DeFi 穩定幣的過去與未來：寫在 Terra UST 崩盤後

(本文作者為 XREX 交易所團隊：Wayne 黃耀文、陳安祖、尤芷薇、Aditya Gupta)

不論是近期崩盤的 TerraUSD (UST)，或歷經此次市場擠兌考驗，依然撐住其美金掛鉤的其他 DeFi 穩定幣們，包括 DAI、FRAX、FEI，或早期失敗的 Basis Cash（BAC）、Ampleforth，都可以對應到加密貨幣經濟學家 Robert Sams 於 2014 年發表之論文《A Note on Cryptocurrency Stabilisation : Seigniorage Shares‌》中提出的雙幣模型上。

Robert Sams 的雙幣模型：「交易」與「投機」之間的矛盾

為 DeFi 穩定幣設計建構出理論基礎的 Robert Sams 認為，比特幣之所以價格波動劇烈而無法成為計價的單位，是因為有兩個相互矛盾的需求同時存在著 ──「交易」與「投機」。

一、 交易的需求


當比特幣取得越來越多人的認同，並用之作為交易的媒介，比特幣的需求勢必會與日俱增，使用者也會希望比特幣的價格能日趨穩定，方便交易。


二、 投機的需求

但是，在交易需求增加的同時，就會有越多投機（資）人去預測未來需求的增加，進而開始買入並囤積 (HODL) 比特幣。此舉必定造成比特幣價格攀升，且無論是對現今需求認知的更新，還是對未來需求預測的改變，都會帶動比特幣價格的波動，使其無法成為好的計價單位，與交易的需求產生衝突。

在這樣的假設之下，Robert Sams 提議加密貨幣的發行與設計，應有分別可以滿足這兩個需求的代幣：

一、 穩定幣：純計價的單位與交易的媒介，價格穩定可滿足交易的需求。


二、 鑄幣稅 (seigniorage) 代幣：鑄幣稅又被稱為貨幣税，是貨幣發行商能夠賺到的營收。當一個貨幣得到大家的使用與認同，隨著使用量增加，營收也自然跟著增加，那麼此「鑄幣稅代幣」的價值就會攀升。由於投機（資）人囤積的會是此「鑄幣稅」代幣，滿足其投機的需求，也就不會影響「穩定幣」的價格，使其仍然可以作為好的計價單位。

以 USDC 為例，如果市場看好 USDC 未來的交易需求，他們不用去囤積 USDC，而是會大量入手發行商 Circle 的股票。

同時，鑄幣稅代幣也扮演吸收穩定幣價格浮動，以及支撐穩定幣市值兩大功能。

不少既有的 DeFi 穩定幣項目，可以看出 Sams 雙幣模型的具體實作。

區塊鏈的透明性是雙面刃：成了 DeFi 穩定幣陷入死亡螺旋時的催命符

相較於完全外生（exogenous）儲備的 CeFi 穩定幣，如：USDT 和 USDC，DeFi 穩定幣中的算法穩定幣，以「優化儲備資金效率」為主要目標如：UST、BAC、ESD 等等，是將「鑄幣稅代幣」同時當作「穩定幣」背後的「主要」支撐。雖大幅提升了其儲備的資金效率，但卻也讓「鑄幣稅代幣」的價格態勢，成了反映穩定幣需求現況或未來趨勢的另一個重要訊號。這會讓價格穩定機制在危機爆發時更加脆弱，且回穩的難度更高。近期崩盤的 UST 就是最血淋淋的案例。

此次當 UST 遭到大戶拋售，市場發生衝擊造成擠兌導致 UST 需求大幅降低時，要維持 UST 的價格持續與美元掛鉤，並避免危機加劇，首要任務就是盡可能讓參與者感受不到 UST 需求下降，確保市場恐慌情緒獲得控制不至信心潰散。這也是為什麼我們主張：流動性是穩定幣設計的第一道防線。

只要有充足的流動性穩住市場價格，市場參與者在價格不繼續崩落的情況下，就無從認定市場對 UST 的需求顯著降低，也就可以免除後續的骨牌效應。這個邏輯對於儲備是美金或類美金的 CeFi 穩定幣，例如 Tether 發行的 USDT 成立，對 Terra 發行的 DeFi 穩定幣 UST 卻效果有限，為什麼？

