華泰非銀“一人多戶”電話會議紀要

事件：中登公司4月12日通知：自2015年4月13日起，取消自然人投資者開立a股賬戶的一人一戶限制，允許自然人投資者根據實際需要開立多個滬、深a股賬戶及場內封閉式基金賬戶。

羅毅：

一、政策體現市場化方向，對行業影響深遠

該政策對於真正市場化的證券公司絕對是一次重大的利好，該政策的影響絕對不是那么表面，那么膚淺，對行業的影響是很深層次的，將改變證券行業的整個競爭格局。

一人多戶的政策實際上是非常有利於有市場化競爭力強的公司脫穎而出。我們從2013年6月份之后，一直強調未來有30萬億的資金要進入資本市場，資本市場的精彩程度是遠超市場想象的。從過去一周來看市場真正的市場化競爭力的公司也走的非常強，我們再次強調資本市場改革的三個主題：市場化+法制化+國際化。市場化使競爭力強的公司更加受益，法治化使市場更加具有制度約束。國際化使能夠有國際平臺的公司推廣國際定價權、影響力，同時利用國際資本平臺迅速補充資本的公司。

二、未來行業分化加速，優先龍頭標的

未來證券行業的分化將加速，證券公司的股價走勢已開始分化，我們認為行業將發生翻天覆地的變化，每一項業務也在發生著市場化變革。從證券公司幾大業務線選優質的標的。

1.優選經紀業務選率先轉型、降傭的券商。傳統的依靠交易貢獻盈利的經紀業務模式已是過去式，隨著業務不斷拓展，盈利模式在變化，純傭金頻道交易業務貢獻比下降，經紀業務最大的優勢就是客戶資源，擁有龐大客戶資源的券商，可通過提供投資顧問、財富管理服務提升附加值，看好擁有客戶資源優勢的券商。通過主動降傭搶占客戶資源，積極擁抱互聯網和大力投入資源打造交易軟件系統的公司是優選，這類公司可提供以客戶為中心的經紀業務全產業鏈服務。先降傭的公司改革動機更強，尤其是分公司、營業部一線員工的戰斗力更強，躺著賺錢的時代已經過去了，降傭倒逼分公司和營業部去提升自己的服務能力和銷售產品水平，這樣才能留住客戶，實現充分挖掘客戶價值。在互聯網上，看好為客戶提供更便捷快速交易軟件的券商，選擇那些交易軟件具備強大功能和良好體驗的券商。一人多戶政策實際上最利好具有經紀業務核心競爭力的證券公司，可以去搶市場化競爭力不夠強公司的市場份額，未來市場競爭力不強的證券公司市場份額是持續下降的，而市場競爭力強的市場份額在持續提升的，整個證券行業市場集中力。

2.具有互聯網基因和互聯網思維的公司。中國的移動互聯現在走在很多其他國家的前面，誰家的移動互聯有優勢，最好的方法就是下載各家移動互聯平臺，從網上交易速度、平臺功能和產品收益率看移動互聯的優劣。移動互聯的核心競爭力是后臺體系的統一，整個業務體系的打通。誰的移動互聯可以實現5分鐘7×24小時開戶，它就是具有核心競爭力的移動平臺。

3.資管業務線：以經紀業務為基礎，未來資產管理規模將迅速做強，資管業務主要看客戶資源能力和產品的投研能力。擁有龐大客戶資源和強大投研能力的券商資管能力有優勢，能提供完善產品線和集合資管、私募股權等方面有規模優勢的券商未來會做的更好。

4.投資與交易能力：看好主動從方向性投資向多元投資轉型的券商，通過充分利用新型投資工具，降低方向性投資，通過對沖控制風險，杠桿創造收益，創新提供超額收益的公司未來投資收益將可持續。

5.投行業務：並購和再融資是最具市場化的體現，未來最有競爭力。過去大家看哪家券商投行強主要看ipo，看在會項目有多少。但實際上最能說明投行業務強的是再融資和並購業務，這兩塊業務比較市場化，而ipo主要看批文能力。再融資市場和並購市場是真正能顯示券商競爭能力的領域，推薦在這兩方面有優勢和注重搭建整個投行業務產業鏈的券商。

6.研究業務：定價權+影響力強的公司。研究所面向國際化的券商具有前瞻性，未來將國際競爭力、市場化的公司。主要看好研究能綜合運用國際化的大金融平臺，大力打造自己的話語權，同時運用各種渠道去塑造自己的核心定價權和影響力的券商。

三、未來利好政策

證券行業未來還有哪些利好？一人多戶客觀來說是超我們預期的，也客觀的反應了監管層對市場化進程的積極推進，未來的利好還有：

第一，證券公司杠桿未來要進一步提高。按照證券行業的杠桿比率來說，國內券商依然太低，我們還沒有辦法叫做系統性重要的現代投資(000900,股吧)銀行。針對杠桿率的提升，去年11月已經出了征求意見稿，將會加快推進。

第二，新三板的投資者門檻有可能會大幅度下降。目前是500萬資產的投資者門檻，未來是不是可以降到300萬，我們覺得未來都是一個方向。

第三，現在已經有股指期權試點了，未來還會有個股期權。

第四，國企改革。對於證券公司的發展來說，未來也必須得要加快國企改革步伐，未來可以有員工持股，可以有更多的股權激勵。我們覺得證券公司通過這種方式調動員工積極性，員工的戰斗力絕對不會比互聯網公司差，這也是我們最近調研一些其他證券公司得到最新的反饋。我們覺得今年監管層會有一個大的政策突破，這是我們對於證券公司各個業務的分析框架。

