如何看待美國啟動加息進程及其對中國資本市場的影響

q：近日美聯儲宣布從將聯邦基金利率提高0.25個百分點，美國正式進入加息周期，請問重陽投資如何看待美國啟動加息進程及其對中國資本市場的影響？

a：美聯儲12月17日宣布提高聯邦基金利率25bp，正式進入加息周期。我們認為，當前美國和全球經濟仍處於緩慢復甦的進程中，並不支援美聯儲持續快速加息。但需要關注的是，當前市場預期的未來政策利率路徑與美聯儲差異較大，需要防范美聯儲加息速度超預期的風險。美元加息對中國資本市場的影響主要體現在人民幣兌美元匯率。短期看，美元加息增加人民幣匯率下行壓力；從中長期看，人民幣兌美元匯率將取決於中國推進改革的成效，只有堅定推進供給側改革，進一步提高勞動生產率，提升經濟增長質量效益，中國經濟才能從容應對美聯儲加息帶來的不確定性。

首先，美國及全球經濟緩慢復甦並不支援美聯儲快速升息。當前美國經濟復甦表現主要為就業推動的消費型復甦，投資需求依然疲弱。以gdp增速來衡量，三季度美國居民消費實際支出同比增長3.15%，最近四個季度的增速均是2010年以來最高水平；而三季度美國私人部門投資實際同比僅增長3.78%，是2010年以來增速第五低的季度。美國經濟復甦的動力由投資切換為消費，意味著同樣經濟增速對應的融資需求降低了，會制約利率的上升空間。事實上，由於中國經濟正在轉型、歐元區及日本人口老齡化，全球投資需求普遍低迷，經濟的復甦未必帶來融資需求的復甦，利率總體處於下行周期，這同樣會制約美聯儲的加息空間。

其次，市場對美國經濟的評估與美聯儲相似，政策利率預期的差異源於思維方式差異，需要防范政策黑天鵝風險。根據美聯儲預測，2016年末美國gdp將同比增長2.4%，失業率為4.7%，核心pce通脹為1.6%，這與當前市場主流預期基本相同。但是，美聯儲官員預期2016年末聯邦基金利率將升至1.375%，而聯邦基金利率期貨預示2016年末聯邦基金利率僅為0.83%。我們認為，對未來政策利率的不同判斷，很可能源於市場與美聯儲官員不同的思維方式。目前市場主流的邏輯是從過程推演結果，根據我們前面談到的理由，當前美國和全球經濟並不支援美聯儲快速升息。美聯儲的邏輯是從結果推導過程。假設美國經濟的合意失業率水平是4.5-5.0%，核心pce通脹為2.0%附近，即使實際政策利率為零，名義的聯邦基金利率也要達到2.0%（實際上美聯儲官員預期的中期聯邦基金利率水平高達3.5%）。以此為目標，如果失業率和核心通脹分別達到4.7%和1.6%的水平，將聯邦基金利率上調至1.375%就是合理的。當然，從歷史上看美聯儲官員對經濟和利率的預期偏於樂觀，實際實現的概率較低。但是，在市場與美聯儲對經濟預期基本一致的情況下，需要防范因思維方式不同帶來的美聯儲政策黑天鵝風險。

第三，中國應對美聯儲加息核心在於提高勞動生產率。短期來看，美聯儲加息的背景下，中國和美國的短期和長期利差均在縮小，境內企業和居民償還外幣債務、設定外幣資產的動力仍然較強，資金外流的壓力較大。我們注意到，央行近期擴大了人民幣對美元匯率的波動幅度，主動釋放貶值壓力。這既有利於緩解國內通縮壓力，又可以打開國內貨幣政策放松空間，為經濟轉型創造中性適度的貨幣條件。考慮到美國經濟目前溫和復甦，且中國已成為目前全球第二大經濟體和全球經濟增長最重要的引擎，跨境資金流動和匯率變化更多取決於中國經濟自身情況——只有通過供給側改革，配合匯率和利率政策的調整，進一步提高勞動生產率，才能從容應對美聯儲加息。