中國市場改革的挑戰和誘因

文：芝商所首席經濟學家兼董事總經理bluford putnam

2015年5月14日

中國經濟繼續她減速的步履，經濟的長期和短期結構性因素仍在促使中國實際gdp增長率放緩，並且不斷“挑釁”政策制定者。然而減速的經濟同時也為中國帶來了機遇，如果中國政府決定抓住這個機遇並向其方向發展，那么更加均衡的人民幣估值將為更快步伐的市場改革開啟一扇視窗。

長期因素：收益遞減、人口老齡化和農村向城鎮遷移

在大規模基礎設施建設支出、及中國前所未有的使一個國家現代化的步伐的基礎上，中國年均實際gdp增長保持在10%左右將近30年（圖1）。然而，成功的果實同時也意味著額外基礎設施建設的支出已經達到即將開始遞減收益的水平。這也意味著中國以往的政策工具—例如放開銀行對新項目借貸的“水龍頭”將不會像其曾經那么強而有力。

人口老齡化是獨生子女政策的自然后果，同時也提出了挑戰。中國已表明其將逐漸從基礎設施建設支出、及出口導向型經濟向以國內需求驅動型經濟轉型發展，但從中國的人口模式來看，實現該轉型並非易事，原因是65歲以上的人口與年輕消費者的消費方式可謂大相徑庭。隨著中國人口平均年齡在今後10年里進入40歲年齡段；以及退休人口超出20%，人均消費也可能隨之下降。

圖 1

獨生子女政策的另外一個后果是人口和勞動力都已停止增長。通過大規模的農村人口向城鎮遷移，中國得以彌補勞動力總量缺乏增長而形成的漏洞，其結果是3%左右的城鎮勞動力增長（雖然人口增長為零）。農村向城鎮遷移支援了中國的實際gdp增長，但在今後10年該遷移將開始減少，原因是農村人口將縮減至低於總量的70%。如果農村向城鎮遷移停滯，那么中國經濟每年都將失去這個可靠的支撐；進而喪失約3%的實際gdp增長。

人民幣的強度、出口和市場改革的誘因

中國經濟所面臨的短期挑戰之一是走強的人民幣和其對中國出口的影響。人民幣兌美元處在一個可管理的區間內，因此，美元堅挺也會導致人民幣走強，特別是當與歐元、日元和大多數新興市場貨幣進行比較時更為如此。美國跨國公司們因強勁美元而遭受的損失微乎其微，同時他們也對部分貨幣風險進行了對沖並還在美國以外擁有巨額業務。另一方面，中國國內出口正經歷升值的人民幣所造成的巨大沖擊。

事實上，中國市場和貨幣改革的誘因“鐘擺”在過去10年里一直戲劇性地飄搖不定。回顧2005年，當時中國正處於龐大的基礎設施建設和出口主導型經濟的繁榮時期，如果中國那時允許人民幣自由浮動，那么將幾乎肯定會使人民幣兌美元升值30%、40%或甚至更多。但在2005年，這種突然的貨幣升值可能會破壞中國的經濟增長模型而使其陷入深度經濟衰退，並對世界其他地區造成嚴重影響。

圖 2

10年過后進入2015年，人民幣兌美元大約升值30%（圖2）；同時兌日元和歐元經歷了更大幅度的升值。實際上，中國政府仍然似乎在一個相對狹窄的（但卻不斷放寬的）范圍內控制人民幣波動，如果人民幣目前能夠自由浮動，那么上述情況發生的可能性將會很低。事實上，在中國經濟放緩以及中國企業和高凈值個人海外投資的欲望不斷增強的基礎上，如果人民幣如今能夠自由浮動，那么人民幣將很可能發生貶值。這同時意味著：更快地擁抱市場改革、允許人民幣與美元脫鉤可能導致該貨幣溫和疲軟；並在此關鍵時刻給予出口一個極為必要的推升。換句話說，在2015年，擁抱市場改革將使中國經濟長期減速的步伐放緩。

本文中所有舉例均為就不同情況而進行的假設性釋義，並僅用於解釋目的。本文觀點僅代表作者看法，而非芝商所或其隸屬機構。本文及文內資訊不應被視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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