歐菲光市值暴漲至200億 創始人卻成了旁觀者

10年，歐菲光(002456,股吧)市值暴漲至200億，創始人卻成了旁觀者

提要：從2004年一家經營困難、股權只值數百萬元的小企業起步，歐菲光在過去十年間先成為紅外截止濾光片領域的龍頭，再及時跨越到智慧手機等更大的行業，成長為觸控屏和攝像頭模組等領域的領先企業，其股權價值也經歷了過2億、20億和200億元這三級跳。

在這場財富盛宴中，原始股東完全退出，成為旁觀者；而中途接盤的大股東蔡榮軍則在奮斗10年后，以45.5億元身家登上2015“新財富500富人榜”的442位。歐菲光的股權價值還能否再上臺階？在這樣的盛宴中，我們自己的位置在哪里？值得思考。

在中小板上市的歐菲光（002456），目前主要業務包括智慧手機的觸控屏與攝像頭模組等。其觸控屏業務已經位居世界前列，攝像頭模組業務也快速成長，目前處於國內第二。同時其也通過國內外並購獲取微機電攝像頭和視頻壓縮與傳輸等方面的核心技術，並與國外領先的指紋識別公司合作，共同拓展快速成長的指紋識別模組業務。

大概因為歐菲光做的是智慧手機器件，屬於b2b業務，並沒有自己獨立的消費品牌，所以在大眾中的知名度並不高。但就財富創造和股權價值提升來說，這家公司絕對值得一提。

在過去十年中，這家公司的股權價值完成了三級跳：從2004年9月的約439萬元，迅速提升到2007年6月的約2億元；再經過三年時間，到2010年8月上市前，已經接近約22億元；上市后的四年中繼續快速發展，2014年8月增發時，市值已經超過200億元（以上股權價值均未包括新募集資 金）。其股權價值過2億、過20億、過200億元的三級跳，也成就了陪伴公司的創投、大股東以及相關的合作伙伴等。

在這場財富創造的盛宴中，背后的關鍵驅動因素有哪些？主要的受益者包括哪些？創投陪伴企業走了多久？誰又與巨額財富擦肩而過？未來歐菲光的股權價值是否還可以更上層樓？這些都值得討論和思考。

大股東並非企業的創始人

和絕大多數中小板與創業板上市企業不同，歐菲光目前的大股東蔡榮軍、蔡高校兄弟並非公司創始人。歐菲光網絡於2001年3月成立，由香港迅啟和深圳智雄電子共同創辦，分別持股約80%和20%。這家公司最開始的定位是做光纖通訊精密薄膜元器件，不過產品的開發並不順利，加上當時正值科網股泡沫破裂，企業發展陷入困境。

於是公司原股東邀請蔡榮軍來接手企業。蔡榮軍當時剛好30歲，在外企柯達工作的幾年中已經積累了一些行業經驗。經過考察，蔡榮軍決定把產品方向轉向消費電子產品的精密光電薄膜元器件，並與原股東商量好承包的利潤分成。不過，經過兩年的發展，公司並未盈利。於是在2004年9月，兩家創始股東將公司股權作價約439萬元轉讓給蔡榮軍、蔡高校兄弟。轉讓價格以蔡榮軍承包經營初期公司凈資產約821萬元為基礎，並扣除了長期待攤費用等潛在虧損。兩家創始股東就此完全離場，在后面極速的財富創造故事中成為了旁觀者。一聲嘆息。

陪伴企業價值飛躍的兩家創投

經過此后兩年的發展，這家公司已經在紅外截止濾光片領域有了一些根基和地位，業務也快速發展。2006年10月，其迎來了兩家創投，包括深圳創新投資集團（下稱“深圳創新投”）和同創偉業創業投資機構（下稱“同創偉業”）。兩家公司分別投資1941萬元和706萬元，持股約11%和4%，入股價以公司2006年9月底凈資產為基礎，溢價略超過1倍（107%）。同年10月下旬，同創偉業又受讓股東蔡高校的老股約4.06%，作價約222萬元。此時，公司估值約1.5億元（不計新募集資金）。

