匹馬談頭像 NFT 項目估值與投資邏輯

市值決定一切：用地板價乘以發行數量，就是 NFT 項目的最小市值。

撰文：匹馬，Continue Capital 聯合創始人

不學習基本很難更新認知邏輯，現在投資體系很割裂，Crypto 其實同樣也在各種割裂，我們現在還只有一億多人玩你就跟不上，等到什麼時候十億玩家，你會發現跟現在的股市一樣內卷，言歸正傳。

我記得蠻清楚，去年 DeFi 火熱的時候大家對 NFT 的嗤之以鼻，包括我也很難理解這玩意，可是最近市場對 NFT 的態度，引用股市的話說，使人們不禁想起拿破崙從厄爾巴島逃出後七天內一家報紙的題目變換 — 「第一天，科西嘉怪物在儒安港登陸；第二天，喫人魔鬼向格拉斯前進；第三天，篡位者進入格勒諾布爾；第四天，波拿巴佔領里昂；第五天，拿破崙接近楓丹白露宮；第六天，皇帝抵達巴黎」。短短几個月市場的認知和投資人的主觀心態調整很多。

我們先從容易理解的遊戲估值入手，就用榜首 AXIE 爲例。AXIE 像是一把 NFT 利劍，瞬間崛起於青萍之末，NFT Avatars 頭像項目就是認知割裂的焦點，AXIE 有流水營收有日活過百萬的用戶有盈利，基本邏輯很標準，因此我們也很認可 P2E 的投資體系，剩下的無非就是市場空間和護城河的問題。市場空間我們參照下互聯網遊戲公司，看下 2020 年遊戲公司的營收情況：

頭部效應顯著，基本就是騰訊和網易壟斷，2020 年王者榮耀營收 25 億美金，遊戲的毛利率基本都在 50% 以上，也就是說單一頂級遊戲目前大概可能就是 15 億美金利潤，並且這可不是朝夕之功就能達到的，橫向比較下：茅臺 2020 年淨利潤 70 億美金，騰訊控股（不僅僅遊戲部分）淨利潤 250 億美金，蘋果淨利 575 億美金。AXIE 目前整盤 200 億美金市值，市值由盈利和估值決定，因此還能有多少空間就看各位如何給予 PE 和後續盈利能否再次提升了。

護城河問題就比較簡單了，看下衆多難以爲繼的遊戲產品，看下游戲公司營收的中位數跟頭部的差距就能知道，要做好遊戲，一直維繫好遊戲會有多難，如何用 Crypto 的形式留住用戶這是每個 P2E 模式的遊戲項目都應該思考的問題。

那頭像怎麼產生營收呢？或者說投資頭像有什麼規律可循呢？投資的基本邏輯是相通的，因此我對不能產生現金流的東西一直都持質疑態度，遊戲這麼多五花八門，頭像這麼亂層出不窮，這怎麼切入？我們還是要找到放之四海而皆準的一些規則，發行容易維持難，不太好理解頭部頭像項目的護城河或者說不可替代性在哪裏，我也大概瀏覽了一些敘事（cx）邏輯，都不是很能說服自己，那我們還是按照自己一些思考繼續尋找。

第一，蓄水池支撐。我們都知道疫情的大放水要收回去，可是什麼時候收如何收成了大家博弈的焦點，只能說美聯儲在這個問題上展現出了高超的 PUA 技術，一次次的狼來了縮表加息試探市場，一次次的遲遲推遲不執行，這給了市場充足的準備和心裏預期，美股也呈現出極致的柔韌性並屢屢新高，美聯儲超高的預期管理水平也展現的淋漓盡致，因此錢多肯定是主因。

貨幣一直不斷印發，需要不同載體來承載這麼多超發的法幣，總要有個地方流去向，就會形成很多蓄水池，土地房產是一個超級大的蓄水池，股市是一個大的蓄水池，同樣藝術收藏也是其中的一個蓄水池，大江大海里水滿之後，海里的水哪怕外溢一點就能足夠造成小的湖泊河流泛濫。市場上的錢確實太多，從這次 A16Z 的結束募資並迅速鉅額投資一級項目就可看出，把錢打出去是有多麼的急迫性。放水與通脹並存，放水與美股長牛並存，放水與美元強勢並存，放水與 Crypto 長牛並存，太割裂了，不要說我們認知割裂，一堆股市基金經理都在經歷自我重塑。

