2015年中國經濟回顧 找到正確解決辦法和出路

?從經濟周期波動到經濟長期增長說起

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

在紛繁復雜的2015年即將過去，充滿挑戰的2016年即將到來之際，中國人民大學國際貨幣研究所張超（Z）研究員和中歐國際工商學院張家瑞（Z）國際研究員原創撰寫了一部系列分析文章：《回顧與展望》。

《回顧與展望》系列文章共有四篇，分別從總結2015年中國經濟形勢，分析我國金融市場運行，預測2016年全球經濟形勢發展，分析2016年全球金融市場走勢四個方面與各位讀者分享研究成果。

此篇文章是系列文章第一篇，兩位研究員從理論出發，以經濟數據為證據，從經濟周期波動及增長角度出發，分析我國經濟投資效率下降及資產負債表衰退的情況，並闡述我國房地產和企業負債問題，提出只有清楚認識我國經濟增長的症結所在才能對未來改革和政策的方向做出正確的選擇。

從經濟周期波動到經濟長期增長說起

進入經濟“新常態”以來，我國經濟增長速度逐漸放緩，固定資產投資增速大幅度回落，房地產開發意愿也深刻回調。從去年年底至今，央行連續執行了多次的降準降息，但政策效果不明顯。於是，越來越多的人開始懷疑“凱恩斯主義”的需求側管理理論。中央政府也更加深刻的認識了什么是我國經濟“新常態”，進而提出了“供給測改革”。那么，什么是凱恩斯的需求側管理理論？什么又是“供給測改革”呢？

在中國，市場參與者和政府部門（也包括部分學者）一度奉行著一個“三駕馬車”理論，並誤以為是凱恩斯主義經濟學的實踐應用。“三駕馬車”理論認為，一個國家的經濟增長動力有三個拉動因素：消費，投資，和出口。經濟增速放緩了，解決辦法就是鼓勵家庭消費，政府加強投資（例如常見手段是修建“鐵公機”，即鐵路、公路和機場），以及推動企業出口。在這個理論的指導下，2008年爆發全球金融危機之后，我們經歷了2009年的“4萬億”和2012年的“4萬億2.0”這兩次超大規模的政策刺激。的確，2009年第一次政策刺激效果立竿見影（見圖1），我國GDP增長速度一下從6%左右增加到12%（實際數據可能更高）。克強指數之一“發電量”同比增速更是達到40%左右。然而，如此大規模的刺激帶來的經濟增長如同曇花一現，不到一年的時間，經濟增長速度快速回落。而2012年的第二次刺激則幾乎沒有什么效果（見圖1）。然而，這兩次刺激卻為今天的經濟局面埋下了隱患。

暫且不談埋下了什么隱患，我們從這樣的政策實踐可以看到，“三駕馬車”理論是不成立的，其不能帶來可持續的增長。如果依靠消費、投資和出口就能帶來經濟的長期增長，那我們還需要企業家干什么呢？事實上，“三駕馬車”理論根本就不是“凱恩斯主義”理論的一部分。這里我們矯情一下理論知識，主要目的是為了指出“三駕馬車”的說法沒有理論基礎，更不應該成為指導政策執行的金科玉律。

所謂凱恩斯主義理論，其實是一種研究經濟周期波動的理論。每一個經濟體都有一個潛在的產出水平。所謂潛在的產出水平，指的是在現有技術和生產方式中，資源充分利用，市場完全競爭等的情況下，經濟的總產出水平。而凱恩斯學派認為市場缺乏一個自我調節的機制，或者市場存在動物精神，這使得經濟中的總需求往往圍繞潛在產出周期波動。政府可以通過調節投資需求的方式將實際產出拉到潛在產出的水平。舉個簡單的例子，假設一個經濟體有100個工人和一個工廠。100個工人滿負荷運轉可以生產價值100元的產品。如果把這些產品全部銷售掉，工廠可以獲得100元收入，用於支付這100個工人的工資。於是100元的總收入對應100元的總需求，經濟的潛在產出便是100元。然而凱恩斯認為，100元的收入可能只有80元買產品，剩下20元儲蓄了。盡管這20元儲蓄可以變成投資需求，但是市場缺乏一個機制來保證20元的儲蓄可以全部變成投資。相反，由於動物精神的存在，當市場“無理由”變得悲觀時，投資需求往往低於20元（例如只有5元）。這時候，凱恩斯指出，政府可以拉動剩下的15元投資，使得最終經濟產出還是達到100元的潛在水平。從這里我們可以看出，凱恩斯的政策目標不是為了促進經濟增長，而是調節周期波動，使得經濟盡可能接近其潛在產出水平。也就是在上面的例子中如何讓產出盡可能接近100元，而不是如何讓產出達到150元或更高。這和“三駕馬車”保增長的說法完全是兩回事。