因為即便負責穩定 UST 價格的 Luna Foundation Guard (LFG) 配合造市商，一起維持市場上的充足流動性，UST 的價格穩定住了， 可是另一邊的 LUNA 價格顯著下跌，UST 的危機就難以解除。何故？

因為 LUNA 價格會是市場觀察 UST 需求變動的的另一個重要訊號。UST 價格穩住，但 LUNA 價格下跌，則依然會被市場解讀成 UST 的需求下跌，因為市場會有兩種解讀：

一、 LUNA 下跌是因為「使用者」對 UST 需求降低，使用者燒掉 UST、鑄造 LUNA 並拋售，所以 LUNA 才會跌價。
二、 LUNA 下跌是因為「投機者」對 UST 未來的需求預期，做了顯著的修正。

不論是第一種還是第二種解讀，都將導致市場參與者對 UST 的現今或未來需求態勢轉為悲觀，儘管當下的 UST 價格並沒有脫錨，這樣的悲觀情緒會同時觸動兩股 LUNA 賣壓：

一、 UST 使用者因擔心 LUNA 價格下滑造成 UST 支撐減弱，而燒毀 UST 鑄造 LUNA 並拋售。
二、 LUNA 持有者看空 UST 未來需求而拋售 LUNA。


第一種賣壓是最危險的，因為依照 UST 的智能合約邏輯，隨著 LUNA 價格下跌，每一顆被燒掉的 UST，都會鑄造出更多的 LUNA，造成更大的賣壓。這兩股賣壓相互疊加，更快速的將 LUNA 跌勢匯聚成市場共識，引發骨牌效應，UST 因此陷入死亡螺旋。

不透明是貨幣市場自然的特色：對等無知有利於流動性

從代幣經濟學 (tokenomics) 的角度來看，UST 已經需要防禦價格（對錨美元）與流通量（市值）兩個額外的市場訊號，而又因為其核心設計，讓 UST 尚須防禦 LUNA 市值這第三個市場訊號。

這牴觸了諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯壯教授 (Bengt Holmström) 談貨幣市場流動性時說的：「我主張 『無人質疑』是貨幣市場流動性的終極目標… 不透明是貨幣市場自然的特色，可以提升流動性。」他還說：「人們通常認為流動性必須建構在透明度之上，但這是誤解。」

霍姆斯壯主張，優良的流動性，需要建構在此種「對等無知」(symmetric ignorance) 的狀態上，「透明與多餘的訊息對貨幣市場未必是帶來效率的」。

以霍姆斯壯的理論為討論基礎，我們可以分析幾個我們熟悉的貨幣：台幣、USDT、UST

台幣：發行量沒有即時的透明性，也沒有「鑄幣稅」股票讓市場投機（資），少去了這些訊息，市場較易進入「對等無知」狀態，防守較容易。

Tether USDT：由於採鏈上發行，流通量（市值）即時公開透明，增加了市場解讀訊號，防守較為困難，但因為其財報與儲備資訊仍屬中心化管理，還是能進入「對等無知」狀態。

Terra UST：雙幣機制產生了三點透明性，一是 UST 發行量即時公開透明，二是其「鑄幣稅代幣」 LUNA 的發行量與價格也公開透明，第三則是市場清楚 LUNA 就是 UST 背後的唯一支撐。這三點，使得所有 UST 的使用者與 LUNA 投機（資）者，都不斷地透過窺探 LUNA 的價格漲跌，推測市場對 UST 未來需求的態度，根本無法進入「對等無知」的狀態。LFG 不但要防守著 UST 的勾錨與發行量，還需要防守 LUNA 價格，防線太長，防守困難。

雙幣模型不適合唇亡齒寒的內生支撐

雖然雙幣模型本身較難防守，但對比崩盤的 Terra UST，同樣採取雙幣機制的 MakerDAO 所發行的穩定幣 DAI，在此次風暴中的表現相對優異，DAI 與美金的對錨維持穩定。這是因為 DAI 後面抵押資產是 USDC（過半）、以太幣與其他加密貨幣，都是屬於風險得以切割的外生變數（exogenous），而其「鑄幣稅代幣」MKR 並不在其儲備資產之內。

