安邦智庫：險資擴張風險值得高度關注

高級研究員 賀軍

近期“寶能系”強悍搶購萬科控股權，引發了市場和監管部門對其巨額資金來源的關注和警惕。據《財新》雜志報導，相關部門的初步摸底結果顯示，“寶能系”共貸款300多億元，建設銀行(601939,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、浙商銀行占大頭，但風險敞口未知。

調查顯示，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的加杠桿動作，層層杠桿融資用於收購萬科，真實杠桿累加超過10倍，而銀行理財資金是重要的“金主”。

第一層杠桿為高預期收益的萬能險。成立於2012年2月的前海人壽，保費收入規模增長迅猛，主要依靠的是萬能險。萬能險投保人可根據人生不同階段的保障需求和財力狀況，調整保額、保費及繳費期。近年來一些中小險企推出的萬能險產品，雖然也設定了10年或20年的保障期，但卻強調一年或二年后就可無手續費或低手續費退保，網銷萬能險甚至短至三個月、六個月就可將錢取出。這實際上是打著10年期產品的旗號賣理財產品。近幾年，如華夏人壽、安邦等一些異軍突起的險企，基本如此。據統計，2015年前十月，前海人壽原保險保費收入136.5億元，保戶投資新增交費481.5億元，后者占比達77.9%。而大型險企的保費構成恰與之相反，比如平安人壽的原保險保費收入為1782.8億元，“保戶投資款新增交費”則為716.9億元。

第二層杠桿圍繞鉅盛華的投融資平臺展開。“寶能系”通過循環股權質押及關聯交易獲得資本金，進入新一輪配資架構。寶能集團使用了大量的循環股權質押：鉅盛華質押前海人壽股權及萬科股票融資，同時姚振華質押寶能股權、寶能質押鉅盛華股權融資。鉅盛華成立於2002年，是寶能投資控股子公司，注冊資本從2014年年初的13.1億元增資至現在逾163億元，主業為實業投資與投資管理。按其會計報表，鉅盛華年初只有3億元貨幣資金，但2015年卻撬動了200多億元銀行理財資金。鉅盛華於10月15日至11月9日將其中持有的7.28億股萬科股票質押給鵬華資管公司，融資80億元，鵬華資管實為頻道，最終的資金方為建設銀行。

第三層杠桿是高利息、隱蔽的夾層融資杠桿。據《財新》調查，寶能創贏基金募資規模22億元，資金用途是增資鉅盛華。11月，鉅盛華拿出了67億元資金作為劣后級向華福證券融資133億元，合計出資200億元成立浙商寶能基金。在層層穿透之后，該基金的資金來自浙商銀行理財資金，背后的主角是浙商銀行。據了解，浙商寶能基金已募集200億元規模。業內人士稱，以常見的“假股真債”形式，銀行理財資金借道有限合伙企業，利用私募基金形式，作lp認購優先級，獲取固定收益回報，風險由劣后級兜底。據了解，寶能投資集團將部分股權、鉅盛華將前海人壽股權均質押給華福證券提供擔保；姚振華夫婦及鉅盛華、寶能地產提供連帶責任保證。這意味著，“寶能系”用鉅盛華及前海人壽的股權質押，從銀行表外杠桿融資了132.9億元資金。而寶能投資集團是姚振華的個人獨資公司，一位業內人士分析，“這相當於銀行變相給姚振華發了一張130多億元額度的信用卡。”有銀行業人士稱，像浙商銀行默許這樣大量的理財資金，通過融資平臺資本運作，實質充當資管計劃劣后級資金的做法，風險敞口極大。

層層杠桿最重大的風險集中在三個方面：第一是短債長投、資金錯配；第二是不同金融市場風險穿透，一旦一環發生風險，保險市場、銀行市場、同業市場都連環受損；第三是杠桿比例過高，通過循環抵押，名股實債規避監管，真實杠桿累加超過十倍。有分析人士稱，“寶能系”資金運作的實質就是——配資炒股。傳統的銀行信貸、股權質押、企業公司債、各類頻道的資管計劃，新穎的有限合伙基金、券商收益互換和兩融，層層加杠桿，杠桿的盡頭則是二級市場。

對於寶能系的融資，有證監系統人士指出，“形式合規，實質不合規”，現在配資行為藏在各種形式的資管計劃下，貸款放在銀行理財產品下，把風險穿上了皇帝的新裝，一旦股價下跌，所有的質押股權貸款、資管計劃均危如累卵。還有市場人士稱，“寶能系”融資的實質是循環的重復貸款，其資金使用是短借長投，久期錯配太高，流動性風險巨大。

“寶能系”的資金擴張之路，實際上是近年來資管市場混戰的縮影。2015年上半年，各類金融機構資管規模已超60萬億元。其中銀行理財規模突破18.4萬億元，信托資產管理規模為14.4萬億元，證券公司資產管理業務規模10.25萬億元，期貨公司資產管理業務規模419億元，私募基金管理機構資產管理規模3.89萬億元，保險業總資產規模突破11萬億元。經濟下行壓力加大，流動性相對過剩，資金無處可去，就在二級市場空轉。

監管機構也有責任。隨著財富管理爆炸性的增長，各監管機構紛紛為監管對象的成長大開綠燈。2012年10月末券商資管“大松綁”，券商資管從無到有，基金子公司成長兇猛；2013年2月開始，保監會頻推新政，保險資管已是二級市場的大金主，多家上市銀行、地產股被保險公司納入麾下。整個融資鏈條中，信用風險層層滲透，不知道誰會接最後一棒。

有銀行業人士表示，“寶能系”金融+地產模式的融資會出問題，但這需要銀監會、保監會、證監會一起查，不然到處都打擦邊球，誰都管不了，寶能的操作的確很精明，這個遊戲分開來看都是合法的，但利用了各種監管漏洞。

從國內媒體的調查可見，國內險資的迅猛擴張，實際上是國內流動性擴張的反映，也是國內迅速創新的各類資產管理市場的縮影。由於監管跟不上、制度跟不上，市場在合法合規之下的快速創新，也在不斷累積系統性的金融風險，只待條件合適時將會引爆。