國泰君安：中國經濟正經歷增速換擋期的最后一跌

中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，未來正上演驚心動魄的一幕，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速，精彩總在后半夜。

摘要：

經濟：加速探底，最後一跌。4月中采制造業PMI50.1，前值50.1，處於05年以來的歷史同期最低點，內外需訂單皆弱，真實經濟增速可能已在5%-6%，放在大背景下來看，2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟在加速探底，而非如官方數據那樣平穩運行。大宗商品反彈和PMI購進價格回升有助於PPI止跌並改善企業盈利，3月工業企業利潤降低0.4%，降幅比1-2月收窄3.8個百分點。成本下降，中游盈利改善明顯，但需求疲弱制約盈利前景。330救房市政策以來，一線城市地產銷量和土地購置回暖明顯，但三四線仍低迷。4月下旬以來發電量和粗鋼產量低位企穩，上周高爐開工率繼續回升。

物價：豬價上漲，大宗反彈，通縮緩解。本周食品價格基本穩定，糧食、肉類價格基本持平，生豬價格小幅上漲，仔豬價格繼續上行。預計4月CPI為1.4%。本周生產資料、大宗商品價格回升，預計4月統計局PPI環比為0.1%，同比為-4.2%。

貨幣：逆回購暫停，曲線QE，流動性寬鬆。本周央行繼續暫停逆回購，貨幣投放整體為0，央行連續兩周無公開市場操作。截至目前，4月凈回籠500億，比3月凈回籠2980億明顯回落，疊加超預期降準1%給銀行帶來的流動性，銀行間市場流動性極其寬鬆。R007利率繼續下降，由此前一周的2.47%下降至2.42%。1年期央票交易利率由上周的3.22%下降到3.03%，貨幣市場利率的下降逐步傳遞到短端。

政策：強改革+寬貨幣+擴財政。430政治局會議強調“高度重視應對經濟下行壓力”，預計穩增長投資加碼、曲線QE（注資政策性銀行支援一路一帶、重點基建項目和購買地方債，LTRO，PSL，抵押再貸款）、5月份降息。

市場：經濟和資本市場的三種前途。中國經濟預計2015年晚一些時候將探明中長期底部，接近“新5%比舊8%好”。平滑過渡還是深蹲起跳？L型U型？未來正上演驚心動魄的一幕，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速，精彩總在后半夜。在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛將繼續。牛市具有自我加速效應，最大的不確定性短期來自監管，長期來自經濟基本面。近期關注：三大區域戰略（一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶）落地、七大類重點投資工程（重大網絡工程、健康養老、生態環保、清潔能源、糧食水利、油氣、交通）、曲線QE支援萬億地方債務替換、大宗商品黎明、環保、軍工、互聯網+、非銀、銀行。

目錄：

1.經濟：加速探底，最後一跌

1.1.中國經濟的最後一跌

1.2.成本下降，中游盈利改善明顯

1.3.4月地產銷量回升

1.4.電力耗煤、高爐開工率企穩回升

2.物價：豬價上漲，大宗反彈，通縮緩解

2.1.食品價格基本穩定

2.2.生豬價格小幅上漲

2.3 預測4月CPI為1.4%

2.4.生資、大宗商品價格回升

2.5.預測4月PPI為-4.2%

3.貨幣：逆回購暫停，曲線QE，流動性寬鬆

4.政策：強改革+寬貨幣+擴財政

5.市場：經濟和資本市場的三種前途

正文：

1.經濟：加速探底，最後一跌

4月中采PMI為50.1，處於2005年以來的歷史同期最低點，內外需訂單皆弱，真實的經濟增速可能已在5%-6%。放在大背景下來看，2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟在加速探底，而非如官方數據那樣平穩運行。

中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，預計2015年晚一些時候將探明中長期底部，接近“新5%比舊8%好”。平滑過渡還是深蹲起跳？L型U型？未來正上演驚心動魄的一幕，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速，精彩總在后半夜。

1.1.中國經濟的最後一跌

4月中采制造業PMI50.1，前值50.1；非制造業PMI53.4，前值53.7。我們判斷中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，改革圖存，國運所系。

