通縮壓力不減 貨幣仍需寬松

華泰證券俞平康 王宇鵬

數據表現：

2015年5月份，CPI同比上漲1.2%，比4月份回落0.3個百分點，環比下降0.2%，與上月持平；PPI同比下降4.6%，與上月持平，環比下降0.1%，跌幅收窄0.2個百分點。

我們的觀點：

1、CPI漲幅由於季節性因素回落，依然低位運行。CPI環比漲幅依然處於負區間，下降0.2%，與上月持平。在5月份CPI漲幅的構成中，0.7%是翹尾，0.5%是新漲價，翹尾和新漲價都有所回落導致了CPI的回落。食品價格同比上漲1.6%，非食品價格同比上漲1.0%，食品仍然是CPI上漲的主要原因。在非食品中，衣著、醫療保健和個人用品、煙酒及用品、娛樂教育文化用品及服務、家庭設備用品及維修服務、居住價格分別上漲2.8%、1.8%、1.7%、1.7%、1.0%和0.7%；交通和通信價格下降1.3%。衣著、醫療保健和個人用品、煙酒及用品是非食品價格上漲主因。

2、PPI跌幅與上月持平，仍然處於深度通縮區。5月份PPI環比下降0.1%，比4月份收窄0.2個百分點；同比下降4.6%，與4月份持平。在PPI中，生產資料價格同比下降5.9%，拉動PPI下降4.5個百分點，是PPI持續深度通縮的主要原因；生活資料同比下降0.3%，拉動PPI下降0.1個百分點。在生產資料中，采掘工業和原材料工業是生產資料價格下跌的主因；在生活資料中，耐用消費品是生活資料價格下跌的主因。

3、從CPI與PPI加權指數來看，中國仍然處於通縮區。我們認為CPI和PPI加權的價格指數更能反映中國的價格水平情況。2015年5月份CPI與PPI加權價格指數為-1.6%，比上月回落0.1個百分點，自2014年10月份開始連續8個月處於負值區間，這說明中國通縮壓力沒有得到根本的緩解，以加權價格指數衡量，依然處於通縮區域。

4、國內經濟需求和國際大宗商品價格低迷是導致CPI和PPI低迷的主要原因。從CPI來看，經濟低迷，需求偏弱，供給力量強於需求，國內經濟低迷是CPI低位運行的主要原因，國際大宗商品的低迷通過外貿輸入，進一步加劇了中國國內CPI的低迷；從PPI來看，由於PPI主要是可貿易品，中國PPI與國際大宗商品走勢密切相關，由於新興市場國家經濟的低迷和美元的強勢共同導致國際大宗商品價格走低，這是中國PPI持續低迷的主要原因。

5、短期內通縮壓力不會得到根本的緩解，貨幣政策仍需保持寬鬆。在CPI方面，由於季節性因素影響，6-7月份CPI同比仍有回落的壓力，豬周期短期不可能大幅拉動CPI上漲；在PPI方面，由於美聯儲加息預期和2季度經濟的反彈，美元指數走強的概率很大，這會導致國際大宗商品價格重新進入下跌區間，未來6-12月，PPI會由於去年同期基數低而跌幅收窄，但是收窄的幅度很微弱。在通縮壓力沒有得到根本緩解之前，我國貨幣政策仍然有望保持寬鬆的基調。

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