申萬宏源：牛市第二波擁抱資源+成長+國策

邏輯起點：從2014年下半年，后地產時期的股權時代的到來逐漸成為社會共識。牛市不斷向前推進，熱點不斷發酵和擴散，當前時點，更需要沿著影響牛市邏輯的重要因素，尋找其邊際變化，進而對趨勢和設定進行研判。

主要結論：牛市第二波：擁抱資源的內涵

改革深化、貨幣寬鬆與穩增長政策不斷釋放是支撐牛市的三大邏輯。寬鬆政策后，流動性系統性拐點的共識主導了金融股牛市的第一輪，從寬鬆到企穩的路徑，以及改革的不斷深化是快牛到慢牛的邏輯。歷史比較下，里根時期短周期下行期的估值修復牛市展示了從金融股向資源股切換的歷史圖譜。全球短周期共振向上，擁抱資源邏輯進入高峰一季度宏觀數據顯示當前經濟下行壓力仍然嚴峻，領導人多次表示出當前維持經濟增速的重要性。

近期穩增長政策不斷推出，包括330地產新政、降準、“一帶一路”國家戰略對接區域經濟規劃等等，二季度宏觀經濟將在政策護航下經濟企穩回升。歐洲短周期景氣度將在二三季度延續，美國在一季度的短暫回落后，接下來將有望重新上行，屆時美歐中短周期有望共振上行，美元指數沖擊下降，擁抱資源邏輯進入高峰期。

成長股的估值擴張——與科網泡沫對比的啟示

美國納斯達克泡沫發生在“高增長，低通脹”長波繁榮階段后期的短周期經濟上行期，隨著通脹和國債收益率的上行，藍籌股的估值遇到了天花板，對於新經濟的樂觀使納斯達克成為樂觀情緒釋放的重要陣地，估值泡沫由此而成，而終結的力量來自於周期下行的力量。中國創業板牛市來自於短周期下行階段的轉型大背景，雖處於估值高位，但是隨著經濟企穩帶動風險偏好的上升，不具備系統性回調風險。創業板牛市的宏觀結構來自於中國新主導產業助力服務業發展，微觀基礎來自於注冊制推進前定增並購助推外延式業績高增長。高估值終結需要周期的力量疊加注冊制的實質性推出。

投資規則：牛市第二波，資源+成長+國策

牛市第二波，趨勢向好。設定上，隨著主要國家短周期共振向上，美元高位震盪，大宗價格反彈，擁抱資源股將逐漸走向高峰階段；支撐成長股的宏微觀基礎不會在當前終結，成長股而言仍然要圍繞資訊產業改造傳統產業、高階制造業以及能源革命進行精選。“一帶一路”戰略對於國內區域自貿區建設的相關主題依然有望反復活躍，配合中國制造業大型化、“走出去”戰略，國企改革的加速有望推進。

研報全文如下：

一、梳理從快牛到慢牛的邏輯——股權時代下，擁抱資源的內涵

我們在2015年年度規則報告《股權時代，重估中國》中提出，在后房地產大周期，居民大類資產設定由地產非標等資產轉向股權資產是大勢所趨，從實體經濟供需兩個層面，工業化當前階段消費升級是經濟結構變遷的基礎，從要素的角度來看，從人口紅利向工程師紅利的轉變是經濟結構升級的必要保障。這個過程中，股權繁榮有著堅實的時代背景。著眼於2015年的投資規則，需要在大牛市的第一波——金融股等藍籌股引導的估值修復——過后，探索從快牛向慢牛的邏輯。

那么，對於牛市發起的邏輯的探索就顯得至關重要，因為短期迅速的估值修復，在預期的角度一定有較強的邏輯，而2015年支撐牛市的這些邏輯的變化，將是把握市場趨勢、牛市節奏和結構設定的重要線索，任何一處邏輯的強化和弱化，都是市場運行和投資的基礎。從牛市大邏輯挖掘的角度來講，我們認為三大邏輯是市場的重要基礎：

1、全球通縮和中國地產大周期向下背景下，經濟轉型與貨幣寬鬆，中國將迎來流動性的系統性拐點，引導無風險利率和風險溢價下降；

2、穩增長政策頻繁推出，“新常態”下經濟增長尋底的過程中，經濟波動平緩，降低風險溢價；

3、改革和調結構的深化，“一帶一路”與國企改革的推進，以及市場化及產業政策對於新主導產業的支援，打開估值修復和成長的空間。即寬鬆和利率下降、穩增長和改革深化。

基於這樣的判斷，我們在投資主線上提出以下的設定思路：

1、股權時代，需要關注二級市場繁榮對於一級市場的帶動，重點關注新三板和並購重組；

2、對於大盤股和傳統產業而言，重點關注“一帶一路”與國企改革的大國戰略深化帶來的機會；

3、對於成長和轉型而言，重點關注服務業與新主導產業的融合重塑中國產業結構，看好互聯網對於傳統產業的改造和融合、高階制造業革命以及能源革命。

基於這樣的趨勢和設定的邏輯判斷，我們逐步跟蹤牛市的運行脈絡，從而不斷尋找牛市向前演進的邏輯。其中，我們在市場上最早提出了“擁抱資源”的概念和系列研究，也是我們尋求從“快牛”向“慢牛”進行挖掘的思路展開。從世界經濟周期運行的角度來講，世界經濟短周期運行的不同步造成了美元指數在去年4季度加速上行，而我們當時判斷，后續隨著歐日和中國短周期的復甦，美國和非美主要國家的短周期運行的收斂將是資源品投資的機會所在。而從歷史實證研究中，我們也看到了80年代里根時期的美國牛市與當前的相似性，為我們展示了金融股之后，資源股接棒牛市下一輪的大邏輯。

1.1、現實周期運行—美國與非美主要國家短周期從分化到收斂

對於大類資產設定而言，對於世界主要國家經濟周期運行時時刻刻的緊密跟蹤至關重要。進入2014年下半年之后，美國與主要非美國家的短周期運行出現了明顯分化，美強而歐日弱的特征非常明顯，因此美元指數加速上行，同時沖擊了以原油為代表的大宗商品的價格，中國的短周期也在2季度的穩增長政策企穩之后，迎來了短周期下行過程中的量價齊跌階段。可以說，美國和非美主要國家在短周期運行上的差異，決定了美元指數的快速上行。而如果從大周期的視角來看，這是金融危機后全球從流動性寬鬆到長波主導國收縮流動性所面臨的必然，本質上在於美國向上的中周期和房地產周期決定了其相對的復甦強度。而大宗商品的暴跌，也是康波衰退期的當前短周期下行期對於供需不匹配的集中修復。

