股指期貨迎新品 套利又出新策略

摘要：

● 上證50股指期貨2014年4月16日在中金所的掛牌上市不僅僅豐富了我國股指期貨風險管理工具，同時也為股指期貨市場帶來新的投資機會。根據數據統計，上證50指數與滬深300指數的高相關性可達到97.89%，這意味著兩者價格的長期趨同性促使股指期貨品種間的套利交易成為可能。

● 鑒於上證50股指期貨尚未上市，我們以上證50和滬深300指數代替期貨進行跨品種套利規則的回溯。經過2005.01.04~2015.03.30的數據回測，研究發現傳統的平均價比套利規則具有實戰操作性意義。在N=2.5,N=3參數情況下，跨品種套利規則交易機會總計分別有103和15次，勝率依次為94.27%、100%，每次操作持有周期的平均收益率分別為1.40%、2.12%。

● 比較買上證50賣滬深300以及賣上證50買滬深300的跨品種套利機會，我們發現賣上證50買滬深300的跨品種套利機會更多而且勝率也偏大，這主要是因為上證50指數的紅利率高於滬深300指數（這點可參見后續關於紅利的專題報告）。

● 關於跨品種套利交易規則的投資風險，投資者需謹慎對待：

（1）價差擴散小概率事件風險。

（2）資金管理風險。

（3）展期風險。

1. 跨品種套利規則

跨品種套利規則就是利用相關聯有價證券之間的定價誤差來獲利。當我們判斷一種有價證券的價值被高估，另一種被低估的時候，通過買入低估的證券，賣空高估的證券直至二者的價格趨於收斂而平倉，從而獲取微小的價差收益。該規則收益雖少，但聚少成多，持之以恒，最後也會碩果累累。

該規則的主要特點表現在：

● 不做市場的方向性交易，不去預測市場或者證券的漲跌，而專注於分析相關聯證券之間的價差變化，因此在持倉上同時持有多頭和空頭，與市場的關聯程度較低。

● 該規則某種程度上利用大概率下相關聯證券趨於收斂來獲利，如果方向發生偏差，出現了小概率事件，資產價格無法收斂，則會出現損失。

2. 上證50和滬深300指數

2015年4月16日，上證50指數期貨和中證500指數期貨即將上市。新品種股指期貨的上市不僅僅豐富了我國股指期貨風險管理工具，同時也為股指期貨市場帶來新的投資機會。根據數據統計，上證50指數與滬深300指數的高相關性可達到97.89%，這意味著兩者價格的長期趨同性使得股指期貨品種間的套利交易成為可能。下圖1更直觀地展示了上證50和滬深300指數高相關性。圖2對上證50和滬深300指數歷史波動率走勢進行直觀比較。據統計數據顯示，上證50和滬深300指數歷史波動率的相關性達到97.45%。

圖1 上證50和滬深300指數走勢

圖2 上證50和滬深300指數歷史波動率

從指數的構成結構來看，滬深300指數（簡稱CSI 300）是在上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指，覆蓋了滬深市場六成以上的市值，其中金融地產板塊的權重占比最大達到41.17%。上證50指數則是挑選上海證券市場規模大、流動性好的最具代表性的50只樣本股所構成的指數，金融地產板塊的權重遠遠超滬深300指數達到67.08%。直觀地來講，在金融板塊強勢上行的預期下，投資者可以進行買入上證50指數賣出滬深300指數的跨品種間的套利行為；反之在金融板塊弱勢下行預期下，投資者可以進行買入滬深300指數賣出上證50指數的跨品種的套利行為。

3. 上證50和滬深300的跨品種套利

上證50和滬深300指數具有非常深厚的套利基礎。滬深300指數的樣本股幾乎全部覆蓋了上證50指數

成分股。除此之外，兩者的相關係數長期處於0.9以上，這為實際套利操作行為提供了非常好的套利理論基礎。鑒於上證50股指期貨尚未上市，我們運用上證50指數和滬深300指數來替代股指期貨進行股指跨品種套利機會的數據驗證，數據樣本為2005年1月4日~2015年3月30日的股指日頻數據。

3.1平均價比套利模型原理

上證50指數和滬深300指數的價比具有均值回復的特性，因此當兩者的價比偏離歷史均值時，做空點位較高的指數同時買進點位較低的指數，等待價差回歸到長期均衡狀態，由此賺取上證50和滬深300指數之間價格收斂的報酬。