那么，潛在產出又是由什么決定的呢？簡單的說，潛在產出水平主要由三個因素決定，要素投入量（例如勞動力和資本），生產的技術水平（生產效率），以及生產的組織方式。要提高產出，最直接的方法就是加大投入，這或許正是“三駕馬車”的“理論基礎”。然而，加大投資提升產出面臨一個最基本的約束，即邊際收益遞減。同時，不斷加大投資提升產出的方法不可持續，一來是投資受到儲蓄極限的約束，二來是過度投資導致產能過剩和資源浪費，三來是過度投資導致企業杠桿率不斷增加，資產負債表失衡，最後必然出現衰退，最後是過度投資還會導致經濟結構性失衡。而2015年的中國，正在面臨著上述這些問題。

可持續的提高潛在產出方法是什么？提高生產技術水平和生產效率，改善生產的組織方式才是正確的選擇。人類歷史上每一次技術革命都帶來了經濟的大幅度增長，因為這些技術革命使得同樣的投入可以大幅度提高產出。生產成本的降低導致產品價格降低，從而刺激了需求的增加。改善生產的組織方式也可以在不改變投入的情況下提高產出。最典型的例子就是我國農業生產“承包制”改革，通過大幅度提高農民的生產積極性而提高了產出。這種由經濟部門“供給側”提高效率帶來的經濟增長是可持續的，也是當前我國提出的“供給側”改革應該認真考慮的內容。

?投資效率下滑和企業資產負債表衰退

投資效率下滑和企業資產負債表衰退

幸運的是，我國政府在經歷了長時間的“凱恩斯式”刺激保增長之后，終於轉變思路，提出了“供給側”改革。不幸的是，這個思路轉變有一些晚。不光是政府，經濟中的企業和金融機構都已經或多或少習慣了以前的通過政府投資和央行寬鬆來保增長的邏輯。一旦經濟增長可能達不到預先設定的目標，且不論這個目標和我國潛在經濟增長水平的關係，政府便習慣性的拿出“加大基礎設施投資”的工具箱，央行也配合降準降息。然而，通過對數據的分析我們可以清晰的看到，我國投資的效率已經顯著降低，政府通過赤字增加投資已經債務高壘，實體經濟因為盲目跟風已經嚴重產能過剩。政府和實體經濟的資產負債表紛紛失衡，於是央行的寬鬆貨幣政策便無法傳導到實體經濟，而是在金融系統內部轉圈，帶來金融資產價格虛高和泡沫。關鍵是，以貨幣刺激經濟的增長無異於飲鴆止渴，更像沾上了“毒癮”，吸“毒”時間越久，戒“毒”成本就越高，最後帶來的經濟損失也就越大。資產負債表失衡，經濟要想重新健康可持續增長必須修復資產負債表。這是一條亙古不變的經濟鐵則，對個人如此，對企業如此，對政府一樣如此。

我國投資效率究竟如何？如圖2所示，在1980年到1995年之間，我國每投資10塊錢，大約可以帶來5塊錢的產出。1998年到2007年，我國每投資10塊錢，大約只能帶來不到3塊錢產出。而如今（2015年），每投資10塊錢，帶來的產出不足1塊錢。

