經濟增長動力不足 政策寬松仍需加碼

2015年第一季度經濟數據不久將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，參與本次調查的12家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家繼續維持對當前中國宏觀經濟景氣度“偏冷”的判斷，並對2015年第一季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化進行了預測與分析。盡管2015年經濟增長目標調低為7.0 %，但鑒於當前宏觀經濟形勢並不樂觀，實現這一目標並非易事。大部分專家預期，國家將繼續加大宏觀經濟政策的放松力度，“保增長”仍然是2015年宏觀經濟管理的重要任務。

由調查結果顯示，2015年第一季度，預期GDP同比增長7.1%，與上一季度GDP同比增長7.3%水平顯著下降；預期CPI同比增長1.27%，低位徘徊，顯示通縮壓力不小；預期M2同比增長12.02%，走勢反復。總體來看，2015年第一季度宏觀經濟形勢並不樂觀。鑒於未來經濟增長乏力，如何進一步放松宏觀經濟政策，將是觀察2015年中國經濟形勢變化的重要看點之一。

經濟增長動力不足 政策寬鬆仍需加碼

與上一季度參與調查的機構對國內宏觀經濟形勢的判斷一致，本次參與調查的12家機構對2015年第一季度中國宏觀經濟形勢的一致性判斷為“偏冷”。目前國內偏弱的經濟景氣度基本符合市場預期。盡管2014年全年GDP同比增長為7.4%，但一至四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，顯示經濟增長仍處於下滑趨勢，由於經濟政策主要聚焦在擴大投資需求上，政策刺激的拉升效應消退較快，導致目前經濟增長動力依然不足。盡管7.0%是一個符合“新常態”下內在經濟規律的經濟增速，但鑒於改革轉型中的中國經濟仍然需要維持7.0%以上增長速度。盡管當前出口增速有望顯著回升，但投資需求的回穩難度較大，消費需求的回升壓力也不輕，要想達到2015年經濟增長目標7.0%，我們還需主動性地采取更為寬鬆的宏觀經濟政策，促進投資需求的止跌回穩，穩定消費需求增長，繼續推動進出口需求增長，以保證今年宏觀經濟實現平穩較快增長。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度GDP同比增長的預測中，12家機構均認為將下降。其中，對第一季度GDP增長預測值的平均值為7.1%，預測的最大值為7.3%，預測的最低值為6.8%。這一預測均值顯示，一季度GDP同比增長速度比2014年第四季度GDP同比增長7.3%明顯放緩。

觀察2012年以來GDP增長變化，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP環比增速分別為1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%，預測中的2015年第一季度GDP同比增長為7.1%，與上一季度GDP增速相比顯著下降。此外，透過機構預測2015年第二季度GDP增長的平均值為7.12%來看，第二季度經濟增長有望企穩。對今年是否能實現年度經濟增長目標7.0%的調查中，6家機構認為會超過這一目標，2家機構認為接近7%經濟增長目標，還有4家機構認為將低於年度經濟增長目標。其中，對2015年全年經濟增長目標預測的均值為7.02%，預測的最大值為7.2%，預測的最低值為6.8%。由此可見，2015年經濟增長將可能會接近預期目標，但仍需加大宏觀經濟政策的放松力度，以增強經濟增長動力。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，對2015年第一季度固定資產投資增速的預測中，所有參與調查的12家機構一致認為將繼續下降。其中，對2015年第一季度固定資產投資增速預測的平均值為13.4%，預測的最大值為15.5%，預測的最低值為12.7%。

與2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、17.3%和15.7%相比，預測中的2015年第一季度固定資產投資增速為13. 4%，顯示目前國內固定資產投資下降趨勢仍將延續。

從目前來看，房地產投資增速繼續下滑，是影響當前固定資產投資增速放緩的主要原因之一，在目前基建投資等難以替代房地產投資情況下，預計國家將可能會進一步通過放松財政政策和貨幣政策的力度，提振房地產市場景氣程度。據此預測，2015年第二季度的投資需求將可能探底回升，2015年第三季度后投資需求將穩步回升，由此發揮投資需求回升促進2015年全年經濟增長的引擎作用。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，與上一季度數據相比，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度社會消費品零售同比增長的預測中，除了1家機構認為將保持不變外，其余11家機構均認為消費需求增速將小幅下降。其中，對2015年第一季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為11.3%，預測的最大值為12.0%，預測的最低值為10.8%。這一預測均值表明，消費需求增長趨勢仍維持向下調整態勢。

從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落，2012年、2013年和2014年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%和12.0%，結合2015年1-2月社會消費品零售總額名義同比增長分別為10.7%看，短期內消費需求增速難以企穩回升，但對經濟增長的影響較為平穩。