如果沿著短周期的運行規律我們可以發現，站在2014年年底的時點展望2015年上半年，根據我們對於經濟周期運行的判斷，2015年上半年美國和非美主要國家短周期運行的收斂將孕育著重要的投資機會：

（1）對於歐洲來講，2012年四季度開啟的第二庫存周期，2014年3月以來出現了階段性調整，2014年Q4已經出現繼續向上的信號，按照庫存周期運行的規律，歐洲短周期的高點至少要在2015年中期，2015年歐洲經濟將繼續運行在短周期的上行期。

（2）2013年三季度開啟的美國庫存周期第二周期在2014年都處於主要上升階段，上行期維持了17-18個月左右，在2015年上半年有可能出現調整，10月份回落的PMI數據是征兆。但是這個短周期調整是較為短暫的。

（3）中國庫存周期自2013年4季度后，隨著中國房地產大周期的回落，開啟了庫存周期下行模式，並在2014年7月份后開啟下行模式，到2015年Q1，將調整5個季度左右，在穩增長政策下，雖不是新周期開啟，但是會出現企穩反彈。

基於這樣的判斷，我們認為1-2季度市場我們將會觀察到由於美國短周期和歐日與中國短周期的收斂而出現的美元指數階段性的高點，盡管這個高點只是美國加息周期開啟前夕的階段性高點。這個高點在金融因素上將給予大宗商品價格以企穩筑底的支撐。而隨著2季度中國經濟在政策的呵護下出現企穩回升，中游行業的補庫存可能在需求層面對於商品形成進一步的支撐，而這將是資源股的投資機會所在。

根據一季度以來全球經濟運行的結果來看，這一邏輯隨著經濟周期的運行被證實。歐元區從2014年12月到2015年出現了明顯的反彈，消費信心指數和投資信心指數在今年一季度大幅回升，PMI指數也從去年1月份開始大幅回升，同時日本的產出缺口和消費者信心指數同樣出現了回升。相比之下，美國短周期在一季度出現了明顯的回落，美國與其它OECD主要國家短周期收斂，美元指數在100左右出現階段性高點，並在高位出現了震盪。

1.2 歷史比較研究——改革牛市寬鬆后由金融股向資源股切換

在周期的框架下進行完邏輯推演之后，我們渴望在歷史實證中找到牛市中金融股估值帶動市場從估值低位進行修復之后牛市接下來的運行脈絡，從而可以對於邏輯推演形成進一步的支援。我們發現，里根時期在1984.7-1986.8的短周期下行期階段的牛市有著很重要的參考意義。2014年7月份之前，上證指數處於筑底過程，7月份之后，隨著貨幣政策走向寬鬆的信號愈發明朗，A股走出了一波由金融股引領的估值快速修復的行情。2014年，上證指數上漲超過50%，估值水平提升了45%。對於短周期下行期由金融股帶領的估值修復大牛市，美國曾在里根時期的1984.7- 1986.9的庫存周期下行期同樣經歷過。彼時標普500指數上漲了51%，估值提升了58%。

這兩輪可比牛市有三大主要邏輯是極為相似的，所以在結果上才表現出了較為明顯的特征：

（1）改革開啟了對於無效凱恩斯主義的糾正，市場化、限制政府無效支出等等供給學派改革不斷落實；

（2）緊縮的貨幣政策重塑了市場的信心，在系統性的流動性拐點后，股市迎來了估值修復的拐點；

（3）原油價格在短周期的大幅下跌60%，兩國分享原油及大宗價格下降帶來的成本紅利和貨幣寬鬆紅利。

從庫存周期下行期的角度來看，在84年7月到86年9月的庫存周期主要下行階段，原油價格和通貨膨脹大幅走低，基準利率和十年期國債利率不斷出現下行，聯邦基準利率從11.83%下降至5.77%，10年期國債收益率從13.56%下降到7.17%，同時CPI從4.22%下降至1.57%，徹底告別了70s滯漲期的通脹困擾。在短周期的下行期，股市整體上漲了51%，其中估值推動了58.4%，業績推動了-4.67%。在這一階段：銀行漲幅排名第一，保險、金融服務等非銀行金融業同樣漲幅可觀排名靠前；因周期下行和資源價格下跌明顯，有色、石化、鋁和采礦等資源股漲幅靠后。

從86年10月到87年9月，美國短周期觸底反彈，主要OECD國家經濟復甦，需求好轉，對於原油來講，在價格低位，供給側出現了改善，主要產油國產量收縮，油價低位反彈，主要大宗商品價格也出現了反彈，不過這個反彈僅僅是80年代通縮過程中的一次中級反彈而已。在這樣的背景下，股市的運行邏輯發生了改變，由短周期下行期的寬鬆邏輯轉化至經濟企穩后的風險溢價下降邏輯，美國估值修復延續，從86年經濟企穩回升到87年9月份美國股災之前，美國牛市的第二階段：股市漲幅在39.13%，估值貢獻40.2%，業績貢獻-4.67%，其中資源類股票采礦漲幅第一，有色、鋁、油氣等資源股漲幅靠前；銀行、保險、券商以及房地產信托等金融股表現落后於市場，沒有相對收益。牛市完成了從金融股向資源股的邏輯轉換。

1.3、看清1-4月份市場運行的邏輯——估值中樞抬升，普漲格局形成

80年代里根時期的牛市的最大啟示就是市場的運行邏輯從利率寬鬆過渡到經濟企穩，在從貨幣寬鬆利率下行的估值推動過渡到了經濟企穩后的風險溢價下行的估值修復。最後隨著改革深化和經濟的進一步復甦，牛市轉為了業績推動，盡管業績推動之前經歷了87年股災的短期估值收縮。在大的邏輯框架下，根據當前中國的實際情況可以不斷把握牛市的節奏和方向。從1-4月份運行結果來看，可以清晰的看出市場運行的脈絡，對於探尋牛市向下一階段運行的判斷有著重要的意義。

1.3.1熱點擴散期（1-2月份）——成長白馬與產業趨勢股

1-2月份，我們提出了一個寬鬆到平穩的過渡期，市場進入了牛市的熱點擴散期，在之前牛市第一波金融股領先的藍籌股的快速上漲之后，市場將進入更可操作的熱點擴散期，也是牛市從“快牛”回歸理性之旅，而這個過程中，圍繞著新主導產業特別是資訊產業對於傳統產業的改造，譬如互聯網金融、互聯網醫療以及互聯網汽車等等將會重新得到市場較高的關注，從風格的角度來講，創業板的成長白馬將是領漲板塊，這些公司從2013年的概念題材，經過2014年業績增長對於估值的消化，已經轉化為新的白馬股。