與投資效率下滑形成鮮明對比的是，我國固定資產投資占GDP的比重卻一直在穩步上升，目前已經超過45%。這與日本和美國形成了鮮明的對比（如圖3）。

一方面是投資效率的下降，另一方面是為了保增長而不斷加大投資，其結果必然是企業債務（以及政府債務）不斷累積，杠桿率上升，最後是資產負債表失衡。這種經濟增長模式不可持續，原因很簡單：伴隨著投資效率下滑以及債務的不斷累積，且不說企業和政府還能否繼續融資擴大投資，即便能融資，企業的投資收益終究會不足以支付杠桿的利息。在這種情況下，企業資不抵債不會愿意繼續投資，甚至可能出現企業違約和破產。為了生存下去，企業只能變賣資產去杠桿，從而形成因為必須修復資產負債表而導致的衰退。

事實上，上述的這些問題不僅是存在於2015年的中國經濟，而且已經較為嚴重。根據上市公司的報表，目前超過60%的企業息稅前利潤（EBIT）小於應付的利息費用。粗淺的說，這些企業干了一年的活，最後利潤還不夠償還銀行利息。面臨這種困境的企業已經占了絕大多數，而且在鋼鐵、礦產、有色金屬、基礎設施建設等行業這種困難尤其嚴重。很顯然，期待這些企業繼續上產能保增長是不現實的。相反，這些企業的產能已經嚴重過剩，而且還面臨著去庫存的巨大壓力。於是，我們看到今年固定資產投資增長速度明顯回調，工業增加值顯著回落（見圖4）。而這種收縮，實質上從2012年末就開始了。

在今年寬鬆的貨幣政策環境中，實體經濟的這種回調是對過去錯誤的增長方式的修復。通過企業景氣指數的分項指標可以清楚的看到，實體經濟正在經歷去庫存的嚴冬。采購經理指數（PMI），這個被用於分析企業景氣程度的指數，過去我們往往以50為界，PMI大於50說明景氣，PMI小於50則說明不景氣。然而，這種分析已經不能說明我國實體經濟目前面臨的問題了。如圖5所示，從2013年到2014年末，制造業PMI指數（總指數）一直高於50，表面上反映了制造業活動的繁榮。但是分項指標中，企業庫存和企業用工指數卻長期小於50，且有下降的趨勢。這說明企業庫存積壓嚴重，開工意愿已經不足。而到了2015年，PMI總指數回落，雖然圍繞著50的“榮枯線”小幅波動，但去庫存的工作並沒有得到實質性進展。在圖5這樣的數據面前，我們認為產能嚴重過剩的企業仍處於“能拖一天是一天”的困境。這些企業“浪費”了寶貴的時間和機會來完成轉型。如果企業就這樣拖下去，在企業庫存調整完畢和用工復甦之前，我們難言制造業能重新快速發展。

?房地產行業

房地產行業

為什么單獨談談房地產行業？因為房地產在我國實體經濟中扮演了一個中樞性的職能。這個行業是否景氣在很大程度上不光影響了地方政府的收入，還影響著下游的工程建筑、水泥、鋼鐵等行業。房地產行業如果陷入困境，一方面導致下游行業的需求下降，給這些行業雪上加霜；另一方面地方政府收入減少，即使地方政府想通過財政政策拉動投資也會因為收入下降而受制。

據粗略估計，地方政府“賣地”的收入在2012年以來已經基本趕上一般稅收收入，占總收入的一半左右。在房地產行業“紅紅火火”的年份，開發商拿地意愿強烈，各地“地王”頻頻出現。一度以來，許多地方政府依靠賣地增加了收入，通過投資房地產拉動了GDP。因為錯誤地理解“城鎮化”，地方政府和開發商“先修為快”，造了大量的樓盤。然而到了2015年，地方政府和市場才猛然發現以前的這種簡單粗曠的發展模式維持不下去了，因為高樓大廈雖然修了很多，新城和新開發區雖然紛紛開始招商，但空置率很高。地方政府做到了城市化，但沒有真正實現城鎮化。