到2007年6月，深圳創新投和同創偉業又分別追加投資1039萬元和661萬元。公司關聯方恒泰安科技也投資約700萬元。至此，深圳創新投總投資約2980萬元，持股約14.72%，同創偉業投資約1589萬元，持股約9.37%。2010年8月歐菲光上市前，深圳創新投和同創偉業分別持股約1060萬股和674.6萬股。以招股價30元/股計算，歐菲光上市時的估值已經達到21.6億元（未計新募集資金），四年時間深圳創新投和同創偉業所持的股權價值分別為投資額的約10.7倍和12.7倍（表1），年復合成長率超過了80%，兩家創投和它們的投資人應該是相當滿意了。

兩家創投的股份上市后鎖定一年。2011年8月初鎖定期滿后，兩家創投都選擇了減持，但節奏明顯不同（表2）。

根據歐菲光年報披露的資訊，同創偉業在2011年底前就減持了超過90%的持股（其中8月到11月初以平均約20.5元/股的價格減持518萬股，套現約1.06億元）。如果剩余售股用20.5元/股的價格保守計算，同創偉業最終套現應在2.8億元以上，實際回報超過17倍。回頭去看，歐菲光 2011年下半年的經營情況並不理想。當時其正在建設蘇州和南昌基地，收入快速成長，利潤明顯下滑。加上2011年10月左右，蔡榮軍辭任總經理，也有董事和監事離任，投資人也挺擔驚受怕的。

鎖定期滿后高位退出，鎖定利潤，順理成章，屬於創投的規定動作，無可厚非。對比而言，深圳創新投的選擇就明顯不同。

根據歐菲光年報披露的資訊，到2011年底，創新投仍持股約5.58%，減持了約一半。剩余的股份在2012年又減持近一半，到2012年底仍 持股約2.97%，這些股份約在2014年上半年才全部減持。此外，在2013年1月和2014年8月，歐菲光非公開增資擴股時，深圳創新投又分別投資約1.92億元和2.48億元認購，繼續陪伴公司成長。

2011年8月解禁期滿后到2012年5月，深圳創新投共減持了約55%的持股，套現約2.5億元（價格區間在18-24.8元/股之間，均價 估計約21.3元/股）。根據歐菲光歷年股價和售股數，大致估算深圳創新投上市前的老股合計套現約7.7億元，實際回報約26倍（創新投持股比例降到5% 以下后，后續的減持和價格等資訊不再發公告，上述估算供參考）。

深圳創新投在所投資的企業上市后，兩次繼續增資，這就與大多數創投不同了，屬於pipe類投資（private investment in public enterprises，即私募股權基金投資上市公司），打破了傳統創投主要在企業上市前投資的界限。如果從階段性結果來看，2013年1月，創新投認購 了520萬股，每股價格37元，合計投資約1.92億元。經過2013年上半年和2014年上半年的兩次1:1轉增股本，2013年1月的1股，已經是2014年6月底的4股。以2014年6月30日歐菲光股價21.36元/股計算，一年半時間賬面回報約2.3倍，還不包括現金派息，不是相當好的回報嗎？

這就涉及了創投對於成長性企業的定義。歐菲光上市時的規模並不大，2009年全年的收入約3.7億元，凈利潤接近6000萬元，雖然已經是紅外截止濾光片領域的世界領先企業，但其實還屬於中偏小規模的企業。上市前公司已經在智慧手機觸控屏領域取得突破，上市后的4年中，從紅外截止濾光片領域轉戰 智慧手機觸控屏，並后來居上，成為全球智慧手機觸控屏領域的領先企業。公司的收入也從2009年的約3.7億元，成長為2013年的91億元，年復合成長 率達到122%；凈利潤也從2009年的約5100萬元（歸屬母公司股東利潤），成長了約11倍，達到2013年的約5.7億元。這樣高速的成長，背后是智慧手機市場的快速發展。在高速發展的行業里，把握住快速成長企業的機遇，不正是屬於成長性投資嗎？