首先，為什么是寬鬆到平穩的過渡期和平淡期？從2014年7月份以后，中國的庫存周期進入了量價齊跌的階段，930房地產新政后，房地產銷售在4季度有所改善，同時“穩增長”政策不斷托底，非制造業投資加碼不斷的背景下，中國經濟可以出現企穩反彈的概率在增加，不過1-2月份仍然處於量價齊跌的階段，同時由於季節性因素，本已經好轉的房地產銷售出現回落，市場增添了隱憂。而對於寬鬆來講，同樣是一個平淡期，1-2月份，貨幣市場利率仍然處於震盪上行的階段，同時人民幣處於貶值的過程中，美元指數加速沖高，因此流動性的環境不理想，可金融股對於寬鬆的預期卻被杠桿資金推到了極致。而恰在這個時候，政策對於“杠桿牛”的限制不斷出臺，增量資金不斷得到抑制。宏觀面和政策資金面主動選擇的疊加使牛市的節奏得到了控制。

而對於成長股而言，在寬鬆和平穩的過渡期，中國的經濟結構調整以及新主導產業對於傳統產業的改造仍然是最主要的看點，無論是宏觀層面的觀察，還是微觀層面這些公司業績趨勢的延續性，在上證指數提升估值平臺的基礎上，成長白馬迎來了阻力最小的設定良機。本輪牛市中的轉型和改革基因決定了其趨勢的實質，而節奏的把握是關鍵。

1.3.2普漲階段（3-4月份）——均衡設定

進入3月份，市場逐漸進入了牛市的新階段，隨著兩會期間領導人表達了對於當前經濟下行和通縮的擔憂，也增強了市場對於在2季度政策發力寬鬆持續的預期，同時總理在兩會上對於調結構也有力挺的表態，對於“互聯網+”、高階裝備制造和能源革命的支援也達到了新的高度。經過牛市11月份底到12月份藍籌股修復的指數行情，以及1-2月份熱點擴散階段成長白馬領先的成長股行情，3月份之后市場對於牛市的理解更加理性。隨著支撐牛市的三大邏輯——即我們在《股權時代，重估中國》提到的牛市“改革深化、流動性和穩增長”三大邏輯——在這一階段同時出現了明顯的改善，3-4月份的市場呈現以下特質。

1.3.2.1、普漲之下，均衡設定——政策護航下下，牛市的三大邏輯共振向上

首先，流動性的邏輯改善有著實質性意義，是藍籌股修復並再次上漲的重要因素。由於寬鬆的邏輯是牛市邏輯的重要因素，前期在季節性因素下貨幣市場利率走高、實體經濟利率下行效果不明顯以及美元指數加速沖高等因素都是讓金融股震盪調整的原因。而1-2月份在季節性因素沖擊之后，流動性環境改善，首先地方政府債務置換，使得部分高成本隱性債務變為低成本顯性化債務，杠桿的結構變化對於降低信用風險溢價有著重要意義，銀行資產負債表的修復從寬利率到寬信貸有著重要意義，寬鬆的邏輯得到修復；央行開始不斷通過引導逆回購利率下行來降低銀行間市場利率，美元指數見到階段性頂部，人民幣中間價不斷上行。

同時，3月穩增長的政策不斷發力，雖然大宗商品價格有底部企穩回升的趨勢，但是當前工業領域依然顯示出明顯的需求不足，“330”地產新政對於刺激改善性住房的需求有著重要意義，對於總需求的進一步回暖有一定的支撐作用。同時，穩增長政策對沖經濟下滑開始繼續不斷釋放，市場增強了對於經濟企穩的信心，從信貸數據到中采PMI數據，可以說在經濟企穩有跡象的背景下，政策繼續加碼護航。可以說，3月份藍籌領域圍繞著寬鬆邏輯改善的金融股，以及圍繞著企穩概率增加的資源股，都有著明顯的漲幅。

對於宏觀環境改善后的信心修復，本質上提升了市場的風險偏好，在對於改革與調結構、寬鬆與穩增長的認識更加理性之后，資本市場迎來了普漲的格局，3月份在增量資金的推動下藍籌股和成長股都有明顯大幅的收益。

1.3.2.2、金融股和資源股的關係——寬鬆與企穩邏輯的共生與更替

我們曾經在擁抱資源系列中從歷史比較中探索過在這樣的改革和流動性推動的估值修復行情中金融股和資源股的關係《擁抱資源2：大歷史碾過的痕跡》。從80年代日本和美國的比較中，可以看到金融股和資源股的辯證關係是：當大宗商品價格在低位企穩同時對應了經濟短周期復甦的模式后，由寬鬆主導的金融股估值修復將轉向由經濟企穩后資源股的估值修復，這是美國模式；而當大宗商品價格在低位企穩回升，但是短周期依然下行，通脹依然下行，市場依然以寬鬆的邏輯為主，市場依然是金融股主導的上漲，而一旦經濟企穩后，才由金融股轉向資源股。這是圍繞著寬鬆、大宗商品價格以及經濟企穩的辯證關係。

在寬鬆邏輯修復之后，進入4月份以來，相較資源股而言，金融股的上漲更為明顯，如何理解？這背后還是受到了來自於3月份工業數據的影響，進入4月份市場已經敏銳地把握到在即將進入旺季的3月份工業數據依然相當的差，最後公布的數據顯示工業惡化的程度超出預期，因此盡管進入4月份大宗商品仍然處在企穩反彈的趨勢中，但是3月份數據顯示一季度仍然處在短周期量價齊跌的加速階段，因此在這樣的背景下，寬鬆的邏輯不斷占據上峰，銀行股再次占據上峰。

1.3.2.3、關注經濟彈性和國家戰略——存量經濟打開估值想象空間的重要支點

在3月份之后的牛市第二波，改革與轉型的牛市在存量經濟領域再次轉向了一帶一路的國家戰略，這本身也是此次牛市基因的重要組成部分，是藍籌股領域帶給牛市想象空間的重要基礎。如果說3月份之后寬鬆和穩增長的邏輯得到了修復，那么國家戰略與國企改革的邏輯也在不斷得到改善。隨著世界主要國家紛紛申請成為亞投行成員國，以及“一帶一路”戰略的加速推進，圍繞著走出去相關主題的機械、建筑、電力設備、交運以及資源等板塊也成為市場的熱點。從一季度GDP的最終結果來看，當前經濟下行壓力仍然較大，中央在到地方調研的過程中也多次表示對於穩增長要進一步加碼，因此二季度圍繞著“一帶一路”戰略而進行的區域經濟建設，以及在這過程中，國內的自貿區建設和國企改革伴隨的大型化也有望提速。相應主題同樣是4月份以來市場最主要的熱點。