這種風險區隔，亦或說信心的區隔，讓 MakerDAO 的參與者，不會因為 MKR 的跌價，而太過擔心 DAI 的對錨能力或其背後的儲備。也就是說，對於 MakerDAO 的獲利能力喪失信心，或對於 DAI 需求喪失信心，都不會造成對「DAI 的對錨能力」喪失信心。因為 DAI 背後的抵押，是跟 MakerDAO 系統完全無關的外生變數：USDC、以太幣與其他加密貨幣。

而當 DAI 被大量燒掉，兌回抵押資產時，這些兌出來的資產（USDC、以太幣）若形成賣壓，也不會直接影響 MKR 價格。

反觀 UST，由於其支撐幾乎全來自本身的「鑄幣稅代幣」 LUNA，雖然後來 LFG 囤積了價值 30 億美金的護盤基金，但對比當時市值已快速膨脹至 180 億的 UST 發行量，效用不大。根據上述市場心態，LUNA 基本上是不能跌的，只要持續跌，整個系統就很有可能進入死亡螺旋，導致崩盤。

擅長行銷的 UST 發行商 Terra 不斷努力讓 LUNA 價格攀升，但卻也埋下了 UST 崩盤的因子。我們假設一顆 LUNA 漲到一萬美元，此時，我們鑄造一百萬顆 UST（價值一萬美元），僅需 100 顆 LUNA！

之後若 LUNA 回跌至一塊美元，大家開始燒毀 UST 換 LUNA 呢？此時當初用 100 顆 LUNA 就鑄造出來的一百萬顆 UST，在燒掉時，會鑄造出一百萬顆 LUNA；所以 100 顆 LUNA，變成了一百萬顆 LUNA，而這憑空增發的一百萬顆 LUNA，又將被拋售而造成 LUNA 繼續跌價。此種快速的死亡螺旋，極難避免。

這並不代表 Sams 當初提出的雙幣模型理論是不合理的。Sams 於論文中特別指出：鑄幣稅代幣的總值，不應超過此穩定幣的凈現值（Net Present Value, NPV）。若用此觀點去看 Terra UST 協議，其實 LUNA 的市值，是被市場嚴重炒作出來的，因為整個協議並沒有產生實際營收，協議的 NPV 絕對無法支撐當時市值超過 180 億美元流通量的 UST。

同時，Sams 的設計中，也並沒有特別指出：鑄幣稅代幣是穩定幣的唯一支撐。

UST 崩盤是 DeFi 穩定幣過去與未來的分水嶺

MakerDAO 發行的 DAI 是以超額抵押的思維建構，今天的 DAI 背後仍一直有超過 150% 的外生抵押資產。其具備兩大特色，一是超額抵押，二是外生資產抵押。

各國央行在疫情下為了振興經濟而壓低利率，讓 2020 年的「DeFi 夏天」更為耀眼。在那段時間裡，DeFi 產業發現去中心化金融的競爭優勢，包括：將資金效率發揮極致、產生高利息。對比當時傳統金融界的利率，DeFi 產生的利率非常亮眼。此時期興起的 DeFi 穩定幣 FEI、FRAX、與後來的 Terra UST，都是強調資金效率與資金活用。

不同於 Terra UST 的是，FEI 與 FRAX 可說是「霍姆斯壯派」，他們熟稔流動性操作，即使儲備上並非如 DAI 穩固，但把心思主要放於流動性的建構上，塑造出堅實的第一道防線，且其儲備資產多為外生變數，大幅降低市場對「鑄幣稅代幣」價格波動的過度敏感；此二努力皆有利於創造與延續「對等無知」的狀態，此次算是度過了危機。

而本次崩盤的 Terra UST，弱點與失誤在於：

• 雙幣設計本來就較難防守，卻又直接使用內生變數「鑄幣稅代幣」LUNA 作為主要支撐，容易觸發死亡螺旋。
• 沒有足夠的應用場景；UST 180 億美元的發行量中，有 110 億美元存放於 Anchor 中孳息，如此過度集中且價值無法當下實現的應用場景，加速 UST 使用者於危機時做出拋售的決策，且市場沒有任何接盤買進的誘因。
• 30 億美元的 BTC 儲備，無法有效保護 180 億美元的 UST 發行量（僅 17%）。
• 雖然 Terra 後來另外增加了 BTC 作為其儲備，但這並不是一個最佳的選擇。Terra 應該選擇抵禦力更強大的 USDC、USDT 等作為第一道防線。就如同任何央行的第一道防線，都會是外匯存底，而不是黃金儲備。
• 被大戶砸盤的 UST 剛剛開始脫鉤時，發行商在流動性操作上太過生疏輕率，錯失護盤的黃金時機，UST 與 Luna 都在一週內全數崩盤，加起來超過 500 億美元市值憑空蒸發。