深圳創新投在歐菲光上市前的2980萬元投資，經歷年高位減持，估計帶來超過7億元的利潤（表 3）。其2013年1月通過增發追加的約1.92億元投資，如果仍然持有，目前賬面價值超過4.6億元（目前賬面價基於2015年3月6日收市價約23.19元/股）。深圳創新投在2014年8月通過增發繼續追加的約2.48億元投資，結果會如何？目前還不知道，但可以說有危有機。危主要包括大的產業環境不如從前，發展明顯放緩；觸控屏領域有技術路線的演變，由蘋果iphone 5帶起的in-cell等方案，將觸控模組內置於顯示屏內，使得觸控屏廠商面臨傳統顯示屏廠商的沖擊，而且，觸控屏產業內也有歐菲光這樣的薄膜方案和台灣宸鴻（3673.tpe）等的玻璃方案之間的競爭；攝像頭模組雖然快速成長，但核心器件屬於外購，業務毛利率低等。機會則包括指紋識別屬於新興成長領域，歐菲光在指紋識別模組領域結盟世界領先公司，已經建成量產的工廠；而且也通過國內外並購，版面微攝像頭和移動視頻等領域，后面將詳細討論。

被迫鎖定賺大錢的高新投資擔保等投資人

在歐菲光的投資案例中，深圳創新投和同創偉業是主角。不過，也有兩位配角值得關注。2008年2月，深圳高新投資擔保公司及其負責人吳學東，通過投資恒泰安科技162萬元和108萬元，間接持有歐菲光0.9%和0.6%股份（這兩個小股東也曾在2008年1月以同樣金額參股蔡榮軍持有的歐菲控股，不過已經在2009年4月略有溢價退出）。

恒泰安科技屬於蔡家兄弟的關聯方，曾與兩家創投同期入股，因屬內部人，曾有歷史貢獻，入股價較低。

恒泰安科技2006年10月的720萬元投資，換取了歐菲光約14.55%的股份，以2010年7月歐菲光上市前21.6億元的估值計算，約合3.1億元，不到4年升值約43倍。在2013年8月三年股票鎖定期結束時，恒泰安科技持有股份約為9%。恒泰安科技在禁售期結束后，於2013年9月至11月期間通過大宗交易減持了約一半股份，平均價格約為39.7元/股，套現約8.3億元。持股8年間，升值約230倍，年投資回報率約97%！

深圳高新投資擔保及其負責人吳學東也搭上了這一程財富增長的快車。因為是通過歐菲光關聯方恒泰安科技間接持股，股份在上市后被迫鎖定3年，也就被逼成為億萬富翁。其2008年2月投資的162萬元和108萬元，分別占恒泰安科技約6.19%和4.12%的股份。不到6年時間，其市值已經分別達到 約1億元和約6840萬元，減持一半，也落袋了約8560萬元現金。此外，還有市值近億元的股票繼續追隨公司的財富增長。

假如深創投和同創偉業的持股也同樣在上市后鎖定三年，按照與恒泰安同樣的價格減持，那么兩家創投將分別套現16.8億元和10.7億元。相比最初的投資額，分別增值約55倍和66倍！看來有時鎖定期長一些未必不好，尤其是經歷行業和企業快速成長的階段。

耐心的企業大股東才是大贏家

在這場財富創造的三級跳中，蔡家兄弟才是真正的主角和大贏家。蔡榮軍2002年受邀加入公司，2004年9月完成收購。上市前的兩次融資，都沒有出讓過老股，上市時也沒有配售過老股。直到2013年8月股票鎖定期結束前，他實際上都只是紙上富貴。歐菲光歷年現金派息也不多，顯示蔡家兄弟相當有耐心。而且蔡榮軍在其股票三年鎖定期到期后，還兩次追加鎖定期（到2015年8月），一股都沒有賣，確實不是一個賺快錢的人。

