化解經濟困境還需從寬信用入手

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

我國當前經濟發展的關鍵難題是信用創造受阻；企業杠桿率太高，資產負債表失衡是信用創造的核心問題；貨幣無法變成信用，經濟發展又將進一步下滑。這樣就形成一個打不開死循環，經濟處於一個螺旋向下的惡性循環中。

激發信用創造是解決問題的關鍵

在商業銀行惜貸造成信用創造受阻，解決問題還需要從激發信用創造入手，而PSL有助於寬貨幣向寬信用轉化。昨日(6月1日)路透報導:“中國央行近期針對特定銀行進行了PSL(抵押補充貸款)操作，以提供基礎貨幣，同時調降本次PSL利率至3.1%，以進一步支援實體經濟發展。”我們認為相比於4月份降準，PSL對經濟症結的發力更加精準。不但PSL相比於其他貨幣投放渠道而言具有完整的信用創造能力，而且PSL利率還有助於引導長端資金成本下行。由於PSL所獲得的資金必須用於信貸投放，這就為打通貨幣向信用轉變的渠道，有利於緩解當前緊信用的環境，有助於目前的寬貨幣向寬信用轉化。同時，PSL會加大信貸投放，有助於經濟進一步企穩。

而我們在《症結不通，寬鬆無用 -- 拒絕“大金融時代”》文章中已經指出，單純的寬鬆貨幣政策無法有效解決我國當前緊信用的問題。由於資金需求方的高杠桿令資金提供方不敢繼續提供信用支援，這也是我國目前貨幣政策傳導機制受阻的重要原因。而另一方面，連續的降息降準刺激了金融市場的繁榮。由於不敢流向實體經濟，資金都流向了金融市場。這種現象在美國、歐洲都屢見不鮮，而在當前的中國，這種現象也越來越明顯，寬鬆的貨幣環境與實體經濟中的信用緊縮形成了鮮明的對比。

央行如果持續放松貨幣政策政策，其自身的壓力也必將加大。除了自身的資產負債表大幅度擴張以外，在極度寬鬆的貨幣環境中，金融市場也越來越大，風險投機越來越嚴重，使得央行退出寬鬆的成本也越來越大。

寬鬆的貨幣並未帶來寬鬆的信用:M2同比降低

央行發布最新貨幣數據顯示4月份M2同比增速跌落至10.1%。理論上講，央行降準將提高貨幣派生的乘數，因為每一輪銀行的存款再貸款都可以增加。在其他條件不變的情況下，降準會提高經濟中最終創造的貨幣，即M2。可是央行在今年連續的降準降息卻並沒有提高M2增長的速度，這說明央行釋放的貨幣在轉化為信用的時候出了問題。

銀行惜貸弱化貨幣信用創造能力

央行連續的降準降息並沒有創造出額外的信用，因為商業銀行沒有把新釋放出來的貨幣都借給企業，而是相應的增加了超額儲備，銀行備付金，以及其他渠道的投資。

增加超額儲備:商業銀行把錢留在自家后院，是因為在當前我國經濟環境中，商業銀行不敢貸款給企業。沒有太好的項目，許多企業又已經嚴重產能過剩，投資效率極為低下，商業銀行寧愿不貸款，自個兒把錢存起來。

銀行備付金增加:據估計，當前幾大商業銀行每天的備付金高達上萬億人民幣，日末頭寸如此之高歷史罕見。5月下旬，市場傳言商業銀行“主動要求”央行正回購也反應出銀行體系短期流動性充裕的客觀情況。備付金激增的一個重要原因就是信貸減少，而增加的備付金又拉低了無風險利率，進而降低超額頭寸的持有成本。按道理銀行手頭有這么多不要成本的錢應該激勵銀行去尋找收益，即所謂的“Search for yield”，但是銀行寧可窖藏流動性也不愿意借貸還是害怕目前信貸的高風險。

其他渠道投資:其實Search for yield的現象還是存在的，那就是銀行尋找到其他的投資渠道，例如權益市場(傘形信托等)。當前股市火爆，據估計，和今年年初相比，流入股市的資金凈值在15萬億以上。這部分錢一旦流入股市，便失去了通過商業銀行存款再貸款的貨幣創造能力。

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