之岌岌可危。最後這種危機會顯現在，突發性的惡性通貨膨賬上。也就是低度經濟成長的通貨膨脹，也就是停滯性的物價上揚Stagflation。屆時所有貨幣的價值，也會與目前債券一樣、一文不名！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書。文中對金融市場無多空立場，不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)