【萬寶投顧】普徠仕觀點－政府頻繁發行債券可能迫使殖利率攀高

我們上一篇文章討論了我對於軟著陸的看法，認為這只是一個童話故事。然而，我們許多投資組合的部位已經被調整為較短的存續期間，乍看之下這似乎不合邏輯。

簡單來說，雖然我們認為許多地方的短期固定收益產品具吸引力，但我們對許多長天期全球政府債券市場的部位嚴重擔憂。回顧一下「公債殖利率在美聯儲緊縮週期的四個階段」，第三階段將更長且更痛苦。

對於單一政府債券市場，供應通常並不重要

高質量的全球政府債券供應通常不會引起太多關注，因為它通常對單一市場並不重要。這些債券是固定收益市場的真正「核心」，其他類型的債券價格都是相對於這些成熟市場高質量主權債券而定的，所以幾乎總是有足夠的需求，可以抵銷額外的發行量。正如一些人在金融入門課程中學到的那樣，這些政府債券的市場是世界上最廣泛、最深且最具流動性的市場。

但當幾乎所有成熟市場政府需要同時增加發行主權債時，會發生甚麼事？利率將需要全面提高以吸引買家來應對大量供給。例如若英國政府也在出售越來越多的新債以資助其支出，美國公債市場的投資人將不再能夠逃避 2023 年初債務上限危機後的超量發行。

膨脹的財政赤字

全球各國政府將需要增加主權債的發行，以應對不斷擴大的財政赤字，主要是由於他們在疫情時代的政策所致。許多民間部門的槓桿已轉移到政府資產負債表上。現在，債務收回人已經上門。

美國政府的赤字可能在 2023 年底約達到國內生產毛額（GDP）的 6％，而英國的政府赤字可能超過 GDP 的 5％以上 (註 1)。英國和美國的政府債務占 GDP 比率已經達到或接近 100％，並且可能輕鬆上升，而傳統上揮霍型財政支出的國家義大利，其債務占 GDP 比率已經超過 120％(註 2)。

這發生在全球最大的債券買家 ─ 全球央行 ─ 正在退出的時候。許多央行正在進行量化緊縮。近期，日本銀行同樣開始退出殖利率曲線控制，這是世界上最後一個類似量化寬鬆的計劃。

美國在解決債務上限後，還將其新公債發行的組成從短期票據轉向更長期的「票面」供應的國庫券。票面供應應在今年占淨國庫券供應的約 39％，然後在 2024 年上升至約 86％左右 (註 3)。由於利率曲線仍倒掛非常嚴重，較長期的利率將需要明顯上升，以吸引買家遠離具有吸引力的短期利率。

採取措施轉向長期的殖利率曲線

由於這些供應動態，許多行動可能會轉向長期的殖利率曲線，而在 2022 年，由於曲線急劇倒掛，短期利率更加波動。去年，美國兩年期公債殖利率上升了 370 個基點（bp），而 30 年期公債殖利率僅上升了 207 個基點。德國政府債券的情況相似，兩年期債券利率上升了約 335 個基點（從 2021 年底的深度負利率區域開始），而 30 年期德國公債殖利率僅上升了 62 個基點 (註 4)。

這應該會導致殖利率曲線出現「扭曲」，長期利率最有可能上升使曲線變得更陡。在 2011 年，美聯儲透過出售短期國庫券和購買長期證券，有意地將目標設在較低的長期利率上，進行了「扭轉操作」。然而在今天我認為我們可能正在進入一段時期，由於大量供應所造成的扭曲，使央行的行動不會對長期利率產生太大影響。

可能排擠企業借款令人不安

對於經濟來說，最令人不安的是大規模增加發行高品質的政府債券可能會排擠許多其他借款人，或者至少會迫使企業和其他需要再融資的人融資利率上升。這將提高企業的資金成本，使它們更不願意在資本計畫或招聘更多員工方面進行支出，削弱了全球經濟最需要的關鍵支持來源。此外，請記住長期利率在許多其他情況下充當折現率，因此這種扭曲可能會產生深遠的影響。

註
1 資料來源：彭博調查預測，截至 2023/9/5。
2 資料來源：國際貨幣基金，截至 2022/12/31(年度資料)。
3 資料來源：摩根士丹利發布預測，截至 2023/9，由普徠仕計算。實際未來結果可能與預測大不相同。
4 資料來源：彭博財經。

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