陶冬：跟著經濟學家炒股你會把褲子都輸掉

陶冬

瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬在近期的一次演講中指出，恰恰由於現在制造業下滑，就業增長速度也開始下滑，北京需要讓大家稍微高興一下，才能沒有鬧事的。北京決策者對於股市上漲的速度，以及杠桿率是有擔心的，但是對於整個股市的上漲，我認為是希望它漲的。這篇文章為陶冬演講全文的節選，具有一定參考意義。

講一下股市，首先聲明你跟著經濟學家炒股你會把褲子都輸掉。a股我認為牛，但是a股的分析和我們所有gdp的分析和盈利能力的分析是背道而馳的，我會這個會牛相當一段時間，因為這不是股市，這是政策平臺。實體經濟融資難，融資貴，沒有辦法了，因為銀行就是不借錢，實體經濟像嗷嗷待哺的嬰兒，怎么也得喂奶，所以就轉向資本市場。實體經濟好像一個長長的花瓶，別的辦法都沒有了，央行赤膊灌水，實際上花瓶里面沒有太多水，但是溢出許多水。為了救實體經濟就得這么灌水，除了這招沒有別的辦法。

a股和h股的估值是傾斜的，這一桶水灌進去，實體經濟拿一點，很多進入a股，也有相當一部分流到h股，所以今年h股可能比a股更火爆。今天的a股不是讓你我賺錢，而是政策上不能不這么做，不這么做實體經濟就垮了。同時恰恰由於現在制造業下滑，就業增長速度也開始下滑，北京需要讓大家稍微高興一下，才能沒有鬧事的。北京決策者對於股市上漲的速度，以及杠桿率是有擔心的，但是對於整個股市的上漲，我認為是希望它漲的。

這樣繼續下去a股的泡沫怎么樣，現在多制造一個泡沫也就是多一個泡沫。中國在制造泡沫，美國5年前qe，經濟沒有救起來，資產價格往上升，三年前日本的安倍經濟學也是這樣，經濟雖然沒有復甦，但是資產復甦了，全世界都如此，中國只是后來者。但我們要明白業余這是跟政府一起打劫的好機會，但是也要意識到打劫時候萬一碰到搶錢的。錢就是由民間的儲蓄填政府財政的窟窿，中國有超過的儲蓄率。幾年前房地產的故事就是把房價炒上去，政府可以賣地，理財產品還是這樣的故事，資本市場還是這個故事。這不是你炒股炒得怎么聰明，而是您在跟一個莊家跟炒，你明白這個之后，你需要知道的第一是莊家什么時候撤；第二莊家也不是永遠靠得住的，他也有撐不住的時候。

今天所有的ppt只有這張圖出現兩次，信貸大周期。中國的信貸大周期已經從高到低，我們一定要記得政府不是上帝，它可以延遲信貸收縮的時間，但是他沒有辦法抹平信貸周期，當這個周期開始回撤的時候對中國的經濟是慘烈的教訓，因為我們已經10多年沒有見到周期性的調整。

我想給大家在大格局上洗腦，然后再談談全球經濟。全球經濟增長，我們認為今年是2.8%，比起去年的2.6%有所改善。但是這個改善實際上不是很靠譜，美國經濟復甦的確有顯現，但是它是在非常弱的程度下，現在進入了中列度的復甦。歐洲、日本我認為只有資產價格的復甦，沒有真實意義上的經濟復甦。所以這就帶我來對全球貿易增長的判斷，貿易復甦遠遠弱過我們可以看到的全球gdp增長的復甦。

故事：有一個老電影，鄭秀文扮演一個一心想變鳳凰的貧家女子，所以買了頭等艙的票，希望在飛機上碰到一個高富帥，真碰到一位，於是兩位在歐洲度過浪漫的假期，回來的路上他發現高富帥和她一樣也是想碰到白富美。全球貿易都是這樣的，大家都指望別拉他一把，今年全球會有出口增長，但是增長速度是不是理想未必。

（ppt）灰色這條線是gdp，藍色線是十年期國債利率，可以看到的是各個大國家不約而同，黑色的線出現翹尾，實體經濟和資金成本之間的差別擴大，央行為了刺激經濟增長，通過qe等種種貨幣政策，使得它的資金成本不成比例的下降。美國、日本、歐洲有這樣的故事，中國也有這樣的故事，全世界除了qe以外，沒有一個是真正為了救經濟的，也沒有一個對實體經濟真正管用。真正做出來的是資金成本的下降遠遠大過實體經濟可以用得上的下降。后果是炒股，中國a股成交量是歷史上前所未見，美國、日本、歐洲何嘗不是，今天的資金成本在歷史上從沒有見到過。

美國經濟緩慢，但是穩定的進展，美國的非農就業數據在三月份之前持續相當一段時間每個月20萬人以上的新增就業。上次見到這么多這么持久的就業復甦是四任總統之前的事情，但是這次的復甦實際上在相當一段時間沒有復甦之后的補增，而不是說美國的經濟今天真的這么強勁，油價價格下跌，美聯儲加息可能會比較少，甚至今年就不發聲，我略微有不同看法。如果看油價，的確沒有什么上升的空間，這對於通貨膨脹有抑制作用，但是美國的就業市場已經明顯供需平衡被打破，而且菲利普曲線明顯往這邊靠了，耶倫一方面說把耐心剔除，同時她說這並不代表沒有耐心。她到底想講什么？美國的利率什么時候會上升？我覺得就看一個東西，核心通貨膨脹。