二、政策加碼護航經濟企穩，全球短周期共振向上

2.1、 存量經濟做活，穩增長政策加碼

2.1.1、經濟形勢嚴峻，逼近增長底線

1季度，受地產周期調整繼續和內外需同時陷入低迷等方面的影響，中國經濟持續下滑態勢進一步延續。多項重要指標均已回落到了2008年危機的最低點，且有些指標已經遠低於08危機最嚴峻的時刻。三駕馬車，投資、出口、消費幾乎全部“怠速”運行，固定資產投資增速為13.5%，其中房地產投資增速僅為8.5%；出口同比增長4.9%；消費實際增速10.8%。制造業生存依然堪憂，規模以上工業增加值6.4%，利潤下降4.2%。結合我們調研地方宏觀經濟部門與微觀經濟實體獲得的資訊判斷，中國一季度實際經濟情況可能比數據反映的要嚴重。

2.1.2、7%增長具有較強剛性

黨的十八大提出了兩個“翻一番”目標，即到2020年，實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。而按照到2020年GDP比2010年翻一番的要求，在2011年至2014年已有增長的基礎上（分別增長9.5%、7.7%、7.7%和7.4%），從2015年起至2020年，GDP年均增速需達到6.6%。考慮到中國的人口老齡化問題隨著時間的推移，其對經濟增速的拖累效應將日漸明顯，若我們在當前階段不能守住年均6.6%的底線，十三五的后幾年面臨的難度將會更大。

2.1.3、穩增長政策持續釋放，確保經濟不失速

本屆政府是志存高遠的一屆政府，就目前推動的改革與反腐的實際效果來看民眾是滿意的，但是，本屆政府不會滿足於反腐的成績，且反腐本身觸動大批既得利益集團的奶酪，抵制反腐的阻力越來越大，甚至暗流涌動。而本屆政府依然堅定地推進改革與反腐，所秉持的就是強大的民意基礎。但正如總理所說，政府的政策目標除推進改革與反腐，最根本的目標是改善與提高人民的生活，而保持較充分的就業水平是最基本的先期目標，如果失業增加，人民生活提高“無感”，改革與反腐的成績就會消弭於無形，最終改革與反腐的強大民意支援也會轟然倒塌。

通過近期的調研，我們得到一個明確的資訊就是高層對經濟形勢的關注在加大，習總書記與李克強總理多次批示發改委要加速落實投資項目以穩定增長，發改委與財政部比任何時候感覺都忙，忙項目審批、忙資金落實。應該說，習總的高度關注，總理的親力親為，加速了穩增長政策的落地：今年2月4日、2月28日、4月19日，中國央行先后進行了降準、降息，旨在“穩住住房消費”的政策也接連出臺。3月30日，央行、住建部、銀監會、財政部、稅務總局等五部委聯手出招，降低二套房首付比例，並下調了售房免征營業稅門檻。

2.1.4、“政策工具百寶箱”，核心利器在“路”上

李克強總理在兩會答記者問中提出：“這幾年沒有采取短期強刺激的政策，可以說運用政策的回旋余地還比較大，我們‘工具箱’里的工具還比較多”。對於近期的資本市場而言，可以看到政策的不斷推出對於市場的運行有著重大意義。“政策工具百寶箱”的解讀包括三個層次內容：

其一，政策調整工具尚有較大空間。中央應對經濟下滑的形勢還是儲備了多種政策工具，這些政策工具將視經濟走勢適時祭出：央行行長表示，和其它國家相比中國放松政策的空間更大，但未必一定會都用。而是視經濟實際運行情形判斷適時恰當地使用。他表示：“我們存款準備金率還有空間，我們的利率也沒到零，但是調節要精心，貨幣政策也有調整余地”。

其二，對沖經濟下行工具持續加碼。對沖經濟下行的政策工具利好在不斷加碼中，去年11月中國央行實施了兩年來首次降息，今年2月又再降一次，目前1年期貸款利率在5.35%，一年期存款利率在2.5%。2月份中國人民銀行還曾下調金融機構存款準備金率。19日，央行大幅度調整存款準備金率。

其三，穩增長的大戰略在“路”上。當前經濟政策的核心是放在穩增長上，而穩增長的大戰略上，則在“一帶一路”上。發改委西部司是“一帶一路”政策的操刀部門，西部司官員表示，“一帶一路”是習總書記勾畫謀思未來5到10年的大戰略。習總提出“大時代”要有“大格局”，大格局就要有“大智慧”，而大智慧的手筆就是“一帶一路”，這涉及到中國未來相當長一段時期中在國際上爭“話語權”、“主導權”、“影響力”的大戰略，也是未來中國經濟持續增長的新動力源。

“一帶一路”投資持續加速，項目覆蓋區域或遠超預期。我們在調研發改委時，感受發改委的工作面貌有很大的改變，就是行動在加速，投資司當前有幾項工作在加速推進，尤其是水利投資規劃在加速。“一帶一路”涉及的區域不僅僅限定在沿路的區域，而是全國各省市都要圍繞這一大戰略，只要與一帶一路能連結起來，各省市都要設計出與此相對應的政策規劃，而下一步重點是抓落實。一帶一路政策就是高位政策，核心政策。

近期，新國企改革頂層設計方案將以“1+N”的形式發布，作為央企和地方國資改革的綱領性檔案，頂層設計方案的出爐，將起到統領性作用，為國資整合提供相應規則和制度保障，有利於國企做大做強。

2.2、歐美景氣將延續回升，海外市場頻送春風

根據我們對美國庫存周期的研究，從2015年二季度后半期開始，美國可能出現庫存周期短波段的回升期，而這一回升可能延續到三季度，從而2015年美國經濟的高點可能在彼時出現；歐洲經濟已經自2014年四季度以來開始緩慢回升，按照歐洲庫存周期的節奏，我們判斷這種回升仍將持續到2015年三季度，從而2012年四季度以來的歐洲庫存周期回升可能會在彼時出現高點。