原來房地產行業也已經嚴重產能過剩，房地產開發商背負著沉重的債務。資金鏈好一些的企業，可以把空置的樓盤拽在手里久一點，慢慢等待市場的出清。資金鏈差的企業，開始被迫降價拋售樓盤和項目，否則面臨即將到期的債務無法償還，企業將蒙受更大的損失。事實上，房地產行業已經多次出現開發商瘋狂拋售項目的場景，地方上也出現了很多“空城”，更不乏房價被“腰斬”的現象。然而，房地產是一種特別的資產，在房價上升的預期被扭轉以后，房價下跌並不能馬上提高需求。除了今年下半年因為出現“資產荒”和“流動性過剩”之后，有資金進入部分一線城市的房地產市場，推動當地房價上漲以外，大量地方城市的房價和購房需求一直處於萎靡不振的情況。所以，即便房地產企業偶爾能觀察到需求端有所轉暖，其繼續拿地繼續開發樓盤的意愿也非常低迷，因為其去庫存的寒冬還遠未結束（見圖6）。

由於房地產開發商拿地意愿大幅度下降，地方政府出讓土地的收入也相應減少。整個實體經濟增長的放緩，也為稅收收入的增長蒙上陰影。地方政府一方面收入下降，另一方面或許還承受著巨大的開支壓力，寬財政的政策建議先不論對錯，本身就無法持續下去。依靠地方政府拯救房地產行業是不可能的，開發商只能通過房地產配套服務的創新來逐漸消化庫存。

?債務問題再審視

債務問題再審視

我國的債務問題分企業債務和地方政府債務兩大塊。企業債務的問題再次涉及到前文所述的資產負債表失衡現象，其根源是企業長期依靠增加投資驅動增長，而生產效率沒有明顯改善，導致企業積累了過量的債務。據估計，目前我國企業債務規模已經超過90萬億，為國內經濟產出GDP的130%左右。也就是說，全社會一年的總產出全部用於還債也不夠。我國的企業債務規模全球第一，占全球企業債務規模的1/3左右，並且還在繼續上升（見圖7）。債務的快速累積，已經嚴重拖累了企業的正常經濟活動。傳統生產活動帶來的利潤不足以支付債務利息，如果企業不抓緊時間轉型和提升效率，企業債的風險也將快速積累。

在傳統的鋼鐵、水泥、基礎設施建設、農化等行業，部分企業已經處於資不抵債的境地。過去由於企業債的剛性兌付，地方政府擔保以及商業銀行的配合，企業能夠通過各種迂回的辦法延緩債務問題的爆發。然而今年以來，企業債剛性兌付打破，一來是地方政府無力再對問題企業進行擔保（政府也沒錢），二來是商業銀行呆賬壞賬快速上升，即便流動性依然寬裕，其也不愿意再通過迂回的方式包容企業。到目前為止，全國各地已經出現多起企業債違約的現象。打破剛性兌付，停止向“僵尸企業”輸血，這是從根本上化解經濟雜症的一記治本的藥。然而我國債務規模龐大，企業杠桿極高，全面停止輸血極可能帶來巨大的經濟波動和系統性風險。可如果繼續輸血，債務問題得不到解決，只會越積累越大，最終紙蓋不了火只會引發更大的問題。正因為如此，我們一貫強調貨幣政策要穩，並且呼吁企業自身加快轉型升級，以不斷提高效率的方式消化債務，處理自身的債務問題。

另一方面，地方政府債務的規模目前也達到讓人擔憂的地步。在長期的“以GDP論英雄”獎勵地方官員的思想作用下，地方政府一直存在著擴大投資提高GDP的動機。而地方政府的資金來源除了稅收收入以外便是發行地方政府債來融資。在發行的地方債務中，一類是財政部允許的，納入預算的普通政府債券。這部分債券盡管由於有預算作為擔保而風險很小，但是其發行規模受到財政部和預算的限制。而另一方面，分稅制改革以后，地方政府預算內稅收收入下降。為了滿足自己不斷擴大的融資需求，地方政府紛紛成立地方投資平臺，即城投公司，以土地等項目資產為抵押和政府信用為擔保向銀行融資。城投的融資成了地方政府預算內融資以外的重要資金來源，其成立后融資規模快速增長。截止到2014年年底，地方政府債務規模據估計已經達到24萬億，占GDP的40%左右。其中，政府通過融資平臺產生的債務已經占到總債務的40%左右，而且這部分債務的成本高昂，平均償付利率為8%，遠遠高於普通政府債券的4%，甚至高於我國經濟增長的速度。