這張圖是菲利普曲線和美國的通貨膨脹之間的關係，當工資上漲的時候，所有的東西都開始上漲，工資上漲在美國是可見的，年底之前美國必然會見到通脹膨脹往上走，估計往2%走，這使得我們預言，美國美聯儲會在今年的秋天第一次加息，今天會加兩次，明年再加兩次。

盡管歐洲的gdp是正的，但是歐洲有資產價格的復甦，並沒有實體經濟的復甦。私人貸款的確有回升的跡象，歐洲最大的問題是歐洲債務利差往下走，但是銀行貸款並沒有利率下降，實體經濟沒有受到歐洲央行的寬鬆政策，美國的失業率和歐洲的失業率形成對比，歐洲到現在為止並沒有出現就業的復甦，因此我認為它的實體經濟復甦條件並不具備。

恰恰由此，歐洲央行大規模推出qe，而且它的qe在我看來要比美國的qe更具有爆炸力。瑞士是全世界在人類歷史上第一次發出了負利率的十年期國債，你要投資瑞士的國債，不是你有利息收，而是你要給瑞士政府錢買擁有瑞士債的權利。貸款的人沒有利息收，收錢的人反而可以再收點錢，這確實在許許多多歐洲國債市場出現。為什么歐洲的qe比美國的qe更厲害？因為在美國是貿易赤字，所以每年政府需要發出新的國債出來，美聯儲qe就把美國國債收了進來。盡管南歐一些國家有財政赤字，但是放緩，歐洲整體不需要發國債，歐洲央行計劃在今年三月份到明年九月份總共買進4千億歐元的德國國債。在這個過程中，德國總共發國債60億，怎么買4千呢？而且銀行里面很多國債是壓箱底的，因為監管上要求有這一部分資本上的需求，但是這么一來的話，大家更賣了，不賣的話供需國債市場之間供需失衡嚴重。這意味著歐洲許多保險公司，過去一般都是買國債，現在這些國債的收益率到0%，另外一方面他每年要付出的保費還要給別人，他不得不攀爬風險曲線，才可以拿到收益。

收益歐洲qe會讓更多的錢涌向風險曲線比較高的，這就是為什么股市暴漲的原因，就是因為它做在國債賺不到錢。而且歐洲進入負利率之后，整個市場的套利交易大幅度上漲，因為資金成本低。在座的許多是做商品交易的，坦率地說，你看完我的霧霾圖，我對商品短期和中期都看淡，但有一點可以帶來一個行情，就是流動性，借錢炒的東西，太便宜的時候，這可能是商品市場可能出現的反彈，但這是沒有基本面支援的反彈。

今天大宗商品最大的問題還不是中國需求下滑，實際上中國的需求增長沒有這么強勁，包括鐵礦石今天進口還是略微有點增長的，問題是供應，源源不斷的新的產能開始進入市場，當中國的需求進一步下滑的時候，這之間的調整我認為還會繼續，甚至會加速。

最後談一點中國經濟，我重新回到大的格局上我們怎么看中國經濟。在座的各位一定對中國經濟非常不看好，因為大家都看到今天血流成河，但是同時我們也要對中國經濟有更加平衡的看法。我把中國經濟看成一個球，中間按照國家和信貸切一下，凡是和國有關係的，無論是國有企業，還是國家的財政刺激，還是國家的反腐都沒戲，凡是和信有關係的都沒戲。但是中國經濟還有一塊兒跟國和信都沒有關係的，就是中國的it行業，整個it行業在爆炸的過程中，而這個爆炸恰恰是因為沒有國有企業壟斷，國家對它的監管也不強硬，同時也不需要銀行的錢。比如中國的醫療保險業，教育業，民間進行業都是在蓬勃發展，並不是經濟一片黑，只是我們如果看到制造業這塊兒的確存在問題。

同時，在看經濟的橫向，凡是和pmi有關係的，無論是經濟增長，還是工業生產都沒有戲。也許數據不太好，因為大家都網購了，我認為中國經濟今天一半是海水，一半是火焰，一半已經進入通縮狀態，另外一半還不錯。由於服務業依然蓬勃發展，所以就業機會並沒有像pmi講的這么差，所以今天北京還有一定政策的定力，這也是為什么北京還會講增長的常態，因為就業，社會穩定暫時並沒有遭到直接的威脅。但是實體經濟撐得很難，而且中國經濟今天並不是靠打雞血就可以的，中國需要的是改革，緯有改革，打破國有企業壟斷，讓民營企業重新找到投資的興趣和熱點，中國經濟才能從過去這幾年的低迷中出來。

世界許多國家，包括中國在內，在結構改革上發現很難做，遇到政治壓力就不做了，但是貨幣政策沒有辦法替代結構性改革，如果貨幣靠印鈔票可以解決結構性問題，羅馬帝國就不會崩潰了。靠貨幣政策是打不開一片天下的，最多只能給我們茍延殘喘的結果，而貨幣政策的後遺症就是不斷催生新的泡沫，這個過程越長接下來的風險越大。