2.2.1、美國經濟復甦基礎穩固，短期擾動因素正在消除

去年12月以來，美國景氣態勢出現了顯著的回落。4月中旬IMF預測，美國今明兩年的經濟增速均為3.1%。而1月份IMF公布的美國今年和明年經濟增速預期值分別為3.6%和3.3%。根據對美國經濟數據的分析，我們認為造成景氣明顯回落的直接原因是庫存回落和出口萎縮。從房地產市場以及居民就業、收入和消費情況和信貸市場來看，美國經濟復甦的基礎依舊牢固。我們認為，隨著短期庫存再次進入回補狀態，以及在歐洲經濟回暖中國經濟底部將現的情況下，導致美國經濟景氣回落的因素將逐漸消散，景氣再度回升指日可待。

2.2.2、QE助推之下，歐洲景氣回升的態勢還將延續

去年12月份以來，歐元區景氣指數結束了此前兩個季度的持續回落態勢轉而震盪攀升。2月初，歐盟將歐元區2015年GDP增長預期從1.1%上調至1.3%，並預計2016年歐元區GDP增長1.9%。歐盟經濟事務專員莫斯科維奇稱，QE足以對宏觀經濟構成影響。明顯跡象表明銀行業貸款出現復甦。而最近IMF也將歐元區經濟增長預測從1.2%上調至1.5%。IMF表示，歐元區主要經濟體增速均有上調，特別是西班牙。IMF現預測，全球經濟增長將為3.5%，與1月預期相符。

我們在去年的報告中曾經分析，歐元區經濟在去年下半年的持續回落主要是由於外部因素沖擊所致，是西方國家因烏克蘭問題與俄羅斯交惡（當然也有中國和日本景氣持續低迷的影響），造成了歐洲出口與投資信心回落。對於歐洲經濟之所以在去年12月以來能扭轉景氣頹勢，我們認為除了烏克蘭問題階段性有所緩和，更重要的是其內部消費需求一直保持不錯的回升態勢，並且歐央行針對景氣的不斷回落祭出了QE大器。歐央行承諾的超萬億的QE刺激計劃進一步將銀行間拆借利率壓到了零軸之下，且使市場相信負利率會存在相當長的一段時間，進而激發了歐洲金融機構向市場投放信貸的積極性。

我們認為，由於QE仍有很長的實施期，負利率刺激之下歐洲房地產市場正溫和復甦，歐洲與俄羅斯均不想再在烏克蘭問題上升級，消費、出口與投資增速均正處於增長狀態。雖然由於結構性痼疾制約其景氣復甦的勢頭仍然難以強勁，但未來一兩個季度歐洲景氣維持震盪回升的可能性較大。

對於希臘問題，我們一如既往的認為，希臘與歐元區機構之間時不時地劍拔弩張主要是出於博弈的需要，在希臘退歐問題上雙方都有很大的妥協意愿，因此希臘退歐的概率依舊較低。況且今日的歐洲已經不是歐債危機烏云壓頂時期的歐元區，其他幾“豬”也已基本擺脫危機困擾，即便發生了希臘退歐的小概率事件，有歐央行更積極主動地干預，歐元區復甦不會因此而中斷（雖然對希臘而言仍意味著災難）。

2.2.3、美元盤整還將持續，國際市場震盪漸趨緩和

從3月中旬開始，隨著美聯儲對加息時點與節奏的表述低於市場此前的預期（此前市場普遍預期年中開始加息，從美聯儲下調2015年經濟增長預期，並強調任何決定都將取決於經濟數據，以及對於未來加息節奏的闡述，市場普遍預期聯儲加息的時點大概率會推遲到9月份），以及年初以來歐美景氣分化的態勢不斷收斂，美元指數在觸碰100高位之后結束強勢攀升，進入階段盤整。

根據前面對歐洲景氣回升態勢還將持續，以及美聯儲加息節奏不會很急的判斷，我們認為當前的美元階段性盤整持續到三季度的可能性較大。而在此期間全球經濟延續景氣回升的概率卻比較大，因為除了歐美景氣將大概率回升之外，經過穩增長發力之后的中國經濟也將大概率出現景氣回升。

因此，我們預計，二三季度的國際市場將呈現出景氣回升和美元持續盤整的樂觀態勢。在此相對樂觀的宏觀環境下，商品市場有望迎來階段性的反彈，新興市場的風險水平將會得以緩解，全球股票市場（發達市場與新興市場）有望出現共同上漲。

2.2.4、總結：美歐日短周期共振上行推進擁抱資源進入高峰階段

綜上所述，美歐的短周期有望在2-3季度共振上行，因此需求復甦將是重要看點，同時全球經濟的階段性好轉又會使美元的沖擊階段性降低。中國經濟的量價齊跌已經進入尾聲，在各種政策發力，以及房地產銷售回暖的作用下，我們認為中國經濟的短期低點可能在4月份已經出現，中國經濟有可能在未來幾個月走出底部，緩慢回升，這一特征在三季度將尤為顯著。

在這樣的背景下，擁抱資源的概念將再次得到重視。在2015年3月開始的藍籌股牛市第二輪，資源股的版面意義已經開始逐漸凸顯，相對於金融股的優勢已經較為明顯。同時，大宗商品價格回升的趨勢已經逐漸明朗，下一步需求的回升將是重要的看點，支撐擁抱資源的概念走向高峰。

三、創業板高估值的宏微觀基礎——與科網泡沫對比的啟示

在成長與轉型的牛市中，中小板和創業板的很多領域由於承載了“中國夢”中經濟結構調整和產業升級，因此起始於2012年下半年開啟的轉型牛市，中小板指數上漲了129.52%，創業板則上漲超過了300%。這里面既有宏觀環境的因素，又有政策對於微觀層面的支援，大邏輯依然是以資訊產業為主的新主導產業對於當前中國產業結構的重塑。隨著創業板的市盈率不斷接近100倍，自上而下產生了對於泡沫的探討，並拿90年代末美國的科技網泡沫做比較。

對於泡沫來講，歷史的很多著名的泡沫或者繁榮，都發生在一個國家經濟繁榮的階段，這種繁榮從基本面上支撐著股市，更從信心上支撐著估值的擴張。中國創業板當前面臨的牛市所面臨的環境是中國經濟的轉型期，這種轉型具備自上而下的共識，既有政策的支援，由於技術和商業模式成功典范的發酵，產業趨勢深入人心。因此，雖然宏觀經濟的背景不同，但是對於“新經濟”的探討還是有較強的相似性。

3.1、梳理美國科網泡沫時期的重要特征——從膨脹到破滅—從膨脹到破滅

3.1.1從牛市到泡沫的基礎——長波繁榮之下的“高增長，低通脹”

