可能導致中國貨幣政策意外轉向的三個情景假設

媒體報導5月28日央行重啟定向正回購，這被認為是當日股票和債券市場大幅調整的重要原因。我們認為這並不意味著以穩健中適度寬鬆為基調的貨幣政策有任何改變，銀行間流動性仍將保持充裕的局面。6月1日央行對特定銀行進行了psl（抵押補充貸款）操作，調低psl利率至3.1%。我們認為央行這次操作旨在同時影響量和價，以提供基礎貨幣，同時引導中長期限利率下行。傳統貨幣政策在收益率曲線上的傳導遇到困難的情況下，直接干預長端利率。一方面，延續“寬信用”政策思路增加信貸投放，以低利率增加投資億元，穩定經濟增長點。另外一方面，緩解或者對沖地方債務發行帶來的供給沖擊。我們維持全年銀行表內人民幣信貸規模在11.5萬億元的判斷，季度投放比例為3：3：2；2，上半年投放較多，配合前期批復的大量基建項目，以支撐經濟企穩和保障就業。

我們認為未來可能導致中國貨幣政策意外轉向的三個情景假設包括：1、cpi環比折年率連續數月上升超過4%；2、月度m2增速遠超12%的目標值；3、決策層更為“關切”股票市場泡沫。從目前的預判看，以上風險近期出現的概率低。

1、通脹月環比折年率連續數月超過4%

此前央行行長周小川表示，中國貨幣政策的制定非常關注季節調整后的 cpi 環比折年率。從歷年包括存款準備金率和基準利率的調整來看，當通脹環比折年率的增幅在一段時間內多月出現超過 4%的情況下，有可能會觸發央行對存準和基準利率的向上調整。如 2010年末利率上調前，通脹環比折年率在一年內9個月超過4%；又如 2006年至2008年6月期間，通脹環比折年率有持續18個月超過4%，央行連續 7 次上調利率和18 次上調存準率；再如2004年4月上調利率和存準率之前，通脹環比折年率連續 6個月超過 4%。

反之，當通脹環比折年率連續負增長，而且幅度較大時，將會觸發央行對存款準備金和基準利率的向下調整。如在2014年11月至5月3次降息、兩次降準，通脹環比折年率有5次負增長；2011年底至 2012年初兩次下調存款前，該值連續 3個月為負值；在2002年2月的利率下調之前，通脹環比折年率有8次負增長；2008年底3次下調利率和 2 此下調存款準備金時，通脹環比折年率連續 5 個月為負值。

根據我們對於2016年的通脹的判斷，只有明年一季度單個月份有可能會出現環比折年率較高的情況，這無法觸發多月超過4%的條件。因此，不構成貨幣政策轉向的因素。不過需要注意的是，如果豬肉價格過快上漲，如今年超過我們目前預計的17元/公斤漲到更高，甚至超過20元/公斤；或者原油價格出現顯著上升，下半年的價格超過目前imf預測2016年原油價格的平均水平63.88美元/桶，對通脹預期、通脹本身都會有較大的上行壓力，貨幣政策的空間也會相應縮小，轉向的可能性增加。

2、m2增速遠超12%的目標值

m2中樞下滑的主要原因是外匯占款趨勢性減少，同業資金和表外融資監管趨嚴導致貨幣派生減少，這是4月末m2僅有10.1%的主因。但需要注意的是除了降準有利於m2的回升之外，央行使用包括slf、mlf和psl在內的多種創新型貨幣工具對m2的推升影響。今年兩會的政府工作報告在公布貨幣供給m2以12%為目標的同時首次額外解釋說明，在實際執行中，也可以略高些。我們預計年末m2的增速仍有可能在12%左右。

3、決策層更為“關切”股票市場泡沫

周小川在兩會時談到，他對資金“去了股市就是不支援實體經濟”的觀點不贊成。盛松成在《中央銀行與貨幣供給》一書的討論會上也談到“現在據我個人觀察，目前如果僅僅為了擠壓股市泡沫而實施緊縮的貨幣政策，也不利於經濟穩增長，我們的目的是希望貨幣能最終流向實體經濟”。

國內股票市場的良好表現被認為是“一季度國內經濟金融領域唯一的亮點”，肖剛等多個高層表態“慢牛”不是空穴來風。因此決策層對股票市場的態度是呵護不是打壓。ipo增加供給，推動券商調整融資保證金比率，乃至摸底銀行資金入市等都旨在規範市場行為，維護市場秩序，短期內推出印花稅等重磅措施的可能性低。

從2003年以來央行對待房地產價格的態度可以看出，盡管存在泡沫識別的問題，但是從防范系統性金融風險的角度出發，央行的貨幣政策沒可能一直對資產價格采取“縱容”態度。因此，央行事實上以穩增長為首要目標的貨幣政策可能最終難以滿足股票市場的預期。

基於對央行為增長為主但兼顧其他目標的貨幣政策意圖，預計下半年央行仍有可能再次調降基準利率，同時放開存款利率上限，完成利率市場化改革。此外，央行仍可能繼續降準1-2次，並配合使用多種數量工具，如公開市場操作，以及包括slo、slf、mlf和psl在內的各種創新型工具，以補充基礎貨幣缺口，並加強對不同期限利率的引導。