綠河-KY 減碳ESG綠色企業楷模

文．周皇仁

策略抉擇必須在前瞻中展開，卻只能在回顧中領悟！在現今速度快到令人目不暇給的競爭環境中，策略失誤的代價是非常沉重的，但企業每天又被迫必須在不完美或不完整的資訊條件下運作，所以可預見營運面明斯基時刻 (Minsky Moment) 的發生可說是必然的現象。

評估企業管理者績效良窳的關鍵，在於他有沒有能力盡量地弄清楚危機是如何發生、如何蔓延、如何演變，以及最重要的是他能否拿出應對此困局的解方。過去五年綠河曾經猛龍過江站上巔峰，也曾墜入痛苦無間境。往者不可諫，來者猶可追！未來五年綠河將迎來高光重現芳華，所以就讓我們接著看下去。

綠河 - KY(8444) 以天然橡膠實木板材加工起家，一度是泰國最大橡膠實木出口商，2006 年轉型投入塑合板自動化生產，現已成為亞洲最大橡膠木塑合板製造商，並於 2015 年 10 月上櫃掛牌。

綠河當前股本 8.98 億，2021 年公告營收 57.52 億，稅後淨利法人估超過 3.6 億，稅後 EPS 法人推估 4 元起跳。2015~2020 這六年 EPS 分別為 15/4.2 元、16/7.14 元、17/9.48 元、18/-1.35 元、19/-4.18 元、20/-0.27 元，EPS 合計共 15.02 元，總配發現金股利 11.5 元，總配發股票股利 1.6 元，總派息率 87%。創辦人家族當前持股超過 60%。

後發先至強勢崛起五載即登頂

當前一般使用的木材資源分類包括實木、膠合板 (夾板)、MDF 中密度纖維板與 PB 塑合板。各國政府保護森林戰略資源態度以及環保意識越來越明確，各國法規都三令五申禁砍禁伐，導致原木價格越來越貴。而 MDF 中密度纖維板最大缺點就是非常耗能，所以若單就成本面來講塑合板是前述幾種木材資源裡價格最低的。若用最粗魯的方式劃分，塑合板就像 Toyota(價格最便宜使用量最大)，中密度纖維板則像 Benz(價格較貴且使用量較少)，實木就像是 Bentley(價格昂貴且使用量稀少)，膠合板是類實木。

塑合板 (PB 板) 產品應用廣泛，主要用於定制家具、廚衛家具、建築裝潢等領域。塑合板是從歐洲開始的，發展至今已經超過一甲子的時間。若在 PB 素板的表面貼上各種不一樣的皮，它就會產生不一樣的質感與功能，塑合板被歐美市場大量使用是一種環保潮流趨勢，舉例來說 Panasonic 的高階廚具就是塑合板做的(https://essales.tw.panasonic.com/product/l-class/)。當前歐洲家具中有 60% 是使用塑合板。

亞洲第一條連續式壓機塑合板自動化生產線在 2006 年的泰國開出。塑合板對當時的亞洲來說可算是一門剛萌芽的新興產業，各國政府森林資源禁砍禁伐導致塑合板原料取得門檻極高，綠河經過深入調研後總結出全球林業資源最多是泰國，於是在 2006 年決定由實木轉型投入到塑合板自動化生產。因為泰國是世界上最大的天然橡膠生產國，產量約占全球產量三分之一。

橡膠樹是經濟農作物，超過 20 年後所產生的膠水就會變少，農民就會自行砍下橡膠樹重新種植，綠河則是利用橡膠樹來當製板的原材料。因為橡膠樹有一個特性，砍伐下來七天以後就會腐爛，所以在七天內必須做處理，綠河在泰國投資蓋塑合板工廠後，工廠方圓二百公里的膠農們就會把砍下的橡膠樹有秩序地運到綠河塑合板工廠。

十年一瞬匆匆過，到 2015 年綠河在台灣掛牌上櫃時其年產能大約是 30 萬立方米，但這數字僅能算是亞洲第一批投入塑合板業者中排後段班的水平。有趣的是接下來的時間，綠河後發先至強勢崛起，僅僅用了五載寒暑就以 105 萬立方米的產能登頂稱霸。

綠河三座工廠面積約當十五個小巨蛋，這麼大的工廠必須是材料源源不絕以及需要很大的腹地。其年產能 140 萬立方米，每立方米需要用 1350 公斤的橡膠樹，也只有工廠鄰近材料區才有可能這樣大規模收集材料，綠河工廠所處泰南地區占泰國整體橡膠木資源的三分之二，也就是說工廠的選址成功是綠河能稱霸的關鍵要素之一。2021 年在新廠產能全開加持下，綠河年產能已經占東南亞地區 (泰國、馬來西亞、印尼) 全部產能近三成。

曇花一現初開便敗剎那的芳華

2008 年綠河塑合板一廠開始量產，2014 年綠河又決定蓋第二條產線 (2016 年量產)，因為當時占比達營收 80% 的東南亞市場，售價一直很不錯，銷量也一直在擴張，這段時間綠河可說賺得盆滿缽滿。2017 年綠河著眼中國市場開始起飛決定再蓋第三條產線。總歸來說，綠河在 2008~2017 年間獲利是處於平穩向上態勢。但 2018~2020 年對綠河來說卻是天地變色烏雲蔽日風雨交加的三年，反映在財務表現上就是出現盈轉虧、財務三率大幅下降、股價大崩跌，導致綠河營運不如預期的因素總結如下三點：