首先，最重要的要明確互聯網泡沫時期世界所處的大周期環境——長波繁榮階段。第五波康波周期的劃，世界經濟在1991年到2005年處於長波周期的繁榮期。在經歷70年代冷戰的高峰期、資本主義世界“滯漲”環境的長波蕭條期，以及80年代利率下行，里根經濟學改革推廣的長波復甦期，在90年代迎來了資訊技術主導的第五波康波的繁榮期。從宏觀經濟環境的角度，長波繁榮期的特點就是“高增長、低通脹”。即大周期與短周期的階段劃分與特質是一致的，都會在復甦、繁榮、衰退和蕭條期經歷“低增長、低通脹”、“高增長、低通脹”一級滯漲和通縮四個階段。

如果回到周期巢狀理論是細致地認識90年代美國這一中周期宏觀環境的特質，我們將處於長波繁榮期的1991.04到2001.12這一中周期劃分為1991.04-1996.02、1996.03-1998.12、1999.01-2001.12三個庫存周期。我們可以看到長周期的特質如何在每一個短周期運行過程中表現出來並不斷演化。在1991.04-1996.02第一庫存周期，美國經歷了通脹平穩，增長不斷恢復的階段，在1996.03-1998.12這一階段則經歷了通脹中樞大幅下移，增長不斷上行的“高增長、低通脹”，這也是最黃金的階段，而到了1999.01-2001.12第三庫存周期的上行期，美國則經歷了高速增長但是通脹迅速抬頭的階段，即“高增長、高通脹”的階段。在互聯網泡沫破滅之后，在2002.1月開啟新的短周期之后，隨著長波周期向衰退邁進，短周期逐漸表現出來“低增長、高通脹”的特質，通貨膨脹更容易抬頭，也成為了2004年后提高利率並最終刺破信貸危機的主要原因。

整個90年代，正是這種“高增長、低通脹”的宏觀環境孕育了一種樂觀的情緒。從技術革命的角度來講，資訊技術革命改變了生產生活方式，克林頓政府也不斷地推進“資訊高速公路”的建設。在這樣的背景下，事實上很多樂觀情緒，背后的推動力來自於由於勞動生產率提高之后，觀察到了實體經濟中的高速增長、低通貨膨脹、不斷改善的財政盈余、不斷增長的企業盈利和不斷下降的失業率、美元不斷升值。在這種不斷改善的宏觀環境下，美國人民不斷積累的樂觀情緒開始探討“新經濟”的偉大以及在這種背景下高市盈率的合理性。另外從資產設定的角度，由於90年代延續了80年代以來無風險利率的系統性下降，在90年代樂觀的環境下，對於股市的設定需求大大增加。

從整個中周期的角度來講，由於處於長波繁榮階段，這樣的階段所表現出來的特質就是短周期的下行期比較短，並且即使在下行期的過程中，從產出缺口的角度來看，產出水平依然較高。從股市運行的節奏來看，在1991.4- 1995.1的第一庫存上行期，美國進入了通脹平穩，增長不斷上行，盈利加速改善的階段，這一階段股市主要由業績推動。從95年一直到98年底，在第一庫存周期的下行期和整個第二庫存周期，由於美國整體上處於高增長的通脹下行的階段，美元強勢國際資本流入。美國長期國債利率從8%逐漸下行至4.5%，標普500估值從15倍不斷修復到30倍的估值，同時，這一時期SP500盈利增速的平均值為11%左右。因此從美國藍籌股的角度來看，從估值的角度來講，在這一階段估值進入了“繁榮的高點”。

進入1999年，第三庫存周期開啟，由於這一階段運行到了“高增長、高通脹”階段，因此標普500觸碰到了估值的天花板，雖然1999.1-2000.6之間，短周期上行期盈利水平在15%左右，但是由於十年期國債利率上行，因此估值水平也在28-30倍區間內小幅震盪下行，上漲有盈利推動。可以看到，納斯達克泡沫恰好發生在這個第三庫存周期的短周期上行期，確切地說，是從1999年6月份到2000年3月份的高點，納斯達克指數上漲了90%，高峰期估值的絕對水平達到172倍，高峰期相對SP500的PE達到了6.5倍。

納斯達克指數泡沫期間，從ROE和盈利增速的角度來看，早已經開始大幅下滑：ROE水平早在97年5月份達到了16.91%的高點，之后一路下行，泡沫破滅時達到了4.5%的低位。支撐股值擴張的，是在短周期上行期經濟過熱階段的樂觀情緒，是藍籌股達到估值上限后這種樂觀情緒尋找突破口的訴求。因此，在繁榮的后期，對於新經濟的樂觀程度開始達到最大化，開始不斷放大資訊產業對於傳統經濟的改造和提升生產率的作用，因此，繁榮期的樂觀情緒是泡沫的重要土壤。

3.1.2 泡沫的終結——不是利率收緊，而是周期的力量

1999年第三庫存周期之后，格林斯潘逐漸提高了聯邦基準利率，這是內生於不斷有抬頭趨勢的通貨膨脹數據的，是周期運動的結果所導致的。90年代，美聯儲政策已經從盯住貨幣總量轉為了盯住目標利率。格林斯潘雖然對於通貨膨脹價格指數以及雇傭成本指數保持著高度的敏感性，有抬頭趨勢則迅速抬高利率，但是90年代的“高增長、低通脹”環境還是使利率保持了低位，同時貨幣總量不斷攀升，實體經濟中充斥中充裕的流動性，支援了繁榮的資產價格。當美聯儲在1999年提高利率之際，股市沒有被收緊的利率所影響，這是周期本質所決定的。雖然走高的國債收益率限制了藍籌股的估值水平，但是實體經濟中充足的流動性還是納指泡沫充分的保障。

因此，可以看到回到周期巢狀的框架，納斯達克指數的泡沫無論從中周期還是短周期來看，都是繁榮階段的泡沫。從歷史角度來看，美國股市的危機都是中周期危機，而泡沫破裂往往都發生在對應中周期的末尾，經濟的大起大落是這種泡沫終結的原因和特質。納斯達克指數結束與2000年3月，2000年6月份美國開啟了庫存周期下行模式。納指泡沫所處的周期位置是與當下最本質的區別。