顯然，政府通過融資平臺進行融資的模式不具備可持續性，而且累計規模很大，已經產生了風險。鑒於此，2014年10月國務院43號文規定不允許地方政府融資平臺發行新債，而地方政府發行債務必須納入預算。這個政策將有效的控制地方政府債務的成本和風險，控制地方政府盲目發債的沖動。同時，從今年開始，財政部陸續推出到期的地方政府債務置換，以緩解到期債務壓力。盡管債務置換因為非市場因素干擾了置換利率而開局不利（沒有銀行愿意拿短期的高收益債券置換長期低收益債券），但是在財政部的努力下，目前也已經完成了3.2萬億左右，預計明年將繼續置換4萬億左右。債務置換緩解了地方政府債（特別是存量城投債）的償付風險，但是並沒有從本質上解決地方政府債務高企的問題。由於融資的掣肘，地方政府現在也需要修復自己的資產負債表，從根本上轉變“保增長”的政策思路。

?貨幣政策與信用創造

貨幣政策與信用創造

今年以來，央行已經連續執行了6次降息和5次降準，其中包括3次“雙降”（同時降準和降息）。目前我國一年期存款基準利率為1.5%，為史上最低水平。如果考慮到當前通脹率也為1.5%，我國的實際利率已經為0。一年之內如此大幅度的連續降息，再配合上降準，央行的貨幣寬鬆力度屬於罕見的。的確，按照傳統的認識，實體經濟投資需求下降，經濟增長放緩，出口下降，物價還呈現出通貨緊縮的態勢，央行降準降息理所應當。然而，正如我們從一開始就談到的，當前我國經濟面臨的不是周期問題，而是長期增長因為經濟結構失衡而放緩的問題。在處理經濟周期波動時，逆周期調控或許還有一些效果（盡管筆者仍然認為逆周期調控沒有效果，甚至是波動的放大器，但限於篇幅，此處不詳加贅述），但是在處理經濟結構性問題時，貨幣政策這樣的總量工具是毫無作用的。相反，大幅度的寬鬆不僅無益於結構性調整，反而延緩了經濟症結的修復。

實體經濟今年的表現前文已有表述，為什么央行今年以來的寬鬆政策沒有能夠“扭轉乾坤”，實體經濟沒有因為降息而有所起色呢？道理很簡單，如果銀行面臨的客戶債務已經大於資產規模，甚至這個客戶一年的利潤都不足以償還之前債務的利息，那么這個銀行即便再有錢，也不會愿意借給它。更何況，銀行自身的呆賬壞賬也很高，一旦企業違約，最終銀行也將蒙受損失。在這種情況下，央行給商業銀行注入流動性，銀行優先考慮的是補充自己的準備金以抵御呆壞賬風險。如圖8所示，商業銀行存放在中央銀行的現金資產以及現金資產占總資產的比例從2007年金融危機爆發以后開始上升。彼時因為金融風險上升，商業銀行出現明顯的避險情緒。而現在則是商業銀行寧可把錢放在自家“后院”，也不愿意貸給實體經濟。

很顯然，信用創造在我國已經受阻。企業和銀行的資產負債表都有所失衡，使得企業不敢貸款，銀行不愿放款。央行降息降準，錢只會在金融系統里面空轉。在實體經濟資產荒的背景下，這些流動性只會推高金融資產的價格，造成金融資產泡沫。如果央行不斷的寬鬆，整個實體經濟和金融系統甚至有落入流動性陷阱的可能。我們將在系列回顧文章之二里再詳細討論。

結語

回顧2015年的中國經濟，我們要知道形成今天這種局面的原因在哪里，才能找到正確的解決辦法和出路。經濟數據的疲軟不代表這個經濟沒有希望，但前提是我們要清晰的認識到問題所在，認識到哪些問題靠“拖”是解決不了的。幸運的是，中央已經開始轉變思路，從供給側改革入手。我們在后續的報告中再詳細分析供給側改革的內容。

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融資訊網采用此文僅在於向讀者提供更多資訊，並不代表贊同其立場。