第二，不同人羣的知識儲備構成。我個人傾向於比特以太率先接觸的人羣都是一些極客或者說有濃厚計算機密碼學積累的人，發展到現在主流公鏈基本也是如此，第二波以 DeFi 爲 Alpha 增長的行情，優勢的一方是有合約和金融背景人羣。發展到現在，整體 Crypto 2W 億美金的水平，我們看到大量 WEB3 的機會，一些優勢開始向有互聯網藝術體育遊戲文化背景的人士傾斜。假如你一開始對遊戲本身就不感興趣不玩遊戲，很難第一時間接觸 P2E 模式，假如你本身對藝術沒有愛好，很難第一時間知道 beeple 是誰，更別說理解甚至參與這個耗時 14 年創作的作品《Everydays: The First 5000 Days》（最終以 6934 萬美元的價格在英國著名拍賣平臺佳士得上賣出。）

第三，需求層級。也比較容易理解，馬斯洛需求理論，經濟基礎決定上層建築，有什麼樣的經濟水平，就會衍生出什麼層級的文化需求。倉廩足而知禮節，衣食足而知榮辱，亂世黃金盛世字畫，現在市場投資風險偏好這麼高的情緒，很多文化社交需求需要一個展示的窗口。

最後，認知更新結束，怎麼指導實踐呢？股市裏最受不了的就是一直討論，你不是股評師也不是分析師，終極目標都是要落到淨值上，文無第一武無第二，你淨值高就是高，多一塊錢也是多，總能排出名次，因此我們怎麼參與呢？我相信很多人可能跟我一樣，雖然偶爾玩玩王者榮耀這種遊戲，但是很難騰出大量時間去深耕跟進各種遊戲，雖然有自己的喜好，但是很難理解一些藝術作品，我的指標是：市值決定一切。把一個個眼花繚亂的頭像看成一個個項目，把一幅幅畫當成一個個 Token，這樣發行市值就好容易統計了。

比如 0n1 force 項目，發行價格 0.077ETH，總量大概 7777 個，那初始市值大概也就 600ETH 即 200W 美金，引用下 0n1 force 的介紹「0n1 以日本漫畫題材創作風格爲主。在 pre-sale 階段，根據 discord 的活躍度來獲取 mint 資格，導致社區異常活躍，而且充滿競爭；其次項目的預期管理非常大膽。在 sneak-PEek 階段，大多數項目，都會把最好看的稀有款放出來宣傳，而 0N1 放出來的圖全是普通款，包括官網的圖片，結果正式 reveal 的時候新面具、新發型和新皮膚瞬間就炸開了，引起了新一輪的討論和自發傳播。」

再有比如 maoNFT，總量 5000 發行價 0.08ETH，也就是 130W 美金的發行市值，隨便給個其他 Crypto 項目，這個估值你有機會的話不參加下麼？

再比如清明上河圖，10000 張發行量，0.04ETH 的發行價，發行市值也大概是 130W 美金，「國建團隊是亞洲區域最大的《我的世界》建築創作團隊，產出含《清明上河圖》、《紫禁城》、《火鍋城》等多個知名建築。其中《故宮三大殿 3D 打印模型》曾受邀在故宮博物院展出，並且在當天成爲百度熱搜指數的第一位，也說明了國建在 MC 圈子內擁有獨一無二的影響力。目前國建在 B 站就擁有七十五萬的粉絲量，作品累計播放超三千萬。」這個估值你有機會的話不參加下麼？

二級交易後每個 Token 單價都不一樣，市值我們就用 Floor Price 乘上發行數量，因此這個市值肯定不是嚴格意義上的市值，其實是項目最小市值，我統一稱爲市值作爲參照好了。

CryptoPunks 上面沒數據我沒仔細算，但是 Top4 BAYC 表單上可以算出市值大概 250000 ETH 也就是大概 8 億美金，已經走向獨角獸了，橫向比較基本就有個大概的市值定位認知了，（但是你要明白一點這個算的是 Floor Price） 10 億 /50 億 /100 億美金基本就是各個賽道的分界點，從現在市場情況看各個賽道蓄水池的容量來看，還是會有成長空間，這就給我們很重要的階段指導。

最重要的參數出來了，其他就是看看團隊是否優秀，持有人數是不是衆多，剩下的你要說猴子狗貓石頭等具體表現形式，實在太多太多，並且對不起，其中很多真的難以認同，這怎麼統一藝術欣賞水平，那麼問題來了，這影響我們參與麼？不影響；這需要研究具體每個項目內在內容麼？簡單點也不需要（當然深入研究肯定對你認知項目有諸多好處）最終都會體現在市值和用戶數上。

最後，NFT 發行邏輯和交易邏輯是很清晰的，配置好對應的公鏈發行平臺和 OpenSea，Rari 同類的的 NFT 交易平臺是沒有問題的，Fractional 也可以沒事刷刷量。

沒有不賣的股票，只有不賣的價格，可別像我一樣加密貓久久套牢，放平心態，別太計較，水溫熱不熱，下水才知道，岸上是無法感知的，重在參與，樂在其中。