3.2 、本輪創業板牛市的特征——從宏觀到微觀

3.2.1、 宏觀層面與結構主義——新主導產業助力服務業大時代

我們從2014年2季度開始，不斷地強調當前中國所處的環境就是新主導產業助力中國服務業崛起的重要時代。這個過程中，中國工業化所處的階段決定了接下來中國的產業結構要向服務業主導的模式逐漸過渡，在產業結構變遷的過程中，中國以資訊產業為代表的新主導產業將助力中國的服務業變遷，從而重塑上中下游的產業結構。可以說下游的醫療服務、教育、娛樂等等最終需求型服務業，以及中游的生產型服務業，到制造業的服務化等等，都是這個時代最主要的主題。可以說結構變遷的力量是這個周期下行過程中最主要的看點，新興產業可以在政策紅利的釋放以及微觀主體的活力下有持續靚麗的表現，最簡答的例子就是當消費總額隨著經濟增速的下滑，但是網絡消費卻始終能夠保持40-50%的增速。這樣的宏觀背景首先是創業板牛市最重要的根基。

3.2.2、 微觀層面與資本市場——並購浪潮助推業績趨勢

在宏觀產業結構變遷的基礎上，在資本市場上的微觀領域可以看到，在注冊制實質性推出的過渡期，並購重組是助力傳統企業轉型和新興產業進行產業整合的重要手段。在這種並購的浪潮中，可以看到外延式並購對於保證中小板和創業板企業的盈利增速有著重要意義。這種制度安排，讓成長類企業上市公司可以不斷地以估值優勢並購優秀的企業，從微觀上保證了業績逆周期向上，從大局上重塑了上市公司產業結構。並在制度安排下保持高估值的可持續性，使繁榮持續。

3.2.2.1. IPO+低估值+政策鼓勵=並購重組浪潮

IPO+低估值+政策鼓勵=並購重組浪潮。2012年11月A股進入歷史上第8次IPO暫停，在此期間A股市場緩慢震盪下行，在估值相對較低的情況下，許多上市公司投資價值凸現。2013 年 1 月，工信部、發改委、證監會等部門聯合發布 《關於加快推進重點行業企業兼並重組的指導意見》，該意見涉及九大行業的 900 多家上市公司。在估值下行，投資價值凸現的背景之下，吸引了大量的金融資本和產業資本進入市場，配合上市公司展開重組並購的浪潮。

定向增發助力市場化並購重組。自2012年11月至2013年12月，大量企業上市無望，時值政府推動重點行業進行兼並重組，估值底部的上市公司投資價值凸現，吸引大量產業資本進入市場。為了直觀的反映問題，我們對過往10年發生的IPO、定向增發（已完成+正在進行-終止發行）事件進行梳理，得到以下分析：

總體來看，定向增發井噴式發展。受IPO限制，2013年A股市場IPO幾乎為0，但全年定增企業達218家，同比增長77.24%；2014年IPO僅15家，全年定增企業達703家，同比增長222.48%，當年A股上市企業共2596家，即約27.08%的上市公司進行了定向增發。

分季節來看，2015定增市場將再創新高。截止2015年4月17日，A股定增企業數達321家，僅用了4個月達到去年一半的水平；定增金額6324.43億元，已超過去年同期水平，產業資本持續涌入A股市場。無論從定增數量還是金額，2015年將繼續創造新高。

分板塊來看，創業板定增彈性或有所下降。截止2015年4月17日，分析主板、中小板定增絕對數遠超創業板，但是相對數來看，從2013-2015年創業板定增企業/創業板總公司數這一比例分別為：5.35%、38.88%、18.41%。值得注意的是，同期創業板總企業數僅從2013年355家增長到2015年429家，暫不考慮可能出現多次定增的企業，三年創業板定增企業數占創業板總企業數比例達62.64%。

3.2.2.2、外延擴張+低估值收購=業績高增長+創業板繁榮

針對過去2年中小企業的持續繁榮，我們認為以低估值收購保證業績的高增長，是保持成長股盈利趨勢和高估值的重要因素。我們選取創業板為主要考察對象，通過細化行業比較的角度進行討論。通過比較創業板的業績增速與定增的趨勢，再通過對於代表性行業重點公司外延式增長對於業績增長的貢獻，可以看到這種邏輯對於當前創業板繁榮的支撐。

新興產業業績高增長。我們在創業板中選取了：傳媒、電氣設備、電子、化工、機械設備、計算機、通信和生物醫藥幾個行業，分別計算其利潤同比增速發現，在過去2年里（2013和2014年），位於中下游與宏觀經濟周期關聯度偏低的行業（傳媒、通信等）持續保持高增速。但是，根據2015年一季度業績快報數據來看，前期增速較快的傳媒（-12.28%）、通信（-23.53%）等行業同比增速出現明顯下滑，而一季度業績同比增速較快的行業為電子（121.76%）、化工（33.85%）和生物醫藥（37.22%）。

從盈利增速來看，外延擴張助力業績提升和戰略轉型。技術上很難準確的區分行業利潤的內生貢獻和外延貢獻。但是，為了更好的說明問題，我們在重點行業中選取市值較大（Top5為主）的上市公司，針對其收購事件、對賭業績（2014年）、業績貢獻比例（2014對賭/2013凈利潤）、2014年年報點評等進行總結，以期描述並購重組為上市公司所帶來的外延式增長。

2013-2014年創業板共有136家企業實施定增，交易金額高達958.96億元。其中計算機、機械設備、電子、傳媒分別有26、22、21和19家，交易金額為146億、151億、134億和263億。我們對創業板進行行業劃分之后，選取市值靠前的企業進行枚舉發現：

1、定增助推並購重組：定向增發在IPO限制和政策扶持下幫助企業並購重組；

2、收購企業增厚利率：統計的11家企業中，平均的利潤貢獻率達620.22%；3.估值制空權助推走勢：上市公司享有較高估值，以平均11倍的PE收購資產，股權稀釋較少。

總體來看，與經濟周期關聯度較低的創業板企業中，多個行業在過去兩年的內生增速普遍較快。在此基礎上，創業板上市公司在政策鼓勵並購重組的大環境之下，利用其估值制空權以相對較低的價格收購優質企業裝入上市公司，不僅較少的稀釋自身股權，還憑借優質資產的注入獲得外延並購帶來的利潤增厚，還幫助部分公司拓展產業鏈完成戰略轉型。內生增速、估值優勢、優質資產和政策支援等因素的疊加，促使這類上市公司在過去2年在市場上贏得追捧，助推了創業板指數持續走高。后續仍需持續關注前期上漲邏輯是否完整，即是否內生增速是否持續、是否還將有優質資產注入以至於是否估值優勢仍然具備。

