金融數據低于預期經濟需政策扶持 債市孕育交易機會

一、社融少增，經濟難為無米之炊

2015年一季度社會融資規模增量同比少8949億元，其中人民幣貸款比去年同期多增6253億元，大幅提高到同期社會融資規模增量的78.3%。而直接融資盡管比重增加，但企業境內債券和股票合計融資4995億元，比去年同期才多155億元，作用有限。各項表外融資萎縮嚴重，央行也證實了大量表外業務轉移到表內。我們在年初即表示，穩增長需要社會融資規模同比多增；非標轉標的政策下，需要信貸更多增長，全年信貸應在11-12萬億元。3月信貸1.18萬億元再超萬億元應是推論中的常態。而

一季度整體社融的少增意味著穩增長仍然缺少資金的支援而底氣不足。

我們認為如果經濟要企穩，那么未來幾個季度社融規模應逐漸回升，當然，1萬億元的地方債務置換會提供新增融資額度也會發揮作用。

二、m2減速，貨幣仍有放松空間

3月末m2同比增長11.6%，比上月末低0.9個百分點，央行解釋來自外匯占款同比明顯少增、同業資金運用減少導致貨幣派生減少、表外融資減少導致貨幣派生減少三個因素。這和存款少增形成印證。一季度人民幣存款增加4.15萬億元，同比少增1.64萬億元。3月份人民幣存款增加2.56萬億元，同比少增5544億元。今年兩會明確m2目標12%，但可以高一些。因此，較低的m2增長既體現了經濟不振，也給貨幣政策放松提供了空間。

對於企業融資成本高問題，央行專門解讀。以往只是在貨幣政策執行報告中才有貸款利率變化數據。央行首次測算了綜合的企業融資成本，2015年3月末，企業融資成本為6.83%，比上年末下降12個基點，比上年同期下降50個基點。另外，抽樣統計數據顯示3月末企業貸款利率為6.32%。比上年末下降12個基點，比上年同期下降54個基點。也就是說降息並非無效，企業融資成本確實下降，當然這也和非標轉標、融資結構調整有關，但更主要還是由於貨幣政策的放松，我們在《利率市場化漸入尾聲》報告中額討論了利率市場化對利率的影響已經趨弱。這也表明，降低融資成本依然是央行2015年的重要目標，在增長下行壓力大、通縮風險顯現的情形下，未來貨幣政策還會繼續放松以落實這一目標。

三、總理調研，gdp可能破7%

繼考察經濟壓力最大、增速墊底的東北三省之后，4月14日李克強總理召開座談會，他強調，“必須清醒看到下行壓力還在持續加大。要科學把脈形勢，既分析客觀因素，又找主觀原因，既對長期向好充滿信心，也做好應對更大困難挑戰的準備。” “堅持穩中求進工作總基調，保持定力，靈活施策，在區間調控基礎上加大定向調控力度，針對新情況新問題，用好多種政策工具，守住穩增長保就業增效益的基本盤。”

密集的調查研究本身就表明經濟局面比預想的要復雜，經濟下行壓力比預想的要大。我們預計一季度gdp可能低於7%。經濟需要政策保駕護航，近期貨幣政策進一步寬鬆的概率加大，央行只會遲到，從未缺席。

四、貨幣市場，利率持續走低

央行在公開市場連續降低7天逆回購利率至3.35%，而質押式回購、shibor7天利率分別為2.81%和2.92%，持續走低。標志性品種10年國開債150205收益率繼續下行2bp至4.13%。在貨幣市場資金利率持續下行和金融數據低於預期的影響下，收益率有望繼續下探。

五、債券市場，二季仍有機會

股市泡沫和萬億地方政府債不會成為制約債市的慢變量，經濟基本面和政策面才是債市的終極決定因素。我們依然看好二季度債市。