這種耐心和付出的汗水也有非常好的回報。根據歐菲光招股書披露的資訊，蔡榮軍在2002到2003年間陸續投入約1666萬元（包括2003年 自行籌資以原兩家股東名義投入的150萬美元設備和400萬元現金等），計入2004年10月收購公司時出資約224萬元，以及2006年出資103萬元 向蔡高校收購約3.1%股份，合計投資約1993萬元。上市前通過歐菲控股持有歐菲光約36.4%股份（蔡榮軍持有歐菲控股約99%股份），約合7.85億元，6年時間約39倍的回報，年回報率約84%。到目前市值接近47億元，十年內回報約236倍，年回報率約73%。

蔡高校的投資回報也相當不錯。根據歐菲光招股書披露的資訊，他在2004至2006年間分兩次投入共約1100萬元（包括2004年10月共同 收購公司時出資約215萬元和2006年10月以價值約884萬元的設備作價增資）。但2006年10月他就已經通過一系列股份轉讓，套現約1045萬元。也就是說，在歐菲光上市前，蔡高校所持有的25%股份（價值5.4億元）基本上是凈收益了。蔡高校所持有股份目前市值超過32億元。根據歐菲光 2014年中報，他所持有的股份也沒有減持。在2015年“新財富500富人榜”榜單上，蔡榮軍以45.5億元身家位列第442位。

表4整理了這場財富盛宴中的主要受益人。看看這張表格，想想我們自己，在這樣的財富創造的盛宴中，我們的位置該在哪里？

“工字不出頭”，傳統諺語有它的道理。不過，以歐菲光為例，不要忽略了蔡先生在財富三級跳之前的積累（類似於不短的助跑），以及三級跳之中的付出和磨煉。就好像《真心英雄》中的一句歌詞，“沒有人能隨隨便便成功”。

值得投資者思考的問題

歐菲光股權價值的三級跳和其中參與者的故事，值得思考。

1、企業在發展中的轉身和蛻變，大池子養大魚

歐菲光是一家比較特別的企業，善於轉身和后來居上。2006和2007年間，兩家創投投資的時候，其剛扭虧為盈不久，所專注的領域也只是紅外截止濾光片這個細分市場。我想兩家創投的投資人不會預期到智慧手機行業的高速發展（蘋果的iphone在2007年中推出），更不會想到歐菲光后來會成為智慧手機觸控屏領域的世界領先企業。

就好像毛毛蟲是美麗蝴蝶的過去，蝴蝶是毛毛蟲的將來，投資者需要有動態的視野。企業家如果善於把握新的市場機遇，及時調整和轉身，飛身一躍，就有機會鯉魚跳龍門。

紅外截止濾光片業務目前在歐菲光的收入中已經微不足道。小池子不能養大魚。歐菲光2009年收入只有3億多元時，就已經在這個市場中占有全球約25%的份額，可見這個細分市場的全球容量不過10億元左右。在初期這個小市場可以供企業成長，大企業不愿意涉足。不過，企業站穩腳跟之后，要再有大發展，就必須要尋找更大的市場，就好像歐菲光抓住了智慧手機觸控屏領域的大機遇。當年在紅外截止濾光片領域位居第二的浙江水晶光電(002273,股吧)（002273），2013年收入約6.3億元，已經不可與歐菲光同日而語。

2、持續把握成長企業的發展和投資機遇

如前所述，兩家創投在股票鎖定期滿后的選擇很不相同。同創偉業很快減持完股票，套現獲利離開。而深圳創新投則在減持一半股票后，其余持股陸續逐年減持，而且還分別在2013年初和2014年8月繼續投入1.5億和2.5億元，參與企業上市后的擴股募資。