第五，我們理解要盤活122萬億m2，首先第一步依靠的就是證券公司。現在如果真有新的盤活存量貨幣的措施，我覺得作為中央來說首先要依賴的也是證券公司，而不能是簡單的靠銀行。因為銀行畢竟這么多年貨幣發的已經不少了。

所以說證券行業的利好會持續不斷的，有沒有什么利空，之前市場比較擔心銀行拿到證券牌照，但我們判斷，銀行要拿證券全業務牌照在短期是不可能的，全業務牌照如果要拿的話是必須要經過證券法和銀行法的修改的，這個在短期是不太現實的。而如果是專項業務，比如拿一個承銷牌照，證券行業也不怕，中銀國際是具有股票承銷牌照的，但是他到現在來說在整個股票承銷市場份額也不是很高。因為文化不同，機制不同。證券公司是長期集中在股權融資上面的，而銀行在短期想得到這方面的人才，想在機制理順，客觀來說是很難的。

四、不要盲目恐懼互聯網

互聯網公司是市場普遍比較關注的。互聯網公司拿到證券公司的牌照會不會對我們沖擊很大。我這里講兩個看法，互聯網公司它拿的證券牌照一定是有限的證券牌照，不會說一次性把全牌照都給他，而且很有可能是有限制的。第二點，互聯網公司拿券商牌照肯定是先做專項業務，但是證券公司的優勢在於全產業鏈，這一點是互聯網公司是很難做到的。我們可以通過投行，可以通過資管，可以通過自營交易，可以通過研究，全產業鏈全部打通起來，這一點互聯網公司是絕對做不到的。很多人說金融就是把客戶圈進來，我個人認為金融絕對不是這么簡單，金融的核心是風險定價。銀行是這樣子，證券公司也是這樣子，所以說互聯網公司顛覆不了銀行，更加顛覆不了證券公司，當然互聯網公司可以通過和證券公司合作獲得一個非常好的發展，我個人覺得沒有問題，但是指望顛覆證券公司，目前來看無論是從資本，還是從機制，還是從政策，我覺得都不支援互聯網公司在短期可以比較大的影響證券公司的發展。

五、關注h股ipo公司等相關投資機會

一定要重視那些在h股ipo的公司。我們在05年、06年參加過招行，包括很多a股的公司去香港ipo的過程。ipo實際上相當於初戀，你在初戀的時候看任何東西一定都是特別美好的，所以說如果你去香港上市，很有可能大家就是以初戀的眼光來看你，往往會有一個ipo效應，公司股價可能上漲幅度比別的公司更大。所以關注那些在h股ipo的公司，我覺得是非常具有潛力的。

再次回到個股，剛才已經講了新大招，任我行，還有互聯網思維的錦龍，這都是我們在證券行業里面重點推的個股，我們長期對證券行業是充滿信心的，我們對那些市場化改革比較迅速的公司，我們是更加充滿信心的。大家一定要充分理解這一次一人多戶對於那些市場化的證券公司的意義，三年后再回過頭來看，很有可能跟你今天看的市場是翻天覆地的變化。

再次強調，我們從三個維度出發選標的，即市場化、法制化、國際化，推薦新大招，任我行還有錦龍等。希望大家持續關注華泰大金融的研究觀點！

陳福：

一、政策立意指向市場化

1.全面放開一人一戶限制是根據資本市場市場化、法治化和國際化改革的要求所采取的一項舉措，將為投資者提供很大方便。

2.大數據監管，通過一碼通，對操縱股價、利益輸送等各類違規行為將有力打擊。

3.降低券商管理成本。長期以來，我國證券賬戶系統重復建設，造成行業成本高、效率低，同時不同證券賬戶之間沒有建立關聯關係，難以準確統計投資者數量，影響對投資者的服務。

二、政策影響

1.客戶流動性增強。投資者賬戶限制放開后，給予投資者主動選擇權，將加速投資者流動性，進一步打開券商格局變化視窗。

2.降低傭金。全面放開一人一戶限制，將加速經紀業務傭金下滑，加速行業盈利模式由頻道式向資本中介及資本運作轉型，行業格局也將部分調整，出現兩極分化。區域性券商將承受較大壓力。

3.加速行業商業模式變化。商業模式正由頻道式向資本中介和資本運作轉型。頻道式盈利模式在降傭頻道下越來越困難，而資本中介（兩融、股權質押、收益權互換等）和資本運作（新三板做市、並購基金、個股期權等）將貢獻越來越多利潤。

4.兩極分化、區域性公司將承壓。新格局下利好兩類標的。一類利好可為投資者提供全業務價值鏈和多功能服務的大型綜合券商，如低傭金，好服務，強平臺的新大招+任我行。二是利好低傭金、互聯網平臺完善的公司，如錦龍、國金、大智慧(601519,股吧)。相反，部分區域性證券公司再不轉型，將承受較大壓力。

三、行業反轉

目前，三個利好疊加。1.市場數據良好，日均交易額過萬億、兩融1.6萬億，業績爆棚；2.政策氛圍好，處罰輕，靴子落地；3.公募募資密集，有量大、提前結束兩個特點。年初普遍預測2015年行業利潤增速是50%，基本假設是日均交易5000億、兩融均值1.2萬億。現在日均交易萬億是新常態，兩融均值1.5萬億，再加上新三板業務超預期，我們判斷全年行業利潤增速100%。大型綜合券商15-20倍，行業反轉。

重點推薦兩類標的：1）低傭金，好服務，強平臺的新大招+任我行；2）低傭金、互聯網平臺完善的公司，如錦龍、國金、大智慧。