〈鉅亨主筆室〉再不升息？代價高昂！

壹、前言

圖一：美元隔夜拆款利率月曲線圖，鉅亨網債券

目前應該是美國聯準會(以下皆稱：FED)，貨幣政策正常化最佳時機。主要的原因為：一、目前美國總體經濟景氣狀況，正趨於不如股市投資者預期階段；而且目前紐約交易所，上市櫃公司即將進入財務報告揭露季節。如果上市公司在財報公佈後，進一步對未來展望也不如預期；則股價指數將會再被受空頭壓制，可能以持續下跌或盤整、去反應上市公司未來獲利展望。如果是這樣走向，則可能更會使FED失去升息膽識。二、目前FED聯邦準備利率(以下皆稱：Federal Fund Rate)為0%至0.25%區間中，如果不再停止寬鬆、則Fund Rate水準將可能進一步再下跌。如圖一，由美元隔夜拆款利率月曲線圖，美國境內金融同業間拆款利率，只在2008年9月金融風暴達到最高峰時，曾高達6.87%水準。而在此之後，由於FED一連串救市行動，及三次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，金融同業隔夜拆款利率，多在0.11%至0.51%水準之間游走。而0.51%的拆款率，也只是在2009年2與3月間，第一次QE政策未進行前水準曇花一現。在進行QE後，隔夜拆款利率，大多在0.25%以下游走，很少高過此一水準。因此在2015年3月19日FED，利率決策會(以下皆稱：FOMC)後文，FED決定將長期Fund Rate水準，壓低在0%至0.25%目標區。三、隔夜拆款利率是，金融同業為軋平當天借貸不平衡，彼此互相調頭寸，進行彼此之間借貸行為。而利率水準，就是貸方向借方收取利息費用之計價標準，它也在反應貨幣市場資金鬆緊狀況。由圖一月曲線圖可以清楚看見，在2008年前美元隔夜拆款利率水準，大多在5.5%至2.25%之間；很少有過0.3%以下這種超低水準。換言之，美國貨幣市場正常利率水準應該是，2.25%水準以上的隔夜拆款利率。

貳、兩年來存在的升息預期、不宜再這樣繼續緊繃下去！

金融同業拆款利率低迷，會使金融業放款趨於浮濫。因為在金融業客戶群、即企業與消費者，對於很容易到手的資金，通常多會失去最有效率的運用。或是就把它用於盈餘管理(Earning Management)，最後對公司營收有益、但對股東權益報酬率(ROE)無助。金融機構不僅可以完全滿足這些客戶需求，還會有很多無法消化資金留在手上，任由金融機構自己自由運用。如果這些金融機構，不遵守國際清算銀行(Bank for International Settlement，BIS)相關規定，則可能會發生類似2008年，銀行將資金大量投資在不動產抵押債券(MB)，及與不動產連動衍生性固定收益債券中，最後因為資產價格滑落，使連動債券價格大跌，而重演次貸金融風暴。

由近幾年資本市場發展檢視，以自2009年3月、美國FED開始實施QE至今，債券市場與股票市場投資報酬率最高。這兩種有價證券市場，多是我們認為是最傳統、或最穩健的投資標的。但這不表示它們價格多是合理的，當客觀經濟與金融情勢將改變前，這些資本資產價格就會有顯著波動，而這些波動也會引發相關風險。如2012年底至2013年，美國公債市場面對2013年5月中，FED明白宣告QE一定要退場，因此債券市場走入空頭。由圖二檢視，美國十年期公債殖利率，由2012年7月1日起漲，由1.375%上揚至2013年12月最高點3.03%，在2014年1月起才再度轉為下跌，至2015年1月再降至1.631%。這樣一起一落時間大約有16個月，這樣的折騰就已經使美國債券型基金表現失色，投資人將投資於債券的資金撤出、紛紛走避債市。自2013年中之後的市場演變可發現，FED在2012年開始警示前，十年期債殖利率上揚，就已使全球機構投資者認定，美債可能就此步入空頭市場。  