我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架。4月中采PMI50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？中采和匯豐PMI背離的主要原因：中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有；采樣區間不同；樣本不同。通過數據處理和分析，可得出以下幾點結論：1、經濟增速處在2005年以來的最低點；2、經濟在4月下旬比中上旬有改善，反應了政策的滯后影響；3、內需比外需好，反應了穩增長的政策效應，以及人民幣成為第二強勢貨幣對出口的抑制。

讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行。從2014年2季度以來，宏觀數據和中微觀數據的背離出現擴大。這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度以來快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼放水、財稅改革提速等一系列現象，並引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。

2015：中國經濟增速換擋的最後一跌。大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先后換檔，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，2014年2季度房地產長周期拐點出現以后，房地產投資降了一半，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都探明了底部，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺，事實正接近我們提出的“新5%比舊8%好”。這也就意味著政策底、市場底和經濟底先后出現，投資時鐘仍然有效。2015年中國經濟正在經歷增速換擋期的最後一跌，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速。

1.2.成本下降，中游盈利改善明顯

成本下降，3月利潤降幅收窄。3月利潤下降0.4%，降幅比1-2月份收窄3.8個百分點；1-3月份，累計利潤同比下降2.7%，降幅比1-2月份收窄1.5個百分點。利潤降幅收窄的原因是原材料價格降幅加大，投資收益由降轉升，財務費用由升轉降，石油加工等行業盈利明顯好轉。

主營活動利潤率有所提高。3月份主營業務收入利潤率為5.65%，較1-2月份的4.9%提高0.75個百分點。1-3月份主營業務收入利潤率為5.18%，比1-2月提高0.28個百分點，盈利能力有所改善。

產成品庫存增速回落，企業去庫壓力仍存。1-3月產成品存貨累計同比增速為7.7%，較前值減少0.8個百分點。1-3月產成品存貨周轉天數為15.6天，較前值16.4天下降0.8天，但同比增加0.8天，企業去庫壓力仍存，庫存壓力制約了企業效益的提高。

上游周期利潤降幅明顯，中下游穩定增長。受石油和大宗商品價格下跌的影響，石油（-71.7%）領跌，煤炭（-61.9%）延續1-2月下跌但跌幅小幅收窄，有色（-22.9%）繼續11月以來的頹勢；成本下降使有色金屬冶煉和壓延加工業（28.3%）利潤增幅大，價格提升使化學纖維制造業（44.9%）增幅明顯，電力熱力（16.4%）、計算機通信電子（22.9%）同比利潤增長穩定。下游消費穩定，醫藥（12.5%），食品（11.6%）均較1-2月上升0.1個百分點，景氣度回升。

1.3.4月地產銷量回升

330救房市政策以來，一線城市地產銷量和土地購置回暖明顯，但三四線仍低迷。4月前30天22個一二線城市中，上海、北京、天津等17個城市成交量環比上漲，深圳、武漢、昆明等5個城市成交量環比下跌；與去年同期相比，上海、北京、深圳等18個城市成交量同比上漲，成都、昆明、石家莊等4個城市成交量同比下跌。以上22個主要城市4月日均成交面積和為58.2萬平米，較3月的50.4萬平米顯著回升，同比增速為31.5%。

上周40大中城市住宅用地周成交面積為89萬平方米，較此前一周31萬平方米有大幅提升，330等地產政策持續發酵，對地產的供需兩端有所提振。央行超預期降準促使流動性進一步寬鬆，低基數效應疊加開發商推盤放量，地產銷量持續向好。

1.4.電力耗煤、高爐開工率企穩回升

4月下旬以來發電量和粗鋼產量低位企穩。上周6大發電集團日均耗煤量周度同比下降9.49%，較此前一周降幅繼續收窄，電力耗煤周度環比增速為2.42%，高於歷史同期水平。電力耗煤的改善明顯，預示4月經濟或有改善。

