從資本運作看亞投行、一帶一路與人民幣國際化

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--一帶一路、亞投行以及資本項目可兌換近期成為多方焦點，也是中國本輪改革的重頭戲之一。興業證券發布研報指出，拋開國家戰略等“高瞻遠矚”的視角，單純從“資本運作”的角度，通過對中國的國際收支數據進行梳理，得到一些有意思的結論：

1)經濟高速發展30年后，中國已從“靠勞動力掙錢”進入“靠資本掙錢”的階段，提升資本運作能力變得非常緊迫；

2)對中韓日美的數據比較后我們發現，越發達的經濟體，其資本結構越趨於“收益最大化”；

3)從日韓經驗來看，中國經過“原始資本積累”之后，已具備提升對外直接、組合投資，進而提升對外投資收益率的條件；

4)一帶一路、亞投行、資本項目開放、人民幣國際化，將是從資產、負債兩端提升“資本運作效率”的重要載體。

以下為報告摘要：

中國的“資本運作能力”有待提高

外匯局最新發布的中國國際投資頭寸數據顯示，截止2014年底，中國對外持有資產6.4萬億美元，負債4.6萬億美元，凈資產1.8萬億美元。然而，2014年中國對外投資凈收益差額為逆差368億美元。究其原因，一方面是中國對外投資主要是低收益的儲備資產（主要投低收益主權債，約占2/3），而對外負債部分主要是高收益的直接投資；另一方面，中國對外負債主要以人民幣形式存在（如外商投資中國的FDI一般都以中國人民幣資產為主），而對外資產則以美元等貨幣為主，人民幣升值過程中匯率因素也導致投資收益出現減值。如果我們將中國看成一個企業，持有大量凈資產，但對外投資凈虧損，顯然其資本運作能力有待提高。

國際比較：資產結構與經濟發達程度有強相關性

我們比較中、韓、日、美的國際投資頭寸數據，發現一個有意思的現象。即一國的經濟越發達，則其儲備資產在國際資產中的占比越低、而對外直接投資、組合投資（主要是股債等金融資產）的占比越高。顯然，如果我們將中、韓、日、美看成四個“企業”，則美國這個最發達的“企業”的資本結構是“投資收益最大化”的，而中國這個“后來者”的資本結構則是比較保守的。

資本結構“先保守、后激進”是歷史的必經之路

但從海外經驗來看，對於新興經濟體來說，持有的儲備資產似乎總要經歷先增長后下降的過程。究其原因，這類經濟體在發展初期並沒有足夠的資本積累來實現對外投資，因此通過出賣廉價的勞動力來完成這個積累過程是必要的一步。換句話說，中國在改革開放初期，中國只能“通過勞動力掙錢”，而隨著資本的不斷積累，“用資本掙錢”就逐漸變成順理成章的選擇。我們觀察日韓數據，都可以觀察到儲備在國際資產中先升后降、同時對外投資收益先低后高的變化。從這個角度來說，坐擁近4萬億美元外儲、1.8萬億對外凈資產的中國，應該具備類似結構調整的條件。

負債管理：人民幣邁向儲備貨幣地位的“贈品”

除了對外“資本運作”之外，“負債管理”也是提升整體國際投資凈收益率的重要一環。美國的對外負債大於對外資產，但其國際投資凈收益2014年為其國際收益貢獻了盈余，除了資本運作之外，與其對外負債主要是低息的美國國債也有很大的關係，其背后深層次的原因還是美元的儲備貨幣地位。從這個角度來說，人民幣邁向儲備貨幣地位之路會有很多的好處，而從“資本、負債運作”的角度來說，降低對外負債的收益率，也是很重要的一個“附屬品”。

走出去大戰略：從“資本運作”方式的理解

如前所述，在本屆政府的改革戰略中，“走出去”無疑具有著重要的地位。而如果我們考慮一路一帶、資本項目開放所帶來的對外直接、組合投資機會，亞投行、人民幣國際化在這一過程中帶來的“負債管理”契機，則近期在上述改革過程中步伐較快，可能也就更多了一條理由。值得一提的是，4季度數據相比3季度，貨幣黃金、特別提款權、在基金組織中的儲備頭寸均有超億美元的減少，尤其是外匯儲備更是大幅縮水，但仍超過3.8萬億美元。因此從這個角度來說，央行減少干預匯率、進而減少外儲占比、“藏匯於民”應該也是符合整體“走出去”的大戰略。