圖二：美國十年期政府公債殖利率月曲線圖，鉅亨網首頁

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美國FED貨幣政策意圖，更使全球商品市場領頭羊、即金價早自2011年8月，就由1,912.6美元/盎司高價區大跌至今。這樣的風險及情勢發展下，全球各國央行對美債，再出現觀望、不敢大量買進，或是只敢進行買短賣長操作。只有中國人民銀行最勇敢，在2013年5月後還找機會大買美國國債。多數投資銀行認為，美債將步入的空頭市場是長期的，常以靜態觀念去判斷動態事件。但以上文章之概述必然可發現，有價證券在面對長期唯一利空時，它的價格波動還是會有起有落；即使就在升息利空前，債券價格也不會只跌不漲。FED當時的升息意圖，也使新興市場熱錢回流到美元。

現在這種情勢，近期又在全球外匯市場，重新上演一遍。根據近期國際投銀荷蘭ING集團，調查統計結果指出，因預估FED將在今2015年6月升息，因此全球15個新興國家，2014年下半年資金淨流出，總金額約為3,924億美元。ING說這金額是創2008年金融海嘯後新高。而英國金融郵報也報導，因為強勢美元與FED即將升息，因此仰賴原物料出口國家，因原物料價格低落，經濟力道大幅降溫。金融郵報認為，這些新興國家多曾在低利率時期大量舉債，因此如果這種資金外逃情勢繼續，或是FED突然升息，則新興國家也會爆發債務危機。金融郵報此項觀點顯然是引用，1970與1980年代拉美債務危機；主筆文曾提過，拉丁美洲在1970與1980年時，因美國雷根供給經濟學推行，美元供給過多。

當時這些新興國家因熱錢流竄，資金湧入該國，低利率使企業大量舉債擴張經營。但約5年後暴發全球石油危機，美國FED為控制通貨膨脹，因此調高美元利息；這一升息害苦了債務人，最後引發拉美債務危機；1982年8月墨西哥宣佈，該國已無法償還外債，掀起一系列骨牌效應，釀成拉美債務危機風暴。由圖三，墨西哥主權信用等級變化過程即可瞭解，墨西哥在經歷債務危機後，至信用等級恢復到投資BBB+穩定，其過程共約30年時間。換言之，一個債務違約的國家，要由違約後翻身需要一世代時間。由此可見，為什麼多數投資銀行，對FED升息所產生的可能威脅如此擔心？由英國金融郵報這觀點；我們發現，歐元區是不能有希臘的債務違約。一旦齊普拉斯(Alexis Tsipras)宣佈，希臘無法償環債務，可能也是樹倒猢猻散，垮台的不會只有齊普拉斯一個歐元區的領導人。而希臘要再由倒債中重新站起來，少說也要幾十年以上時間。

圖三：墨西哥主權信用等級變化，鉅亨網金融

叁、再不升息？可能又要出現資產泡沫化了！

其它投資銀行總裁認為，美國今年經濟成長強勁，而且通貨膨脹率將會成長，6月升息是最好升息時機。這種預估似乎與FED思考，存在顯著落差。FED在3月19日，利率決策會議(以下皆稱：FOMC)後文中，多數內容多是提到經濟預期成長趨緩。2015年預估年成長率由2.4%至2.7%之間，而2016年預估再降到1.6%，今後兩年多是低度成長。而且通膨目標，以消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率計，則只為0.6%至0.8%之間。這與QE期間2%目標，也存在極大落差。再以近期CPI年增率、與最後必然顯著影響GDP成長率，即採購經理人指數(以下皆稱：PMI)觀查。美國目前之景氣復甦狀況，顯然令人失望。CPI年增率成長遲緩，消費者對消費行為保守；PMI指數趨緩，這些多顯示生產廠商擴張意願低。這兩者目前低迷發展，多指向未來由消費者與生產者，所構成的產業景氣互動循環，並非是良性循環。[NT:PAGE=$]

FED是不想在此時升息？還是未來會再拖延升息？主筆文提過，FED在QE期間，所釋放出寬鬆貨幣共計約4.2兆。而真正落實在消費者支出，與企業擴張資金約為2兆。其它約有2.2兆是淪為，投機(Speculative Motivation)、或預防動機(Precaution Motivation)。FED如果不升息，則會出現兩種可能發展：一、因為資金成本低廉，因此投機動機需求不降溫，資產與股票市場價格還是持續上揚，最後不是企業獲利跟上，就會發生資產與股市泡沫化。二、在QE餘蔭下，除上述CPI年增與PMI指標外，失業率也已經在5.5%降不下去。由圖四，美國消費者物價指數、與ISM採購經理指數曲線圖，這兩種指標之降溫自2014年10月起，這也就是為什麼2014年第四季，美國GDP成長率只有2.2%。如果依此情勢，則2015年第一季GDP成長率，可能也會出現與預期有顯著落差。這之所以國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，今年一開始就調降美國今年GDP成長率；而FED更是不願升息了。因為FED預估，2016年之GDP成長率更差，只為1.6%。這種低度成長其實也很接近，歐元區目前經濟狀況了；大概只剩失業率與負利率不算是，其它大約就是歐元區翻版。