一、2018 年：工廠旁邊一座能源工廠失火，但因為綠河的連續式壓機是先進製程，火災意外會使其整條線停機影響到產能。同年有兩家小廠約 40 萬立方米新產能開出約占東南亞地區 (泰國、馬來西亞、印尼) 全部產能 10%。這新增供給量打破原本非常有秩序的產業供需態勢，讓東南亞與日韓等國塑合板價格連跌三年，而東南亞與韓國又是當時綠河的主要銷售市場，所以公司受傷慘重。

二、2019 年：這年泰銖升值嚴重，綠河營收與獲利減少二億左右。

三、2020 年：馬來西亞、印尼、越南因疫情而封城，影響綠河的銷量。

臥薪嘗膽三千越甲可吞吳

有人說檢討過去的錯誤，最令人痛苦的地方，就在於你將能血淋淋清楚看到，「我不知道自己不知道 (如果我從來都沒閱讀過或接觸過我怎可能會知道)」，竟然可以到如此地步！但正視痛苦願意跨出舒適圈才能成長與進步。在 2018~2020 三年裡，綠河在痛苦的虧損漩渦中鴨子划水般地進行多項改變與布局：

(1)取得所有認證 (每一項認證至少要一年時間)。其中包括花了三年時間取得日本 JIS 認證，綠河是當前亞洲唯二(另一家是 Hevea Board) 能賣到日本市場的業者。

(2) 提升產品規格增加更多銷售地區與銷售渠道。持續拉升 E0 與 P2 高規格產品銷售比重，銷售區域從原本的馬來西亞與韓國新增越南、印尼、印度、澳洲、日本等地，也就是盡量分散單一地區的銷售風險。中國市場銷售布局持續往 50% 大家具廠、50% 大代理商的戰略目標走。

(3) 進行產業鏈的縱向整合，持續往上游的膠水廠與下游的貼皮廠進行核心圈擴張，讓整體競爭力與利潤效益最大化。目前綠河年產 140 萬立方米，一年採購膠水金額 11~12 億台幣。該膠水廠投資六億，綠河持股 85%，產能滿載可供應 140 萬立方米。預計 2022 年六月可接近滿載，推估膠水廠淨利率約 10%，可貢獻綠河 2022 年 EPS 近一元。

(4) 關於 ESG 的投入，包括種樹行動來執行碳中和計畫、產品固碳計畫 (年 39~60 萬噸)、投資靜電除塵系統形成環保工廠→環保製程→環保材料→環保客人的閉環效果。終極目標就是橡膠樹林與生產製程都是綠色環保永續。

夏練三伏冬練三九迎高光

歐洲在 1949 年開始發展發展塑合板，約占所有人造板用量 60%，若以人均使用量計算約 0.06 立方米。亞洲當前人均塑合板使用量僅歐洲的七分之一到十分之一。亞洲 2006 年開始發展塑合板，到 2016 年即中國訂製家具元年 (這年中國開始大量使用塑合板)，也因為中國塑合板用量激增造成塑合板價格水漲船高，到 2020 年止中國塑合板總產能約 2900 萬立方米，但其中符合現代家具製程的板僅 1300 萬立方米。歐洲市場塑合板使用占比超過 50%，MDF 密集板使用占比 27%。反觀亞洲當前塑合板使用率才占 20%，再摒除必須要淘汰的低階落後產能僅剩 10% 左右。

PB 塑合板是家具最上游原材料，需要大量的木材製作，但因為森林資源匱乏供給面增量有限。需求面則是樹木資源、環保法令、生產成本等原因，讓塑合板出現「替代效應」，會在未來很長時間內持續取代實木、類實木的膠合板 (夾板)、不合格的低階 PB 塑合板。替代效應又將導致亞洲整體塑合板市場的「量」呈現平穩往上態勢，而需求增加供給不變的局面又會導致「價」呈現步步高趨勢，目前報價已經可以支撐綠河 2022~2023 這兩年 EPS 都在二位數。

ESG 因子與企業長期成長潛力有緊密相關性，永續發展議題足以影響企業的長期財務表現。整篇文章讀完後細心的讀者可發現其中兩項核心關鍵，泰國橡膠樹屬於經濟農作物，其最終是必須被砍伐，綠河把砍伐下來的農作物做成塑合板，等於是廢棄物回收後創造新附加價值的重新利用 (綠河的木頭材料有取得 FSC™ CoC 認證)。

樹活著時候可以吸收二氧化碳，可是當這棵樹死掉以後二氧化碳就會慢慢被排出來，但是綠河把這些廢棄橡膠樹做成產品後，二氧化碳就被封住不會再被釋放到地球上。以綠河當前年產量計算，相當於封存 154 萬噸的二氧化碳 (約當一千座大安森林公園)，等於是年年在幫地球固碳。所以這是一門真正綠色永續的產業，綠河是一家真正綠色符合 ESG 的公司。

來源：《理財周刊》1124 期

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