張成思：警惕中國經濟“過度金融化”

中國當前已經出現“過度金融化”的跡象，並且還存在加速的趨勢。這致使普通商品的價格越來越偏離實體層面的供求因素，給國民經濟穩定運行帶來相當大的干擾 。

中國央行10月10日在其官網發布通知稱，在前期山東、廣東開展信貸資產質押再貸款試點形成可復制經驗的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9省（市）推廣試點。

這則300余字訊息，隨即引發軒然大波。原因在於，有媒體將央行舉措解讀為，不僅能夠替代降準，還將釋放多達7萬億元流動性，更稱其為“中國版”qe。該結論目前尚存爭議，但不可否認的事實是，為了緩解經濟下滑態勢，中國正在實施量化寬鬆政策。

但寬鬆政策帶來了兩個問題：一方面，推高了市場對於經濟復甦進程的通脹預期，並給現實經濟運行帶來較大通脹壓力。另一方面，隨著大量資金涌入不同行業，國內出現資金脫離實體經濟而在虛擬經濟領域“空轉”的現象——大量資金進入房地產、藝術品、大宗商品等領域進行炒作。甚至，大蒜、生姜、豬肉等普通商品也出現了“蒜你狠”、“姜你軍”等“資本輪動”和“行業潮涌”，致使普通商品的價格越來越偏離實體層面的供求因素，給國民經濟穩定運行帶來相當大的干擾。

經過我們研究，中國當前已經出現“過度金融化”的跡象，並且還存在加速的趨勢。對這種過度金融化現象應采取何種態度，關乎國家大政方針制定與產業發展戰略決策。而在多次金融危機之后，至少在學術界的共識是：“對金融和實體經濟關係進行重構，讓金融回歸到生產性功能上來”。

“過度金融化”問題嚴重

自上世紀80年代，全球都開始出現“過度金融化”的現象。正如19世紀工業部門超過農業部門，成為經濟支柱一樣，上世紀80年代，全球經濟活動重心開始從產業部門轉到金融部門。例如，1952年，美國金融資產總量相當於當年名義gdp的4.52倍，到2008年，這一比例擴大到10.2倍，56年間，金融資產增長了97倍，遠超實體經濟的增速。

就在幾年前，人們還普遍認為，金融業具有促進經濟增長、激發企業家精神、減輕貧困和社會不平等程度等重要作用。但是，近幾年金融促進經濟發展的結論開始受到挑戰。2008年全球金融危機之后，有學者指出，自上世紀80年代以來，經濟金融化導致的虛擬經濟過度發展是此次金融危機的重要誘因。

其實，目前金融的問題或許在於，其在某些領域發展過度，或者說某些行業的“過度金融化”。過度金融化表現在，社會中金融部門、金融資產相對於非金融部門和實物資產過度膨脹，非金融企業利潤越來越多地來源於金融渠道，而非傳統商品生產與貿易渠道獲得等。

衡量金融規模，學術界常常用“泛金融部門”的定義：金融業、保險業和房地產業（finance，insurance，real estate簡稱fire）。自80年代以來，美國fire行業的gdp貢獻率從1980年的16%上升到2007年的20%以上，而同期的制造業則從20%下降到12%。

不只是發達國家，新興市場國家同樣出現了這種趨勢。有學者對墨西哥、阿根廷和土耳其上市公司數據進行分析，發現這三個國家在90年代，一方面吸收大量外部投資，另一方面其固定資產形成比例卻逐年下降，甚至下降到20%以下，遠低於一般意義上持續快速發展增長下限標準25%。也就是說，絕大部分外部投資並沒有被投入到實體經濟中去。

中國也不例外。從宏觀層面來看，中國fire行業在產業和就業結構中的重要性顯著增加。我們考察了從1978年到2013年，fire行業gdp貢獻率和吸納就業人數比例的變化趨勢，結果發現，隨著金融業的發展，無論是fire行業還是金融行業本身的gdp貢獻率、吸納就業水平都有顯著提高。金融行業和fire行業的gdp貢獻率在過去的30年間，分別從1.5%和4.2%上升到5.9%和11.8%，且在2005年之后有加速上揚的趨勢；金融行業和fire行業的吸納就業比例分別從1994年的1.7%和2.2%，上升到2012年的3.5%和5.2%。

除了gdp貢獻率和吸納就業比率，中國金融企業的利潤占比也顯著升高。2000-2013年，中國a股金融業上市公司凈利潤占所有上市公司凈利潤總額的比例，從2000年的7.4%上升到2009年的49.3%。這說明，從企業部門整體看，企業利潤獲取越發來自金融渠道。

