【路博邁投信】投資長觀點 抗通膨之戰已揭開序幕

作者：Erik Knutzen，多元資產投資長

我們認為通貨膨脹、央行政策、與實質利率等三大因素，將左右 2022 年的市場表現。然而，最動盪的時刻會落在上半年還是下半年？

上星期，全球各大央行從「抗疫」進入「抗通膨」模式，為了對抗通膨開始整軍備戰。

聯準會宣佈抗通膨計畫後，隔天歐洲央行也召開記者會表態，英國央行更開出升息的第一槍，接著在短短不到幾個小時內，路博邁資產配置委員會旋即召開會議討論 2022 年的投資觀點。

我們將在明年初發佈完整的投資觀點。在此，我們先為您整理出此次會議的第一手重點摘要。

值得期待、但波動更加顯著的 2022 年

大致上，資產配置委員會針對以下兩件事達成共識：

首先，我們一致認為 2022 年經濟成長與風險性資產的表現將維持在「可接受」的範圍內，股票將表現領先信用債，信用債將表現領先政府公債。即便實質利率攀升導致股票評價倍數或高收益債的價格下跌，但是盈餘成長與息差分別足以彌補兩者的跌幅。

儘管如此，我們也認為 2022 年將會是更加動盪且更具挑戰的一年，因為面對通膨帶來的壓力以及景氣循環進一步邁入中期階段，利率料將攀升且金融環境將進一步緊縮。故此，儘管 2022 年的表現不會像 2021 年般「亮眼」，但至少還是「可接受」的一年。如同路博邁股票投資長 Joe Amato 在上週寫到，標準普爾 500 指數不可能無止盡地年年上漲 20%。  

至於明年何時會出現劇烈的波動性，對此我們的看法則略微分歧。所有與會同仁都同意「通膨」、「央行政策」、與「實質利率攀升的路徑」是左右 2022 年的三大關鍵要素，並聚焦討論三大要素可能對於市場帶來的影響。

鷹派抬頭

這也是為什麼上星期的超級央行週對於 2022 年的經濟與市場前景如此重要。

挪威央行於上週宣佈此次循環的第二次升息。經過 3 年多的時間，英國央行也在上週首度宣佈升息。即便是「永遠鴿派」的歐洲央行也表示大流行病緊急資產收購計畫將在明年 3 月底前停止購債（但原有的資產收購計畫不會改變，藉此緩和潛在的衝擊）。

聯準會承諾將在明年 3 月結束購債計畫。此外，聯準會的「點陣圖」顯示明年將有 3 次升息的機會－3 個月前聯準會官員原本連 1 次升息的機會都不敢打包票。聯準會主席鮑爾看待通膨與就業市場的態度明顯轉趨更加鷹派。

如同路博邁多元資產策略資深投資組合經理人 Robert Surgent 在 2 週前的投資長觀點寫到：我們認為藉由觀察投資人對於減購債券的反應，應可推敲出金融市場在剩下的景氣循環階段將呈現何種走勢。繼上週各大央行發佈初步的政策意向後，到目前為止市場的反應好壞參半。

在聯準會召開會議當天，美國國庫券與美元幾乎文風不動且美國股市表現走揚－不僅小型股與價值股，即便是容易受到實質利率攀升影響的大型成長股與科技類股同樣表現不俗。到了上週四，英國央行與歐洲央行接連採取行動，美國國庫券雖然同樣不動如山，但是成長股與科技類股再度走跌，連帶拖累標準普爾 500 指數的表現。截至上週五本文截稿為止，悲觀的氛圍仍揮之不去。

資產價格將重新修正－但是何時？

上週四資產價格的修正走勢，或許剛好印證部分資產配置委員會成員的觀點：2022 年上半年將是市場主要的震盪時期。我個人也抱持相同的看法。

倘若聯準會在明年 3 月完成減購債券後，緊接著推動利率正常化－且聯準會證實不排除有此可能，2022 年上半年美國很有可能會升息兩次。一旦市場流動性下降，屆時名目利率將逐漸攀升、通膨開始趨緩、實質利率上升、股市評價下修、且緊縮的金融環境將反映在資產價格之上。在此情境下，所有利空消息將全數浮上台面，並可能使得風險性資產在上半年震盪走跌。

然而，從上週三美股走揚的表現來看，我們也不能排除另一種論點：2022 年上半年仍有利於風險性資產的表現，直到下半年大環境才會轉趨不利。

之所以會有這樣的論點，主要原因在於目前整體的經濟成長動能依舊強勁，市場樂見央行採取果斷決策，以短時間、高強度的措施降低通膨壓力並延續循環中期的擴張階段，並減少後續所需的升息次數。

倘若央行可以如願地快速戰勝通膨，2022 年料將比我們預期地更加平順。然而，目前固定收益資產的價格反映明年下旬通膨將出現極大的降幅，且降幅大到即便是支持第二種論點的同仁也抱持質疑態度。倘若通膨比預期地更加頑固，屆時投資人可能認為央行必須大幅拉高正的實質利率，方能贏得這場通膨戰爭－然而過程中亦將造成附帶傷害。部分資產配置委員會的成員認為這將使得資產價格在下半年出現更加劇烈的修正走勢。 

更加艱困的挑戰

總的來說，資產配置委員會認為明年的資產配置難度將比今年更具挑戰。此外，我們認為通貨膨脹、央行政策、與實質利率等三大因素將左右 2022 年金融市場的表現。唯一不確定的是，這些因素將在 2022 年的哪個時間點對金融市場帶來何種實際的影響。

在即將發佈的資產配置委員會展望，我們將對此進行更加詳細的探討，並分享我們的投資觀點。

最終的討論結果料將決定我們在 2022 年採取的戰略性投資觀點。展望未來 12 個月，我們預期未來一年的息差與盈餘成長前景將支持我們對風險性資產抱持正向觀點，同時我們也將採取高度審慎的佈局態度，重新聚焦有助於緩和波動性或是利用波動性之投資策略。可以確定的是，2022 年料將是高潮迭起的一年。

路博邁證券投資信託股份有限公司獨立經營管理。台北市忠孝東路五段 68 號 20 樓 電話 (02)87268280。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。

©2021 路博邁證券投資信託股份有限公司所有權