歐元區變成“債務人樂園” ：僵尸銀行滾轉僵尸債務

歐元區變成“債務人樂園” ：僵尸銀行滾轉僵尸債務

有評論文章指出，歐元區，極端貨幣寬鬆政策遇上了正統財政理念。結果是：歐元區債券非常稀缺，以至於投資者要為貸款給政府的“特權”買單。鑒於歐元區估計已有1.5萬億歐元的債券收益率為負，該地區似乎越來越像是債務人的樂園。這篇文章具有一定參考意義。

歐元區的量化寬鬆政策有所不同。其特點是整個歐洲大陸出現負利率和負債券收益率。英國和美國沒有出現這樣的情況，因為在美聯儲(fed)和英國央行(bank of england)啟動各自的債券購買計劃時，這兩個國家運行著巨額財政赤字。因此它們巨大的債券發行規模足以讓債券收益率保持正值。

相比之下，在歐元區，極端貨幣寬鬆政策遇上了正統財政理念。結果是：歐元區債券非常稀缺，以至於投資者要為貸款給政府的“特權”買單。鑒於歐元區估計已有1.5萬億歐元的債券收益率為負，該地區似乎越來越像是債務人的樂園。即便在負債最嚴重的國家，債務與國內生產總值(gdp)的比率似乎也在可控范圍內。償付能力的定義仍懸而未決，因為債務負擔正通過更長期限的貸款獲得再融資。債權人正變成輸家，盡管至少有一個重要例外：固定收益養老金計劃的成員。

實際上，養老基金負債是員工貸給擔保企業的長期貸款，以基金資產為擔保。只要企業具備償付能力，投資回報率就與員工沒有半點關係。這些貸款的回報率不受市場波動影響，因為它是根據薪資確定的。資產負債匹配的趨勢對他們有利，因為期限匹配且回報穩定的一個政府債券組合，可保證在應付養老金福利時及時給付，而不管債券收益率怎么變化。

對於擔保企業及其股東而言，那就是另一回事了。債券收益率為負將導致負債價值膨脹，對該養老基金償付能力的負面影響往往會超過量化寬鬆政策給資產價值帶來的好處。粗略來說，如果資產產生的收益為負，那么基金就需要更多資產來匹配給定的負債。對於擔保企業而言，代價可能非常高昂。

這對負債驅動型投資的“時尚”像是一面耐人尋味的鏡子。部分邏輯是，股東不應暴露於將養老金計劃的資產設定於股票的風險，因為股票的風險高於債券。如果企業希望承擔股票類型的風險，它可以利用自己的資產負債表以更高效率去做。在當前收益率為負的環境下，這意味著企業和股東暴露於所謂無風險債券的空前高的成本。結果就是養老基金赤字日益擴大，這可能導致企業在投資方面更加注重避險。

對於能夠利用企業債券市場的大公司而言，借款便宜可能起到一定抵消作用。然而如果它們投資，就會出現量化寬鬆政策如何影響資本設定的問題。這其中的風險在於，廉價借款可能為次優投資提供資金——無論是固定資產還是在起泡的股市上進行代價高昂的股票回購。與此同時，債務人樂園讓“僵尸”銀行得以存活，並讓它們滾轉“僵尸企業”的債務。這進而會抑制生產率增長。

從投資者的視角看，盈利質量的問題越來越突出，降息以及歐元區貨幣貶值（企業選擇保持利潤率，而不是擴大市場份額）都粉飾了盈利數據。

最大的問題涉及終局。在歐元區主權債務市場，有人警告稱，鑒於債務償付成本可控，而且沒有人擔心違約風險（除希臘之外），因此需要反思公共部門債務的限度。輕松背債減輕了政府的改革壓力。

就連我們當中那些不認同德國式財政緊縮的人也不得不問，這一切的終局將是什么樣的。這個問題在一定程度上取決於負收益率反映的是長期停滯還是全球儲蓄過剩。不管是哪一種情況，還有一個問題是：市場是否已喪失回歸均值的能力？負收益率現象將需要一段時間才能消退，但它肯定會消退。到那時，那些認為對償付能力的傳統定義進行反思是個好主意的人，可能會遭遇令人不快的意外