本次季度經濟形勢調查結果顯示，美國經濟回暖跡象顯著，國際因素有利於中國的出口貿易增長。但國內經濟增長依然乏力，國內因素仍不利於中國的進口貿易增長。基於目前國內外經濟形勢總體上有利於中國的進出口貿易增長推測，2015年第一季度新增貿易順差將比上一季度繼續回升。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為13.1%，比前幾個季度出口增速相比明顯改善。其中，預測的最大值為21.3%，預測的最小值為3.5%；（2）進口同比增長的預測均值為-17.0%，其中預測的降幅最大值為-20.0%，預測的降幅最小值為-12.0%。當然，本次參與調查機構對2015年第一季度進口與出口增速變化的判斷分歧依然較大。

針對2015年第一季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果也顯示，參與調查的機構認為，2015年第一季度貿易順差的預測均值為7000億元，貿易順差額繼續呈現較快增長。

對2015年第一季度中國宏觀經濟狀況的預測與分析顯示，第一，投資需求增速繼續回落，短期內難以企穩回升，除非房地產投資增速顯著回升；第二，消費需求繼續維持小幅下降走勢，處於2010年以來的歷史下軌區間徘徊，短期回升乏力；第三，進口增速回升略超預期，但進口增速將繼續回落，使得2015年第一季度貿易順差規模有望繼續擴大。參與調查的機構據此認為，2015年第一季度中國經濟增速基本符合市場預期。從未來發展趨勢看，2015年第二季度經濟增長有可能企穩。但鑒於影響經濟發展的三大需求增長較為不穩定，要實現今年經濟增長目標，我們還應該繼續加大政策放松力度，提升經濟增長的回升動力。

CPI低位持續下降 通縮壓力繼續擴大

中國經濟是否會陷入通縮，將繼續成為2015年市場關注的熱點問題之一。從參與調查的機構觀點來看，認為2015年第一季度和二季度通脹水平低於2%水平，據此推測2015年全年通脹水平將顯著低於年度目標3.0%。另從本次季度經濟形勢調查對2015年第一季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測看，當前國內的通縮壓力還在繼續擴大。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，對2015年第一季度CPI同比增長的預測中，12家機構都認為還將繼續下降。其中，2015年第一季度CPI同比增長預測值的平均值為1.27%，預測的最大值為1.8%，預測的最低值為1.0%。這一預測均值表明，2015年第一季度CPI同比增長比前幾個季度明顯下降。

從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年和2014年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%和2.0%，再結合2015年1月和2月CPI同比增長分別為0.8%和1.4%看， 當前CPI同比增長並未停止持續下降走勢。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的12家受訪機構對2015年第一季度PPI同比增長的一致性判斷為“下降”。其中，對2015年第一季度PPI同比增長預測值的平均值為-3.75%，預測的降幅最大值為-5.0%，預測的降幅最低值為-1.3%。由此顯示，2015年第一季度PPI同比降幅比繼續擴大。

從對PPI變化趨勢分析， 2013年全年和2014全年PPI同比增長分別為-1.9%和-1.9%，再結合2015年1月和2月PPI同比增長分別為-4.3%和-4.8%，表明PPI的同比降幅仍未出現好轉跡象，反而是繼續惡化。

從目前CPI持續走弱的原因分析，主要是由於經濟增長乏力，尤其是投資需求不振，導致CPI水平持續下降，帶動PPI也不斷惡化。從未來波動趨勢來看，2015年第二季度CPI同比增長的預測數為1.40%，比預測中的2015年第一季度CPI同比增長水平有所回升，全年CPI走勢或呈現“先低后高”走勢。但鑒於其回升力度有限，未來CPI仍將低位震盪。再綜合其他經濟指標看，當前中國國內的通縮壓力已越來越突出，也將成為市場判斷宏觀經濟政策變化的重要經濟指標之一。

貨幣政策寬鬆導向 支援實體經濟

從本次季度經濟形勢調查結果來看，鑒於當前宏觀經濟面臨增長乏力的較大壓力，尤其是通縮壓力越來越明顯，勢必會促使央行貨幣政策轉向更加寬鬆的方向。在繼2014年11月非對稱降息后，2015年2月28日央行再次宣布降息0.25個百分點。除了釋放流動性的考慮外，2015年央行維持寬鬆貨幣政策基調，還將重點考慮如何降低通縮壓力，促進經濟企穩回升。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度社會融資規模同比增長的預測中，除了1家機構認為將維持不變，5家機構認為將下降，6家機構認為將上升。其中，2015年第一季度社會融資規模增長的預測均值為5.27萬億，預測的最大值為6.3萬億，預測的最低值為4.8萬億。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度新增人民幣貸款的預測中，1家機構認為與上一季度相比將保持不變外，1家機構認為將下降，其余10家機構均認為將上升。其中，2015年第一季度新增人民幣貸款的預測均值為3.28萬億，預測的最大值為3.5萬億，預測的最低值為2.5萬億。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度M2同比增長的預測中，除了1家機構認為與2014年12月末相比將保持不變外，5家機構認為將上升，其余6家機構認為將下降。其中，12月末M2同比增長的預測均值為12.02%，預測的最大值為13.0%，預測的最低值為11.2%。

綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2013年1-12月份社會融資規模為17.29萬億元、新增人民幣貸款為8.89萬億元；2014年1-12月份社會融資規模為16.46萬億元、新增人民幣貸款為9.78萬億元。另外，2013年12月末、2014年12月末 M2同比增長分別為13.6%和12.2%。再結合2015年1月和2月份金融數據看，1月和2月社會融資規模分別約為2.05萬億元和1.35萬億元，新增人民幣貸款增長分別為1.47萬億元和1.14萬億元，M2同比增長分別為10.08%和12.5%。由此顯示，未來央行將繼續采取放松政策，釋放市場流動性的壓力。

從影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2015年第一季度貿易順差的預測均值為7000億元，同時新增外匯占款規模的預測均值約為815億元，與上一季度外匯占款負增長相比，呈現較大幅度上升。

工業生產表現疲軟 利潤下滑依舊

從本次季度經濟形勢調查結果來看，工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩大指標一致性趨於下降。其中，工業生產增加值慣性下跌，目前在上次低點附近反復。與此相比，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長指標呈快速突破性的下跌走勢。這兩大指標顯示，當前國內工業生產疲軟，制造業增長前景不容樂觀。這一判斷可從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中獲知。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度工業生產增加值實際增長的預測中，除了1家機構認為將上升外，其余11家機構認為將下降。其中，對2015年第一季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為7.3%，預測的最大值為8.0%，預測的最低值為6.9%。從目前工業生產增加值同比增長趨勢看，當前工業生產增加值增長仍然乏力，這一指標繼續處於下降頻道。

數據顯示，2013年1-11月和2014年工業生產增加值實際增長分別為10.0%和8.3%，再結合2014年1-2月工業生產增加值實際增長6.8%看，比2014年12月份回落1.1個百分點， 2月份環比比上月增長0.45%。由此可見，目前工業生產增長仍未止跌回穩，工業生產增長乏力，將繼續對經濟增長構成較大的不利影響。

從所有參與調查的受訪機構對2015年第一季度規模以上工業企業實現利潤的預測看，除了1家機構認為將保持不變外，其余11家機構認為將下降。其中，對2015年第一季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為3.7%，預測的最大值為4.8%，預測的最低值為2.0%。

由2013年1-11月、2014年1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%和5.3%看，再結合2015年1-2月規模以上工業企業實現利潤同比下降-4.2%，這一指標呈現快速殺跌的弱勢走勢。伴隨工業生產增加值的弱勢表現，企業利潤快速下滑趨勢的負面影響更值得關注。

發揮資本市場促進經濟穩定較快增長積極作用

本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，當前宏觀經濟有兩個問題值得關注。

第一，如果不采取有效的“穩增長”政策與措施，當前國內經濟增長仍將面臨較大壓力。 但鑒於目前中國經濟面臨日益明顯的通縮風險，這為采取更為寬鬆的宏觀經濟政策提供了有利條件，以此刺激國內需求（投資和消費），這是實現2015年經濟增長目標7%的重要保障。

從本次調查結果來看，參與調查的機構預測2015年第二季度GDP同比增長為7.12%，比2015年第一季度經濟增長的預測數7.1%略有回穩，但從去年以來季度GDP增長走勢分析，短期經濟增長實現回穩與回升的可能性較低，結合其他各項經濟指標來看，需要采取更為積極的政策刺激，才能避免或阻止經濟增長的下滑趨勢。

目前來看，國家正密集出臺“穩增長”的各項政策措施。以穩定房地產市場為例，3月27日，國土部和住建部發布通知，要求優化2015年住房及用地供應結構。3月30日，央行聯合多部委發布通知，商貸二套首付比例下調到最低40%，公積金二套首付款比例下調最低至30%。同日，財政部和國稅總局發布通知，二套房營業稅免稅的條件由購買滿五年調整為購買滿兩年。這些政策措施旨在阻止當前房地產市場景氣度下滑趨勢，當然不是為了刺激房價的再度瘋漲。透過穩定和刺激房地產投資需求，促進投資需求的趨穩與回升，對實現2015年經濟增長目標影響深遠。