與此同時，中國金融產業品規模持續擴大，並在2010年后更是呈現加速膨脹趨勢。根據瑞銀髮布的《全球財富報告（2014）》亞洲（不包括日本）金融資產規模自2000年以來實現13.6%的年均增長，剔除通脹因素，增速為全球第一。其中，中國金融資產僅2013年的增長就接近23%，增速遠超亞洲區其他國家和地區。中國各家銀行整個2013年共發行理財產品28.8萬億元，比2012年增長33.8%。據信托業協會公布的數據，截至2014年6月底，中國信托行業管理資產總規模達到2013年中國名義gdp的23%，三年半時間內，中國信托規模增長了3倍。

在金融行業規模擴大的同時，中國非金融行業的獲利渠道也開始金融化。我們考察2004-2013年中國a股非金融和地產（簡稱“非fire”）行業的財務數據，發現這些企業通過金融渠道所得利潤占當年公司凈利潤總額的比重，過去十年間，從3.3%上升至19.6%。

近幾年，由於理財產品收益率提高，部分上市公司將資金投入銀行理財產品。據中國銀行(601988,股吧)業協會發布的報告，2012年發售的銀行理財產品的購買資金中，25%源自非金融行業公司資金。若將房地產投資所獲也算作金融渠道收益，上述跡象變得更加明顯。

另外，隨著原主營業務利潤率下降，中國部分上市公司逐漸扮演起銀行或者投資公司的角色，形成了影子銀行。根據2012年上市公司發布的公告，共有151家非房地產類上市公司有房地產投資記錄。更為嚴重的是，很多企業由於主營業務利潤率下降而將資金投到金融渠道。例如，維科精華(600152,股吧)公司在2012年全年通過房地產投資獲利約3456萬元，但該年度虧損1.67億元，可見其主業利潤之低。

危害國計民生和社會穩定

如上所述，中國乃至世界主要國家都在經歷金融企業擴張、非金融企業涉足金融領域等過程。

造成這一局面原因是多方面的，例如全球貿易開放和人口老齡化等。但最重要的一點是，傳統生產性行業的利潤長期下降。據統計，1997年，美國制造業的整體利潤水平只相當於1956-1965年這十年間利潤水平的60%。2000年之后，特別是金融危機之后，利潤水平更是持續下降。

中國的情況更不容樂觀。去年9月發布的《2008至2014中國制造業500強研究報告》顯示，2014年中國制造業企業500強的利潤率僅為2.7%，遠低於世界制造業的利潤率，這是制造業500強平均利潤率連續第三年下滑，並且是2009年以來最低水平。制造業利潤水平下降導致資本聚集到高利潤率的泛金融行業，使得社會經濟活動重心從商品生產轉移到金融活動上來。

問題在於，這一變遷將對實體經濟產生復雜而深遠的影響，並帶來前所未有的多層面沖擊。較為嚴重的結果，是其有可能激化社會矛盾。

一方面，過度金融化會改變價格形成機制，尤其是日常商品的金融化會使價格波動性增加。普通商品，例如豬肉、大蒜等，一旦有投機資金進入，就會顯示出資本品的特征，甚至轉化成完全的金融產品，商品的價格幾乎完全由其投資價值決定。我們發現，普通商品價格波動性以2006-2007年為一個較大的分水嶺，這些受到資本輪動驅動價格上漲的商品均在2006-2007年以后呈現出價格漲跌幅擴大、不穩定性增強的特點。

結果就是，資本輪動導致的普通商品價格上漲會導致cpi漲幅增大，而且由於普通商品的金融化，民眾日常生活所接觸的商品價格會有較大漲幅，直接影響了國計民生和社會穩定。

另一方面，過度金融化有可能加大收入分配差距。資產性收入本身就在國民中分配極不均衡，過度金融化必然帶來社會收入分配差距加大。自80年代開始，全球收入最高的1%人群持有的全球財富比重持續升高。另外，有研究已經指出，過度金融化能夠強化資本話語權，進而使得雇傭工人力量削弱，勞動市場的彈性大大增強，工人階級平均工資增長基本停滯，最終導致社會有效需求不足，激化當前社會生產過剩的普遍矛盾。

目前，國內缺少對經濟金融化的邏輯脈絡梳理，也少有關注“對過度金融化現象采取何種態度”問題的研究。為此，我們建議，政府應密切關注金融創新脫離實體經濟的現象，對社會經濟發展中資源設定“去實業化”問題保持警惕，協調宏觀調控政策與監管政策，矯正虛擬經濟偏離實體經濟的苗頭與傾向，正確處理實體經濟與金融間的關係，實現金融業為實體經濟服務的本位回歸。

具體來說，一是關注經濟金融化現象，了解中國金融化程度；二是探索金融化監測指標，量化經濟金融化水平；三是重構金融和實體經濟關係，引導金融回歸服務本位；四是完善金融市場，加強金融監督。（人大重陽）

作者張成思系中國人民大學財政金融學院教授、貨幣金融系主任，人大重陽高級研究員。