算法穩定幣的未來

Terra UST 不會是最後一個算法穩定幣，加密貨幣的歷史洪流還會有更多的實驗與挫敗，才能帶領人類找到最好的機制與方法。評估與設計新一代 DeFi 穩定幣時，我們必須考慮三種共存且相輔的支撐：

一、 優質儲備與風險切割

儲備

必須外生，且儲備的品質越高越能降低市場關注度與敏感度，不跟幣市連動的資產較優，最好是會被「遺忘」的種類，以期達到「對等無知」狀態。



儲備的種類可分成：

• 抵押資產：如 DAI 的設計，超額抵押，且抵押資產可被抵押者贖回。
• 儲備資產：如 FRAX、FEI 的設計，超額儲備，而儲備完全屬於協議，不能被贖回。


二、堅強的流動性防禦力

穩定幣的設計不能只考慮儲備，尚須考慮防衛速度與流動性。加強本身與其他主流穩定幣之間的流動性，可以吸收市場拋壓並穩定市場信心，值得 DeFi 穩定幣 DAO 組織投入資源建立。Curve 仍是未來幾年重要的流動性基礎架構。穩定幣 DAO 應致力於建立儲備之外，額外的防衛預算，就如同央行的外匯存底一樣。這部分的經費應該完全屬於協議（protocol-owned value）。



防衛預算應使用比例計算，等比穩定幣在外的流通量，並至少參考各國央行的外匯儲備比例。


三、 自身的剛需

今天的幣市無法沒有 USDT，因為 USDT 交易對，擁有最好的深度與價差，同時，新興市場的美元流動性與貿易，也大幅仰賴 USDT。這是為何 2019 年初，當 BitFinex（Tether 關係企業）交易所有 8.5 億美元卡在某巴拿馬銀行時，跟業界募款十億美元，十天內就完成。因為 USDT 對整個幣市太重要，所以業界必須保住 Tether 與 BitFinex。

USDC 也慢慢建築起了需求：DeFi 生態中的的儲備與交易。此種「剛需」有助於抵抗市場共識悲觀所引發的賣壓。

應用場景的多元性也會在危機發生時，因市場參與者對該穩定幣的應用與需求不同而進場接盤。此次 USDT 受到 UST 崩盤波及而短暫脫勾時，我們 XREX 交易所上就出現了此現象，不少用戶逢低買進 USDT；傳統貨幣亦是如此，例如日幣狂貶，但是有許多人有到日本旅遊或進口產品的需求，就會搶進買入。

海明威曾說：在平靜的大海上，每個人都可以是個水手。所以我們也相信每一個危機或熊市才是穩定幣的戰場，每一次危機都是形塑安全聲譽的機會。此次 Terra UST 崩盤風暴中，DAI 對錨穩定、USDT 順利應付市場擠兌超過 100 億美金，都將讓他們累積經驗與商譽。

一起走過 Terra UST 悲劇，我們了解到：唯有不斷提升社群對 DeFi 穩定幣的了解與評估能力，才有機會期待產業持續創新出更穩定好用的穩定幣協議。也希望提醒社群：穩定幣最重要的價值，不是儲備的資金效率，而是作為「計價單位」與「交易媒介」的流動性與安全性。

這是為何今年四月時針對美國當局穩定幣法草案，美財政部次長梁內利於聽證會中不斷強調：穩定幣監管，不僅要求儲備品質，而更因為穩定幣為支付工具，故也須要求：系統於極端市場下的持續性、以及不同穩定幣間的流動性與易轉換性。

使用者因為價格或價值「穩定」而使用穩定幣，DeFi 設計者更應以「穩定」作為一個穩定幣的最大訴求。

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