此外，貨幣政策的盯住目標擴大了，除了關注市場流動性變化外，在價格盯住目標方面更關注如何避免通縮風險，這是今後一段時間內央行關注的焦點之一。目前來看，盡管央行貨幣政策不斷放松，但仍然跟不上實體經濟顯著下滑的節拍，經濟正面臨陷於通縮的風險。最明顯的例子就是，貨幣政策的放松措施仍然難以使實際利率水平實質性地下降，讓資金進入實體經濟，貨幣政策對刺激經濟的逐步回穩與回升的效應並不顯著。這促使央行在進一步擴大貨幣政策放松力度的基礎上，將加大力度推動利率市場化改革步伐，如近日出臺的《存款保險條例》等，以此降低企業的融資成本，更有效地發揮貨幣政策對經濟增長的拉動作用。

由此推測，伴隨宏觀經濟刺激政策的逐步落地，預計2015年中國有望實現預期的經濟增長目標，從參與調查的機構預測中也可以預期到這一發展趨勢。

第二，關注資本市場發展對增強中國的創新能力、推進中國經濟轉型的深遠影響，資本市場可以發揮促進當前中國宏觀經濟轉型、實現經濟穩定較快增長的積極作用。

具體來看，當前中國更偏向於選擇適度量化寬鬆的貨幣政策，而美國的貨幣政策正逐步從量化寬鬆的貨幣政策中走出來，形成美元相對強勢，人民幣對美元適度貶值。這一匯率變動趨勢使得美元比人民幣更具有吸引力，也促使資金有可能逐步流出人民幣而流入美元，從而可能部分抵消國內貨幣政策放松的政策效應，形成拋售人民幣資產的較大負面影響，以及構成對整個宏觀經濟的顯著沖擊。在此背景下，國內股市的相對活躍和適度上漲，將增加人民幣資產的吸引力，平滑人民幣貶值對人民幣資產及宏觀經濟構成的沖擊力，對支援經濟結構調整及保持經濟平穩增長等都將起到積極的作用和影響。

此外，我們應當看到發展資本市場對中國經濟轉型、經濟平穩增長可能引發的巨大影響力。

一是目前整個經濟體系已無法滿足國內融資活動的多樣化需求，活躍和發展資本市場尤其是多層次資本市場，將有利於滿足多元化的投資融資需求。

二是經濟的發展歸根到底要靠創新，美國較快走出此次金融危機，主要得益於股市為美國經濟提供了強大的創新能力。為此，通過完善資本市場與科技創新之間的制度安排，讓更多的科技創新企業可以在國內資本市場中上市，同時讓投資者分享新經濟快速發展帶來的投資紅利。所以，借助資本市場可以培育創新與創業精神，可以實現創新的市場價值。

三是目前來看，金融在實現對實體經濟的有力支援方面是不足的，但資本市場的活躍與發展，可以加大金融對實體經濟的有力支援，提升中國產業的國際競爭力，有力推進經濟結構轉型。

四是借助資本市場，建立社會化的福利制度。從國際經驗來看，資本市場可以幫助一個國家更好地建立社會化的福利制度，分享經濟發展帶來的紅利。由此觀察，中國資本市場發展至今對大多數參與者來講負面效應更大一些，更難說去分享經濟發展帶來的紅利。與此同時，這一負面效應也導致目前中國的社保資金和企業年金等長期資金的保值增值壓力巨大。所以，實現資本市場與社會保障和養老等社會體系的良性互動，促進社保資金的保值增值，也是當前中國經濟轉型中面臨的一大挑戰。在此背景下，資本市場的活躍與發展，將有助於建立資本市場對中國社會化福利制度的正面效應，推進中國經濟的轉型、改革和發展。

五是資本市場的活躍和發展，可以產生顯著的“財富效應”，鼓勵和刺激人們敢於消費，這對實現由投資驅動逐步向消費驅動的經濟轉型，特別是幫助中國經濟走出通縮陰影也意義重大。當然，要克服的是市場的過度投機，拉長資本市場的健康發展對經濟的正面的帶動作用與影響。

上海證券報·首席經濟學家2015年第一季度宏觀經濟調查報告

參與問卷調查的首席經濟學家名單

招商證券副總裁、首席經濟學家 丁安華

澳新銀行大中華區首席經濟學家 劉利剛

廣發證券首席經濟學家 劉煜輝

海通證券副總裁、首席經濟學家 李迅雷

湘財證券副總裁、首席經濟學家 李迅康

申銀萬國證券研究所首席經濟學家 楊成長

瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家 沈建光

中國銀行國際金融研究所副所長 宗迅良

國泰君安證券首席經濟學家林采宜

平安證券首席經濟學家 鐘迅偉

第一創業證券首席經濟學家 彭興韻

工商銀行城市金融研究所資深研究員 樊志剛

（按姓氏筆畫排序）