像歐菲光這樣善於捕捉市場機會和有很強執行力的企業，發展其實是一波一波的。上市前的發展，奠定了公司在紅外截止濾光片細分市場的領導地位，並 在觸控屏領域有了積累；上市后有了資金等支援，加之攜手觸控ic領域的敦泰科技等公司，抓住了國內智慧手機快速發展的機遇，4年就成為手機觸控屏領域的全球領先公司；2013年開始，又在攝像頭模組發力，2014年上半年攝像頭模組的收入已經超過11億元，是上一年同期收入的十倍（雖然利潤率不高）；2014年底建成了亞洲最大的指紋模組制造工廠，攜手瑞典的指紋識別領先公司fingerprint cards等，進軍快速成長的指紋識別模組市場。按照歐菲光過往的紀錄，要成為這個領域的世界領先公司，可能不需要很長時間。

如果創投只是參與企業上市前的發展階段（更不用說做pre-ipo，賺些快錢的那些聰明人），獲利終究有限，就好像上市前投資騰訊的idg等 vc。通過企業上市后的增發等機會，把握企業持續成長的機會，繼續投資在自己已經熟悉的行業和企業及企業家，不是更合理的邏輯嗎？何況國內企業上市要經歷審批排隊等重重關卡，何必一定去擠那條獨木橋呢？

3、被迫鎖定與被迫賺大錢

就好像這個案例中恒泰安科技的股東，也包括高新擔保這兩個小股東。知風險，但不畏風險，難。歐菲光2011年的經營狀況和管理層變動，很像一家 上市后業績就變臉的新上市企業。在鎖定期長達三年的這群股東中，相信有的是不畏風險（如大股東蔡榮軍等），有的可能就屬於被迫鎖定，被迫與企業共同經歷三 年中的起落，但最後也被迫賺大錢。投資中這樣的例子不少啊。看來不僅是對企業和企業家不能看得太死（就好像歐菲光從前不賺錢，以及曾經專注在紅外截止濾光 片領域），對於退出等安排也需要兩方面看待，快速離場未必就好，多鎖定幾年未必就不好。當然，實際操作中，創投也面臨自身基金存續時間的限制。

4、企業困難階段的選擇：不一定要完全離開

就好像歐菲光案例中過早離場的兩家原創始股東。如果以小股東的形式存在，既可以是對蔡先生的一個支援，也可以是對未來投資機遇的一個期權。“無心插柳柳成蔭”，可以做不是創投的創投。

5、受讓老股未必一定不好

創投多數不喜歡受讓原股東的老股。因為老股東熟悉企業，如果老股東出讓老股，容易給人的感覺是看淡企業的發展前景，準備套現離場。但需要具體情況具體分析，就好像2006年10月同創偉業受讓蔡高校出讓的股份，222萬元就受讓了約4%的股份，相當於1.65元/股。這部分股票在2010年8月公司上市前已經價值近6000萬元，回報很好。

2006年下半年，大股東之一的蔡高校需要200多萬元來周轉，4年后歐菲光上市時蔡高校身家已經過5億元，目前持股的市值更高達30多億元。 公司早期發展過程中，大股東常會經歷一些后來不容易想象的困境。這樣的例子很多，就好像老恒和釀造（02226.hk）的大股東陳衛忠，2004年收購經營困難的老恒和時，還需要向朋友借錢200多萬元（這位朋友以可轉換債的方式投資，2014年公司上市時持股價值超過4億元）。

如果多結交一些年輕、有潛力的企業家朋友，相識於微時，在對方需要資金等支援時給予幫助，保留債轉股的權利，沒準幾年后成為億萬富翁的就是你。

歐菲光的下一級跳？

歐菲光能不能延續過去十年三級跳的傳奇，再給投資人帶來驚喜？看來有希望，但不容易。

從行業環境來看，經過過去幾年的快速發展，智慧手機的滲透率已經很高了，2014年的發展已經明顯放緩。觸控屏領域競爭激烈，幾家歡喜幾家愁， 如觸控屏領域的台灣領先公司勝華科技（wintek，2384.tpe），本是小米等公司手機觸控屏的供應商，2014年下半年已經宣布破產重組。觸控屏領域本身也面臨一些重要的技術變革和方案路線選擇，有風險。