圖四：美國消費者物價指數與ISM採購經理指數，鉅亨網指標

美國貨幣市場會成為負利率？由歐元區發展可以借鏡，今日歐元區之所以出現負利率，是因為ECB在2014年6月7日時，調降再融資利率、由0.25%降到0.1%；而隔夜拆款利率則降為-0.1%；在此之後歐元區貨幣市場就已失控。根據統計，在2014年時，愛爾蘭短期兩年期國債收益率，就曾經短暫降到負值；而後再翻揚上來。而西班牙與義大利兩年期政府公債，收益率最低為0.4%與0.5%。美林證券在2015年1月統計結果，歐元區負殖利率國債總金額，已經達1.2兆歐元，相當於整個歐元區未償還債務之1/4。

依照投資銀行研究，他們在自然失業率(Natural Rate)外，還為FED的QE政策，提出「平衡利率」概念。平衡利率就是，要將失業率降到自然失業率；在充份就業下，一個經濟體所需要的利率水準。前FED主席伯南克(Ben Shalom Bernanke)認為，美國自然失業率即使降至5.1%，但其平衡利率水準也是在2%，絕不會是負利率。而經濟學家認為，如果根據Rule規則貨幣政策，則美元目前利率水準應該為3%，2017年時應為4%；而不是像現在這樣、幾乎是零利率。平衡利率，是當一個經濟體達到充份就業時，它應有的資金成本。雖然經濟學家對充份就業(Full Employment)、自然失業率、平衡利率等這些學術名詞與概念，多可朗朗上口。但美國的「充份就業」，確實的數據應該是多少？伯南克說是6.5%、葉倫把它降到5.5%、現在FED的鴿派又將它降到5.1%。而平衡利率應該又是多少？2%是針對5.5%的失業率？還是針對6.5%的失業率？不管是6.5%或5.5%，使用資金不用成本，這就是沒有效率。這與台灣剛開辦「健保」時一樣，在幾乎沒自負額下，醫院成為投保人自家三餐廚房。資源過多卻不愛惜，結果一定是濫用、最後接近破產。如果全球金融市場，不想從零利率環境中覺悟，最後可能還是一場「無言結局」，以破產收場。[NT:PAGE=$]

肆、結論：再拖下去？那更下不了手、且時機一逝即過了！

目前很多建議要趕快升息的FED成員，多是判斷美國景氣復甦相當樂觀。尤其是鷹派中的鷹派，如Richmond Fed銀行總裁Jeffrey Lacker。他為近期消費者物價的低迷找到一個藉口，就是油價下跌與強勢美元。根據市場瞭望Market Watch報導，FED對於升息與否及應該要有多高的利率水準，多是以史丹福大學經濟學教授泰勒(John Taylor)所提出的，規則貨幣政策判斷。但FED對平衡利率觀點為零利率，而John Taylor教授卻為2%，兩者有很大落差。這兩派大不相同觀點，最後演成政治事件；美國參議院希望John Taylor教授，能加入FED會議中、好好與鴿派中鴿派葉倫主席較量、比畫一下。這些帶有政策色彩的經濟學家，多可能多在為自己的政策辯解。如FED前任主席伯南克，他認為其實現在FED之所以拖延升息，是在等實質薪資調高，以實現完全充份就業目標。但什麼是充份就業的水準，沒人有明確數據。伯南克的觀點與本文一樣，現在就是升息的時候，錯過這一兩個月後，再過來是總體經濟弱勢水落石出，越拖越會發現、QE帶來的只是一場春夢。屆時是要升息？但下不了手了！全球金融市場最後將會為FED的不升息，付出資產泡沫化、甚至企業倒閉破產慘痛代價！(特別聲明：本文為貨幣政策研究分享，著重金融市場長期健康發展；本文不為FED未來任何政策，與任何機構與個人投資者多空立場背書。)