至4月24日，國內、國外鋼材價格指數分別為73、144.77，較此前一周均小幅下跌。4月中旬，粗鋼旬度日均產量為228.5萬噸/天，較4月上旬的235.7萬噸/天繼續提升。此外，上周鋼鐵庫存指數為131.5，較此前一周小幅下降。上周全國高爐開工率為87.15%，較上周小幅提升，其中河北、唐山高爐開工率分別為90.48%、91.56%，河北高爐開工率較此前一周小幅提高而唐山小幅下滑。鋼鐵的環保因素有所消退和下游環比弱復甦，社會庫存延續去化，但基本面的反彈還需等待政策刺激和國內需求回升。

2.物價：豬價上漲，大宗反彈，通縮緩解

2.1.食品價格基本穩定

4月第4周（4月20日至4月26日）商務部食品價格環比基本持平，統計局食品價格4月中旬環比上漲0.2%，農業部食品價格4月最後一周（4月27日至5月1日）環比下降1.4%，目前食品價格基本穩定。

蛋價上漲菜價下跌。商務部數據顯示，4月第4周（4月20日至4月26日）蛋價上漲0.8%，菜價下跌2.3%，糧食、肉類價格基本持平。綜合來看，商務部食品價格環比基本穩定。

2.2.生豬價格小幅上漲

本周生豬價格小幅上漲。全國瘦肉型生豬均價13.54元/公斤，較上周的13.29元/公斤環比上升1.9%，較去年同期已上漲25.8%。仔豬價格持續上行，本周仔豬均價24.95元/公斤，較上周的24.47元/公斤環比上漲1.9%，延續自年初以來的上升態勢，仔豬價格已經較年初低點上漲57.3%，仔豬價格的持續上漲為未來的豬價上行提供了支撐。

2.3.預測4月CPI為1.4%

截止目前4月商務部食品價格環比下跌0.8%，統計局食品價格環比下跌0.2%，農業部食品價格環比下跌1.0%，預計4月統計局食品價格環比為-1.1%，同比為2.6%。

綜合來看，預計4月CPI為1.4%，其中食品環比為-1.1%，同比為2.6%，非食品環比為0.2%，同比為0.9%。

2.4.生資、大宗商品價格回升

4月第3周（4月13日至4月19日）商務部生產資料價格環比上升0.1%。與前一周相比，有色金屬、化工產品、橡膠、建材、輕工原料價格上漲，能源、鋼材價格回落，農資價格基本持平。

4月最後一周（4月27日至4月30日），大宗商品中WTI原油期貨結算價、鋼材指數上漲，山西優混煤平倉價基本持平。

2.5.預測4月PPI為-4.2%

截止目前4月期貨等價格加權環比下跌0.3%，商務部生產資料價格環比下跌0.5%，預計4月統計局PPI環比為0.1%，同比為-4.2%。

3.貨幣：逆回購暫停，曲線QE，流動性寬鬆

本周央行繼續暫停逆回購，本周貨幣投放整體為0。這是繼上周暫停公開市場操作后，連續兩周無公開市場操作，但無礙流動性寬鬆的局面。截至目前，4月凈回籠500億，比3月凈回籠2980億明顯回落，疊加超預期降準1%給銀行帶來的流動性，銀行間市場流動性極其寬鬆，貨幣市場利率繼續大降。

貨幣市場方面，上周（4月27日至4月30日），反映銀行間市場資金面的質押式回購（R007）利率繼續下降，由此前一周的2.47%下降至2.42%。1年期央票交易利率由上周的3.22%下降到3.03%，貨幣市場利率的下降逐步傳遞到短端。

4.政策：強改革+寬貨幣+擴財政

430政治局會議強調“高度重視應對經濟下行壓力”，預計穩增長投資加碼、曲線QE（注資政策性銀行支援一路一帶、重點基建項目和購買地方債，LTRO，PSL，抵押再貸款）、5月份降息。

中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議透露出邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政。

①會議強調“高度重視應對經濟下行壓力”。2014年2季度以來，經濟在加速探底，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行。經濟超市場預期的差，政策超市場預期的強。經濟越來越差，股市越來越火，博弈的是政策放松和改革提升未來增長前景。