從歐菲光業務的新增長點攝像頭模組來說，其核心器件包括影像傳感器和攝像頭等，分別由美國豪威科技 （omnivision，ovti.nsdq）和台灣大立光電（3008.tpe）等公司供應。單純做組裝業務，毛利率只有10%左右。而且這一行業的進入門檻相對較低，產能在快速擴張。雖然高階攝像頭模組相對短缺，但不掌握核心器件能力，前景難言樂觀。歐菲光2014年投資約3950萬美元，收購美國 tessera公司（tsra.nsdq）全資子公司doc公司的微機電攝像頭等技術（mems攝像頭），大概正有彎道超車的想法（傳統光學鏡頭領域，大立光電等已經是絕對優勢）。不過，估計這筆投資不容易在短時間轉化為商業效益。

在指紋識別模組領域，公司結盟了瑞典的指紋識別領先公司fpc（fingerprin cards）等，並已經在2014年底建成亞洲最大的指紋識別模組公司。由蘋果iphone帶動起了手機指紋識別的熱潮，華為最新的手機也加入了指紋識別 功能，用的就是fpc公司的技術。這家公司有技術，但量產能力估計欠缺，與歐菲光正好互補。之前歐菲光在發展觸控屏業務時，就曾經同台灣領先的觸控晶片公 司敦泰科技合作，互相成就。看起來歐菲光有希望繼續復制這種合作模式。

2014年中，歐菲光也收購了國內視頻壓縮和傳輸等領域的領先公司融創科技，投資8億元，進軍移動視頻領域。不過具體怎么轉化成商業效益，還不大清楚。

歐菲光目前在資金層面還算充足，尤其是2014年8月剛通過增發，募集了約20億元。但公司在2014年6月底的資產負債率已經高達約75% （公司現金約23.4億元，短期借款約32億元，另有長期借款約8.4億元，3年期債券約8.9億元）。歐菲光又持續擴大產能，資本開支很大，2013和 2012年的自由現金流分別為負11.4億元和負6.8億元，靠融資解決資金需求。而且，2014年上半年歐菲光的收入雖然是上一年同期的約2.5倍，但 經營現金流為約負10億元，有隱憂。如果后面資本市場形勢逆轉，再融資困難，而銀行因經營環境轉差（如房地產泡沫破裂），受制於自身經營的困難，需要企業還錢等，難保勝華科技被內地銀行追債的悲劇不會在歐菲光身上重演。其他風險還包括歐菲光是否可以繼續保持客戶的大單（勝華科技一直是蘋果iphone觸控屏供應商，直到iphone5出現重大設計變化，采用in-cell方案，在顯示屏內嵌觸控功能，丟掉了蘋果的大單），以及歐菲光的客戶（主要是國內品牌）是否可以在智慧手機大戰中獲勝。如果客戶落敗，也難免會殃及歐菲光等器件供應商。

有危有機，祝福歐菲光。估計即使業務發展理想，其市值翻倍還有可能。但相信像過去十年那樣，每三四年股權價值就翻十倍的盛景，已經成為歷史。公司的基數大了，行業高速發展的階段，也告一段落了。

十年磨一劍。前面幾年是積累。之后幾年是助跑，持續努力五年，應該就可以初步見到成績了。再努力五年，應該有所小成了。在自己相對熟悉的領域持 續努力，會逐漸看到大眾看不到的機會，不一定都要去捕捉黃金、地產、電子商務等大家都看得到的機會。“財富可能只是持續專注和付出的副產品”，向下扎根， 向上結果。祝福大家。

我們看到自己相關領域未來三到五年的機會了嗎？我們在為這個機會做實際的努力了嗎？我們抓住這個機會了嗎？我們抓牢了嗎？