3.3、高估值創業板的沖擊所在——周期下滑+注冊制推進

當前在創業板指數超過90倍市盈率，超過納斯達克指數在1999年底相應市盈率之際，對於創業板是否存在較大泡沫並且是否存在較高風險的問題被反復討論。在這場改革與轉型的牛市中，創業板無疑對於新經濟的發展有著具足輕重的意義，根據納斯達克指數泡沫的經驗以及分析本輪創業板牛市其形成的原因，有助於我們對於當前創業板指數的節節高升有著更加理性的認識。

首先需要明確的是當前牛市與納斯達克指數相比最大的差異在於周期位置的差異，從而也就決定了牛市性質的差異，納斯達克期間是在90年代繁榮和牛市的末期，是在主板指數觸到估值天花板后，在繁榮末期樂觀情緒集中釋放的視窗。即本質上，是因為整個宏觀經濟的繁榮和健康，在樂觀情緒下出現的在短周期上行期的泡沫。對於中國的創業板繁榮而言，我們是處於短周期下行期經濟轉型期的牛市，當前經濟面臨下行壓力較大，市場預期的是轉型對於資本市場有訴求，調結構依賴於繁榮的創業板市場，並預期資本市場的繁榮能夠是中國經濟未來進入新的繁榮，因此創業板的繁榮是對於未來轉型方向的信心，以及政策對於創業板發揮轉型作用訴求的信心。

而創業板牛市高估值的微觀基礎在於通過自身內生性增長與定增並購外延式增長相結合而產生的成長性業績在周期下行期得以維持，而這是與納斯達克指數泡沫期間較大的差異，納指期間盈利增速早已經大幅下滑。結合中國創業板繁榮的實際情況，我們認為有兩種力量的疊加可能會對高估值的創業板產生沖擊：周期的力量疊加注冊制推行。對於經濟周期而言，當前我們仍然處在寬鬆期，並預期經濟會在政策的支援下企穩，因此當前仍然處於一種樂觀的狀態，經濟的超預期下滑或者企穩后的再次下滑，都將對樂觀的情緒產生沖擊。

第二種沖擊就是來自於對於外延式並購產生的高增長預期的沖擊，本質上在於對於創業板企業通過低市盈率收購優質企業從而帶來業績增長可持續性的沖擊，我們認為隨著注冊制實質性推進，或者創業板企業收購邊際效應的遞減和整合難度的增加，都可能逐步積累從量變到質變，而這種導致業績趨勢性變化的跡象如果疊加了周期下滑，則風險偏好會大大下降，屆時創業板高高在上的估值或受到影響。接下來經濟企穩提升風險偏好或是重要看點，注冊制的實質性推進也不是主旋律，因此創業板應不會有實質性沖擊。而近期《重大資產重組管理辦法》修訂對於配套融資的支援更堅定了我們的信心。

四、投資規則：趨勢向好，設定資源+成長+國策

順著我們在《股權時代，重估中國》以及《擁抱資源》系列中的研究，我們認為沿著牛市的邏輯尋找接下來產生的邊際變化仍然是當下探尋牛市下移階段邏輯的重要線索。我們曾經提出，從歷史比較角度來講，庫存周期下行期，金融股引領藍籌股估值修復的牛市的可比階段來自於里根時期的美國牛市，從寬鬆帶來的金融風險緩解，到大宗商品反彈經濟企穩，再到企業盈利改善並逐漸使美國走向90年代的繁榮階段是這一時期美國牛市的脈絡。雖然當前我們的牛市所處的房地產周期、庫存周期有所差異，但轉型期中國對於資本市場建設的訴求也較強，就牛市的邏輯而言，二者依然有著相當強的可借鑒性。

4.1、經濟企穩提升風險偏好，趨勢向好

4.1.1、周期向上共振提升風險偏好，擁抱資源達到高峰

我們前期曾經發表過系列報告《對2015年世界經濟周期的幾個判斷》，強調2015年美國處於庫存周期的高峰期，歐洲可能在2015年上半年企穩反彈，而中國將出現庫存周期量價齊跌之后的短期低點。目前來看，這種周期的判斷正在成為現實，我們判斷，二三季度全球可能出現庫存周期短波段的共振向上，全球需求的短期提振可能成為一種復甦預期。

我們已經詳細分析過，2015年二季度后半期到三季度，極有可能出現全球庫存周期共振向上階段，在這個階段中，美國一枝獨秀的景象不再，美元沒有持續強勢的基礎，所以，美元大概率是震盪趨勢。而在這個過程中，全球需求的短期提振可能成為一種復甦預期，從而我們提到的擁抱資源概念將進入高峰階段。在這樣的對於經濟的判斷之下，對於未來的趨勢和判斷思路將有著重要意義。

4.1.2、歷史鏡像判斷——擁抱資源的持續性以及企穩后的風格問題

4.1.2.1、擁抱資源在經濟復甦后達到高峰

我們在《擁抱資源2》中提出的從80年代美國模式中看到的金融股、資源股、大宗商品價格以及經濟企穩的辯證關係，即當價格企穩后，如果疊加了經濟的企穩回升，那么資源股可能接替金融股成為藍籌板塊中彈性較大的引領板塊。對於大宗商品價格而言，我們在2月份便觀察到了價格的底部企穩，在判斷了2-3季度全球經濟可能迎來復甦之后，擁抱資源股有持續性，並將迎來高峰。

這種判斷依然有史可循，1986年8月份原油價格見底企穩回升，隨后1個月內其它大宗商品企穩回升，在1986年9月，所有的資源品股票在短期內產生了一波價格反彈邏輯，當月平均反彈13%，大盤反彈5.47%。隨后，資源品和市場大盤指數出現了震盪。通過產出缺口衡量的短周期底部在1986年9月份，而根據我們的經驗，庫存周期下行期產出缺口衡量的底部往往具有領先性，可以看到1987年2月份，股市在對於短周期企穩復甦的共識下反彈，資源股同樣有較大幅度的反彈。因此，對於資源股來講，在價格反彈和市場對於經濟周期企穩復甦確認之際，都會有明顯的超額收益。

對於接下來中國的資本市場，可以看到資源板塊在1季度的運行有價格企穩回升的因素，很多重要標的的上漲邏輯圍繞了轉型改革、供給端產能收縮等等，可以說在二季度經濟企穩后的邏輯仍然是重要看點。

4.1.2.2、經濟復甦后的風格問題——對成長股的風險偏好不會下降

86年9月后，大盤股除了資源股領漲的特征外，市場風格的特征依然有重要的啟示。在經濟復甦共識后，代表未來的新主導產業。