②會議強調擴財政和寬貨幣，預計穩增長投資加碼、曲線QE、5月份降息。“積極的財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度。穩健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。“要注重發揮投資的關鍵作用”。“要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題”。

③會議提出“建立房地產健康發展的長效機制”。930、330救房市以后，后面還有階梯性救市措施，比如成立中國“兩房”、定向降息降準、調控土地供求平衡等。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。如果房地產軟著陸，中國經濟增速換擋有望軟著陸。

④會議強調“中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變”。我們維持中國第三輪改革時間表和路線圖判斷：以財稅始、以國企終、中間夾金融。經濟改革之所以財稅先行，一方面是因為它是處理政府與市場關係最基礎的制度安排，另一方面是因為土地財政坍塌倒逼。目前看國企改革不是問題沒有認識清楚，不是不知道民企比國企在競爭性領域更有效率，而是“勢”未到，因此我們目前看到國企改革進展遲緩，甚至部分領域出現開倒車，但是我們判斷國企改革將是此輪改革的收官之戰。

⑤會議強調“要鼓勵和支援各級干部勇於開拓、有所作為”，未來有望建立新的干部考核機制，改變當前只給約束不給激勵的狀況，解決廣泛的“怠政”現象。整頓吏治、治理三公等使得政治清明，但也使得地方政府發展經濟的積極性受到一定人為抑制。“在新常態下，各級領導干部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴，掌握認識發展趨勢和準確分析經濟形勢、營造良好市場環境、發現和使用經濟人才、保護產權和知識產權、維護社會公平正義等新的本領。要保持良好精神狀態，加強調查研究和工作指導。要鼓勵和支援各級干部勇於開拓、有所作為”。

⑥會議通過了《京津冀協同發展規劃綱要》，這是一個帶資金帶項目的國家級戰略規劃，一路一帶、長江經濟帶、京津冀等三大區域戰略將成為驅動地方基建投資的新抓手。“戰略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增長極。”“要嚴控增量、疏解存量、疏堵結合調控北京市人口規模。要在京津冀交通一體化、生態環境保護、產業升級轉移等重點領域率先取得突破。”

⑦新一屆中央領導集體的頂層政策組合越來越清晰：強改革+寬貨幣+擴財政。通過“強改革”破掉舊增長模式，放活新增長動力；通過“寬貨幣”降低企業融資成本；通過“擴財政”為改革和轉型贏得時間。

5.市場：經濟和資本市場的三種前途

如果從現在的時點往后看，2015年底需要確認經濟能否探底，在2016年的時候，我們需要再確認經濟探底以后是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場可能有三種發展前景：

第一種經濟L型，牛市是有頂部的。我們目前的牛市毫無疑問是基於各種政策的預期，是政策市。但是如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市是有頂部的，估值是有天花板的。目前到了四千多點已經開始出現大幅的振蕩，大家預期已經很不穩。

第二種前景是經濟U型，牛市不言頂。我們如果政策調整到位，有效的去杠桿和出清，我們可以實現經濟的U型復甦和股票市場的長牛，牛市的驅動力將從政策驅動轉向經濟基本面驅動。經濟基本面復甦，牛市可以很大，也可以很長。關鍵看經濟基本面能否接過政策驅動。

第三種前景是經濟止不住，重回熊市。我們一定不要低估中國增速換檔的難度，因為成功的概率只有10%，二戰以來的70年，真正靠工業化完成的只有四個經濟體，德、日、韓、臺，中國能否跨越中等收入陷阱？我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，但是我們一定不要忽略這個難度，要銳意推動改革。如果沒有增速換擋成功，陷入中等收入陷阱，就重歸熊市了。

在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛將繼續。牛市具有自我加速效應，最大的不確定性短期來自監管，長期來自經濟基本面。

近期關注：三大區域戰略（一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶）落地、七大類重點投資工程（重大網絡工程、健康養老、生態環保、清潔能源、糧食水利、油氣、交通）、曲線QE支援萬億地方債務替換、大宗商品黎明、環保、軍工、互聯網+、非銀、銀行。