在2005年1月4日~2015年3月30日，上證50指數與滬深300指數之間的價比維持在0.65~0.73的范圍內波動。2014年上證50指數與滬深300指數之間的平均價比維持在0.68左右。關於上證50和滬深30、指數的價比規律在圖5和圖6中有更為直觀的表現。

圖3上證50和滬深300指數比值走勢

?圖4 上證50和滬深300指數比值頻率統計

根據圖6中上證50和滬深300指數比值頻率統計規律。最終我們設計平均價比模型的套利交易方案如下：

假定在滾動的前M個樣本視窗內，上證50和滬深300比值的均值設定為MR, 標準差設定為Sigma。（1）當上證50和滬深300比值 > MR + N*Sigma時，投資者可進行賣出上證50買入滬深300的交易操作，待其回復均值MR附近時進行平倉操作。（2）當上證50和滬深300比值 < MR - N*Sigma時，投資者可進行買上證50ETF賣滬深300的交易操作，待其回復均值MR 附近時進行平倉操作。（3）當兩者價比未能如期收斂，反而繼續擴散導致回撤幅度達到8%以上，投資者即刻進行止損操作。

3.2 平均價比規則實證研究

本篇報告針對2005年1月4日~2015年3月27日的行情數據，運用平值價比規則原理進行交易操作的的回測。該交易規則方案在每個交易日結束后會給出操作信號建議，並以第二天的開盤價進行操作交易行為。表1是在樣本視窗M=30個交易日的情況下，針對平均價比規則的回測數據統計，圖5~圖8給出了不同參數下規則回測的資金權益曲線，供投資者參考。這里需要說明的是，圖5~圖8資金權益曲線並未考慮資金杠桿，而且圖中回測曲線由於資金限制不能夠完全實現所有的套利交易行為。鑒於不同參數下套利機會的多寡不一以及盡可能實現所有的套利機會，我們設置較大的初始資金規模，圖5的初始資金規模為100億，圖6~圖8的初始資金規模均為1億。在不考慮資金杠桿的情況下，圖5中最大同時持倉機會達到106次；圖6最大同時持倉機會75次；圖7和圖8最大同時持倉機會僅為2次。最後，為了實現資金的充分利用，總資本金在無套利機會的情況下主要投放於深市逆回購131810業務當中。

表1. 平均價比規則績效表現

表1數據顯示，跨品種套利機會在N=1.5的情況下最多，同時回撤率也達到最大。N=3的情況下，跨品種套利機會最少僅為15次，但是沒有出現資金回撤，平均收益率達到最大，持有周期最小。比較買上證50賣滬深300以及賣上證50買滬深300的跨品種套利機會，我們發現賣上證50買滬深300的跨品種套利機會更多而且勝率也偏大，這主要是因為上證50指數的紅利率高於滬深300指數（這點可參見后續關於紅利的專題報告）。

圖5 N=1.5參數下資金權益曲線

?圖6 N=2參數下資金權益曲線

圖7 N=2.5參數下資金權益曲線

圖8 N=3參數下資金權益曲線

進一步地，考慮到股指期貨的資金杠桿和套利回撤幅度，我們建議投資者實行N=2.5和N=3情形下的股指期貨跨品種套利機會的捕捉。

4. 總結

上證50和滬深300指數的97.45%的高相關性為市場上投資者的跨品種套利規則提供了交易機會。經

過數據的實證研究分析，我們認為平均價比傳統模型下的跨品種套利規則具有較強操作性實戰意義。為此，在上證50股指期貨上市后，投資者可以靜待N=2.5或N=3參數下的上證50和滬深300股指期貨的跨品種交易規則機會，實現其交易操作行為。

5. 風險提示

跨品種套利規則較為穩健，但也存在一定的風險敞口。為此我們提醒投資者進行跨品種套利時請注意交

易中出現的如下風險：

1. 價差擴散小概率事件風險。上證50指數和滬深300指數走勢由於某些原因可能最終無法收斂，跨品

種套利規則失敗，投資者要及時注意止損操作。這種事件雖然從統計學的角度是小概率事件，但也有可能發生，所以為了事先預防，需要投資者在投資組合中進行規則分散。

2. 資金管理風險。上證50指數和滬深300指數價差從擴散到收斂的整個過程當中，投資者在建倉后需

要注意價差繼續擴散所帶來的資金追加的風險。

3. 展期風險。若存在上證50和滬深300股指期貨的跨品種套利規則，價差收斂期限較長的情況下可能

需要投資者進行展期操作。投資者需要謹防展期風險。